זרקור: אאורה אג 1

[pirate]

הי yrnkrn,

ראשית, תרשה לי באמת ובתמים להודות לך על קפדנות הבדיקה (וההתמדה). סתם תהייה - מדוע רק על אאורה אג 1?
פירסמתי לא מעט דברים והייתי שמח על ביקורת קפדנית (ומקצועית בעליל) על כולם/רובם/חלקם.

באשר ל-maya מודה לך על ההסבר:

פיראט, יש מעל הדו"ח מצד ימין אייקונים "נלווים לדו"ח: 1 2".

את נלווה 1 דו"ח הדירקטוריון אתר מאיה פותח באופן אוטומטי.
אם תלחץ על 2 תקבל את נלווה 2 הדוחות הכספיים.

זה נכון לכל דיווח שכולל יותר מנלווה אחד באתר מאיה.

אני בשוק זמן רב (הרבה שנים - תלוי בהגדרה מה זה "אני בשוק") ולא הייתי מודע לכך. מעבר לכך, לא הרגשתי שחסר לי חומר (ואולי, עד שיש ברשותך משהו, אינך יודע מה איבדת), כמו במקרה של אאורה בו חשבתי שהחליטו לפצל את הפירסום (וכנראה הייתי שוכח לחפש את הדוח בהמשך הדרך).


בכל מקרה, בסיום השלב הטכני של דברי. אתייחס לדבריך:
גם פה אינני מסכים עם דבריך בשני מובנים.
הראשון -
המושג "סך תשלומים לפירעון" מתייחס למיטב הבנתי לתשלומי הקרן ולא לריביות ולכן לדעתי המספר 37M הוא המספר הנכון (היום 32M לאחר התשלום). הדוגמא של ה-50M ש"ח (אליה הפנית) היא פשוט דוגמא (כמו הדוגמא של ה-37M אליה התייחסת). השאלה האמיתית היא מהי הפרשנות הנכונה ל"סך תשלומים לפירעון", האם סך זה כולל או שאינו כולל ריבית?

השני -
בכל מקרה, צריך להיות מובהר שהחברה מחויבת לכל התשלומים של לוח הסילוקין המקורי עד 2020 כולל (אם מכוסים ע"י הביטחונות, אם לאו) ולכן הפרשנות של המושג "סך התשלומים שנפרעו" היא בעלת חשיבות משנית. מדוע?
התשובה לשאלה זו טמונה במטרה שלשמה אני מחשב את הבטוחות והיא - למצוא איזו שהיא רצפת החזר היה ו-the shit hit the fan.
אני מניח שהחברה תפעל לפחות 2-3 שנים (אין לה חובות מהותיים להחזיר בתקופה זו) ולכן הביטחונות יהיו בשלים למימוש (ברובם) ולכן חישוב ריאלי פסימי של הביטחונות נראה כחישוב ראוי גם בפירוק (כעבור 2-3 שנים). בכל מקרה, אני מתייחס לבטוחות בצורה הבאה - כמה כסף כולל (/תשואה) תקבל בסופו של יום אל מול ההשקעה שלך (היום) במקרה הגרוע ביותר. כלומר בדוגמא שלפנינו - 43/24.5 הגורר תשואה של 76% נומינלי (קבלת הכסף בכל צורה שהיא).


סיכום:
מושג הביטחונות בא לקבע רצפת החזר.
אינני יכול לקבוע מסמרות לטענתי (המנוגדת לשלך) באשר למושג "סך התשלומים שנפרעו" (לדעתי - לא כולל ריבית). עם זאת, לא טרחתי לחפש לעומק, כי בתכלס ההבדל בין התובנות שלנו הוא די מינורי. אלו הם שני לוחות הסילוקין הנגזרים מההנחות השונות:

לגירסתי:

ב
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 6.84% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2019 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 36.32% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).

ולגירסתך:

ב
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2019 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 38.94% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).

ההבדל בסופו של יום, הוא 1% תשואה לשנה ובתשואה של 33% שנתי עם ביטחונות כה טובים - זה הופך להיות חסר משמעות בעיני.


תודה על ההשקעה,
בברכה,

[yrnkrn]

פיראט שלום,

את האגח הזה, כמו אגחים אחרים, אני בודק לצורך השקעה. על אגחים "סטנדרטים" בדרך כלל אין הרבה מה להגיד אבל תנאי אאורה 1 יוצאי דופן ביותר ולכן יש "בשר" לדיון.

תשלום 2020 מוגדר כך "החברה תפרע למחזיקי אגרות החוב סדרה 1 בפרעון מוקדם סך השווה לתמורת המימושים הנ"ל בניכוי כל התשלומים אשר נפרעו קודם לאותו מועד למחזיקי אגרות החוב סדרה 1" (דגש שלי).

בטוחות כפי שכתבת מיועדות לרצפת החזר. הניתוח לעיל מציג מקרה שבו החברה עומדת בכל לוח הסילוקין. זה אינו ניתוח פסימי לרצפת החזר. זה ניתוח בהנחה שעסקי החברה מתנהלים פחות או יותר לפי התוכנית העסקית. זה מקרה רגיל. מקרה פסימי שהחברה לא תעמוד בלוח הסילוקין משמעו שעסקי החברה בצרות ואותן צרות סביר שיגרמו שהבטוחות יתפוגגו. לדוגמה, אם תהיה נפילת נדל"ן הרי שהעודפים בפרוייקטים היזמיים יצטמצמו עד יעלמו כליל, לא יהיו לחברה מקורות החזר וגם הבטוחות (מבוססות העודפים) יעלמו. אני לא טוען שזה יקרה או לא יקרה אלא שזה המקרה הפסימי.
גם שווי התשלומים הנוספים ושווי ההמרה למניות ב 2020 תלויים בהצלחת החברה. אם לא תצליח שווים אפס.

לא די שהבטוחות תלויות בהצלחת החברה הרי שיש סייגים לבטוחות. למשל הבטוחות על עסקי חו"ל הן רק על "תמורות שיתקבלו בפועל בחברה" (דגש שלי) כלומר השעבודים לא חלים על כספים שיעצרו בחברות הבנות מכל סיבה שהיא. כספים האלו יהיו זמינים לכל נושי החברה ולא רק למחזיקי אגח 1.

הפרמטר הקריטי באגחי אאורה אינו הבטוחות-לכאורה אלא הצלחת אאורה בכלל והפרוייקטים בפרט.
במידה ויצליחו הרווח פנטסטי. אם לא יצליחו הבטוחות יתפוגגו וההפסד יהיה כבד. זה לא אגח בטוח.

[miki1]

גם אני ניסיתי ללמוד קצת על אאורה אבל קימים הרבה פרויקטים וחלק מהעודפים עבור אגח 1 הם נטו משני פרויקטים יחד (PETRA אילת והפרויקט ניו-יורק)
לכן בדקתי מה עדיף בין שלושת האגחים.
ב- 2013 ו 2014 משלמים רק ריבית לאגחים, לכן יש לכם שקט שנתיים.
אגח 1 מקבל כמעט את כל העלות (25 אג') עד 2015 כולל ואילו אגח ה' ו - ו' רק ב- 2016.
לכן החלטתי לרכוש אגח 1 שבודאות גבוהה אקבל את עלות הקניה ואם החברה תצליח אקבל תשואה גבוהה, ואם לא ההפסד יהיה אפסי.

[pirate]

הי miki,

לדעתי עלית על הנקודה. אנסה להסביר דרך התשובה ל-yrnkrn.


אז ככה yrnkrn, פה לדעתי עשית עבודה לא קפדנית. אסביר ...

בטוחות כפי שכתבת מיועדות לרצפת החזר.

הניתוח לעיל מציג מקרה שבו החברה עומדת בכל לוח הסילוקין. זה אינו ניתוח פסימי לרצפת החזר. זה ניתוח בהנחה שעסקי החברה מתנהלים פחות או יותר לפי התוכנית העסקית. זה מקרה רגיל. מקרה פסימי שהחברה לא תעמוד בלוח הסילוקין משמעו שעסקי החברה בצרות ואותן צרות סביר שיגרמו שהבטוחות יתפוגגו. לדוגמה, אם תהיה נפילת נדל"ן הרי שהעודפים בפרוייקטים היזמיים יצטמצמו עד יעלמו כליל, לא יהיו לחברה מקורות החזר וגם הבטוחות (מבוססות העודפים) יעלמו. אני לא טוען שזה יקרה או לא יקרה אלא שזה המקרה הפסימי.

ראשית, אתה צודק. אחרי שבדקתי מה הרצפה דרך הבטוחות, אני פונה לראות מה האופצייה הכי ריאלית.
1. הון החברה (הון עצמי חשבונאי של 51M ש"ח + הלוואת בעלים נחותה של 25M ש"ח + כ-26M ש"ח אגח 1 שמחושב כיום כהחזר עודף על 37M + כלפחות 10M ש"ח רווחים שלא הוכרו) נותן הון עצמי כלכלי של לפחות 110M ש"ח, כל זאת על מאזן של כ-600M ש"ח ועם לוח סילוקין פנטסטי של החוב. 18% הון כלכלי זה בהחלט לא רע ועם לוח הסילוקין של ההלוואות הקיימות זה אפילו פנטסטי.
2. האם יש בעיית תזרים?
- אגח ה מכוסה (קרן וריבית) עד 2015 (כולל) ויותר ע"י שני הפרויקטים (רוטשילד+מונטיפיורי) שהסתיימו.
- אגח ו מכוסה בחלקו (קרן וריבית - חסר 9M ש"ח) עד 2015 (כולל) ע"י פרויקט מצליח שהסתיים.
- אג 1 חסר 19M ש"ח עד 2015 (כולל).
גם אם יהייה משבר נדל"ן בהמשך הדרך, נראה שדבר לא יעצור בתקופה הקרובה את הפרויקטים בפרדס חנה וביהוד שנמכרים כמו לחמניות חמות ומכסים מעל ומעבר את הצורך ב-28M ש"ח (ב-3 שנים!!!) וכל זאת בלי להתחשב בבטוחות של 1 שכיום הן פי 2 (!!!) מהחוב הסחיר. צר לי - מה שאתה תיארת הוא לדעתי לחלוטין "לא ריאלי".

ולכן ...

גם שווי התשלומים הנוספים ושווי ההמרה למניות ב 2020 תלויים בהצלחת החברה. אם לא תצליח שווים אפס.

לא די שהבטוחות תלויות בהצלחת החברה הרי שיש סייגים לבטוחות. למשל הבטוחות על עסקי חו"ל הן רק על "תמורות שיתקבלו בפועל בחברה" (דגש שלי) כלומר השעבודים לא חלים על כספים שיעצרו בחברות הבנות מכל סיבה שהיא. כספים האלו יהיו זמינים לכל נושי החברה ולא רק למחזיקי אגח 1.

גם אם נכון. בהקשר של שווי חברה, נכון אך לא כל כך רלוונטי (תשלום חוב מלא+ריביות עד 2020 שהו רווח עצום גם ללא המרה).בהקשר לחלק השני, אינני מסכים לפרשנות (זוהי התפלפלות משפטית שאינה מקיימת את רוח החוזה ולכן דינה ליפול) ולכן ...

סיכום שלי: ע"פ הניתוח, אני אישית נותן סיכוי 0 למצב שבו אאורה לא תעמוד מבחינת תזרים בחובותיה עד 2015 כולל. כלומר החזר של 22 אג על אגרת שנסחרת ב-25 אג לדעתי כמעט וודאי. לגבי השאר, בבחינת ההון העצמי, מצב החברה, התקדמות הפרויקטים מול החוב והביטחונות, כל אלה נותנים לי הרבה מאוד מרווחי הגנה על 3 האגורות החסרות (ולדעתי גם הרבה הרבה יותר מזה).


ולכן לא מסכים לחלוטין עם ...

הפרמטר הקריטי באגחי אאורה אינו הבטוחות-לכאורה אלא הצלחת אאורה בכלל והפרוייקטים בפרט.
במידה ויצליחו הרווח פנטסטי. אם לא יצליחו הבטוחות יתפוגגו וההפסד יהיה כבד. זה לא אגח בטוח.

ובפרט עם הסיפא - אינני מכיר הרבה אגחים שהם באנקר גדול מזה. לכן חולק עליך לחלוטין.

אני מחזיק מעל 50% מהתיק באגח זה (כיום). הייתי אומר, בוא נבחן את האגח לאורך זמן, אך כמובן שזו בדיחה גרועה. הרי העובדה שסנאריו א מתקיים, אינה מעידה על הסיכונים שהיו בדרך (אם היו).


לכן, אני מניח שבנקודה זו אומר:
אם השתכנעת - מה טוב.
אם לא, מודה לך בכל זאת על דעתך, על הדיון, על ההערות ומאחל לך כל טוב.


בברכה

[yrnkrn]

פיראט, המשכתי את השרשור פה.

הנחות של הניתוח שהוצג לוקות בחוסר היגיון קיצוני וכלל אינן מתאימות לעובדות הידועות לנו (כמו למשל שהתחלנו כעת cycle חיובי בנדל"ן היזמי ו-cycle הוא לפחות שנה במדינתנו) ולכן הניתוח הוא לפי הגדרתי ניתוח "לא נכון" (מתאר מצב לא ריאלי שלילי לשיטתי).

שוב זאת לא הנקודה.
בשלב ניתוח התזרים נכנסים הערכת שוק הנדל"ן, הסיכוי לירידת מחירים, אירן, בחירות, יחס מחיר דירה למשכורת ממוצעת, סנטימנט כללי, התחלות בניה, לחץ הקונים וכיו"ב.
בשלב הזה תתכן מסקנה סבירה שאין סיכוי לירידת מחירים בכמה השנים הבאות.

כל ההערכות האלו הן (בהגדרה) לא נכונות עבור שלב ניתוח הבטוחות בלי קשר להערכה הקודמת.
אז ההנחה היא שהיה כשל רציני. אני גם מניח שהתרחיש מזין את עצמו מהסיבות שציינתי בפוסט הקודם.השונות בין שני התרחישים גבוהה מאוד כלומר טר"ש או צל"ש.
אני יכול להסכים שההשקעה כדאית אבל זה יסתמך בעיקר על הערכות לכיוון שוק הדיור, מחיר האג"ח מול לוח הסילוקין אבל כמעט ולא יסתמך על קיום הבטוחות.
זאת הנקודה.

[pirate]

הי yrnkrn,

בנושאים הפילוסופיים יותר (הדיון מפוזר על הרבה posts), אדון בנפרד.


כעת לנושא הספיציפי של אאורה אג1:
נראה לי כי התבדרנו ליותר מדי כיוונים (אנחנו דנים במיקרו ומקרו במשולב ולדעתי יש לדון במיקרו עם התייחסות למקרו) ואנו מרגישים (שנינו כנראה) שאיננו מצליחים להעביר את מה שנראה חשוב בעיננו. על הטענה שאתה טוען לעיל:

כל ההערכות האלו הן (בהגדרה) לא נכונות עבור שלב ניתוח הבטוחות בלי קשר להערכה הקודמת.
אז ההנחה היא שהיה כשל רציני. אני גם מניח שהתרחיש מזין את עצמו מהסיבות שציינתי בפוסט הקודם.השונות בין שני התרחישים גבוהה מאוד כלומר טר"ש או צל"ש.
אני יכול להסכים שההשקעה כדאית אבל זה יסתמך בעיקר על הערכות לכיוון שוק הדיור, מחיר האג"ח מול לוח הסילוקין אבל כמעט ולא יסתמך על קיום הבטוחות.
זאת הנקודה.

עניתי כבר מספר פעמים שלדעתי אתה שוגה ואין כל קשר בין מצב הנדל"ן בארץ לשווי הבטחות. התשובה מורכבת משני שלבים.
1. רוב הבטוחות אינן קשורות לארץ (ועל אחת כמה וכמה לנדלן יזמי בארץ).
2. אם היית בוחן את הפרויקטים שמרכיבים את הבטוחות שלכאורה קשורים לנדל"ן יזמי בארץ, היית מבין שהקשר בין "מצב הנדל"ן בארץ" אליהם הוא זניח.

אני אחלק את התשובה לשני החלקים אותם ציינתי. ב-post זה אדבר על הכל פרט לנדל"ן יזמי בארץ. ב-post הבא אדבר על בטוחות שהן נדל"ן יזמי בארץ.


אני אנסה לחדד את הדיון ביננו ע"י סידרה של טענות קצרות, חדות וצרות בהיקפן (שאני חושב שהן נכונות). אתה מנגד תנסה לשים את האצבע על אילו מן הטענות אינך מסכים (אם אינך מסכים).

תזרים: (כיוון שנראה לי כי הסכמנו, אסתפק במשהו פחות חד - אם טעיתי, אחזור לפה)
1. התזרים נראה ודאי עד 2014 כולל.
2. התזרים נראה כמעט ודאי עד 2015 כולל.
3. התזרים נראה מאוד מבטיח עד 2020.


בטוחות (חו"ל):
4. נכס בארה"ב (35% החזקה - 100% בטוחה):
עובדות:
- הנכס בעל NOI חיובי (לאחרונה דווח על 0.8%).
- הנכס משתפר מרבעון לרבעון.
- הנכס ניתן להשבחה מאסיבית (רק 102 מ-117 דירות משופצות).
- הנכס נתון בשרשרת אחזקה שמרתיע משקיעים.
- יש בנכס סכסוכים משפטיים לרוב.
- החברה זכתה עד היום בכל הסכסוכים שהגיעו להכרעה.
- לפני הקפאת ההליכים הוצע לאאורה סך של 2.5M$ עבור הנכס.
- בזמן הקפאת ההליכים הוצע לאאורה סך של 2M$ עבור הנכס.
- שיערוך ראשוני שלי לתמחור ריאלי פסימי של הנכס - 9M ש"ח.
- שיערוך של החברה לנכס (במסגרת הדוחות) - 4.5M ש"ח.
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 4.5M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ. מסכים?
5. נדלן מניב רומנייה - נסאוד (36% אחזקה, 50% בטוחה):
עובדות -
1. קניון בהרצה.
2. קניון רווחי - רווח (ללא שיערוכים) של 2.7M ש"ח בשנת 2011 (מהוון מהנתונים שבידי מעמוד ד-4 מהדוח השנתי של גירון - http://maya.tase.co.il/bursa/report....88&CompCd=1130
2. חוב: 14M ש"ח.
3. שיערוך שווי קניון (חברה): 30M ש"ח.
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 2M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ ולנדל"ן מניב בארה"ב. מסכים?

לגבי 6,7,8, הגעתי לתוצאות פרטניות של הקניונים דרך האתר של GTC (פולין). לא מצאתי את הקישור הרלוונטי, אך מצאתי לפחות מצביע שכנראה ישכנע אותך שאני צודק בנוגע לפיאטרה.
6. נדלן מניב רומנייה - פיאטרה (31% אחזקה, 50% בטוחה):
עובדות -
1. קניון בהרצה.
2. קניון רווחי (הגיע לאיזון ב-Q4/2011) - רווח (ללא שיערוכים) לא ידוע.
רמז לכך שהקניון רווחי בינואר 2012 תוכל למצוא בדפי השיערוך של הקניונים attached ל-thread זה (מתחילת ינואר 2012). אם תביט בשלושת השיערוכים המצורפים (פיאטרה, בוזאו, סוצאבה) בהערה על השורה and/or Equivalent yield אתה תראה שעל בוזאו, סוצאבה מדווח "negative cash flow" ואילו על פיאטרה מדווח "cash flow is not stabilized" ובהתאם מובן שהקניון לפחות באיזון.
2. חוב: 45M ש"ח (משוערך מדיווחים ישנים - דוח אאורה 2010 כמדומני).
3. שיערוך שווי קניון (חברה): 70M ש"ח (מצורף שיערוך ל-thread).א
4. תפוסה: 94%!!
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 5M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ ולנדל"ן יזמי בארה"ב. מסכים?
7. נדלן מניב רומנייה - בוזאו (31% אחזקה, 50% בטוחה):
עובדות -
1. קניון בהרצה.
2. קניון רווחי (הגיע לאיזון ב-Q2/2011) - רווח (ללא שיערוכים) לא ידוע. מצאתי בעבר קישור אך לא מצאתי איך לחזור אליו.
2. חוב: 40M ש"ח (משוערך מדיווחים ישנים - דוח אאורה 2010 כמדומני).
3. שיערוך שווי קניון (חברה): 64M ש"ח (מצורף שיערוך ל-thread).א
4. תפוסה: 91%!!
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 4.5M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ ולנדל"ן יזמי בארה"ב. מסכים?
8. נדלן מניב רומנייה - סוצאבה (31% אחזקה, 50% בטוחה):
עובדות -
1. קניון בהרצה.
2. קניון הפסדי.
2. חוב: 35M ש"ח (משוערך מדיווחים ישנים - דוח אאורה 2010 כמדומני).
3. שיערוך שווי קניון (חברה): 35M ש"ח (מצורף שיערוך ל-thread).א
4. תפוסה: 57%.
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 1M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ ולנדל"ן יזמי בארה"ב. מסכים?
10. נדלן מניב רומנייה - סיכום:
עובדות -
1. הצלחה/חוסר הצלחה של קניון אינה תלוייה בקניון אחר.
2. בגלל (1), סיכום בשיערוכים הריאליים-פסימיים לכל קניון ייתן בממוצע תרחיש פסימי קיצוני.
א. אני טוען כי שיערוך פסימי קיצוני לבטוחה הכוללת הנ"ל הוא - 11.5M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה (כוללת) זו לנדל"ן יזמי בארץ ולנדל"ן יזמי בארה"ב. מסכים?

11. נדלן יזמי רומנייה:
עובדות -
1. רוב הנכסים (שחושבו) הם אדמות שמומנו בהון עצמי.
2. שיערוך השווי הראשוני שלי לאדמות גזר ממוצע של 10%-15% מהתמחור הישן.
3. שיערוך השווי הראשוני שלי לאדמות גזר ממוצע 30%-50% מהתמחור החדש.
4. חלק מן הנכסים הם מבנים בשלבים כאלה ואחרים של בנייה (ויש מכירות).
א. אני טוען כי שיערוך ריאלי פסימי לבטוחה - 9M ש"ח (ע"פ ניתוח עבר). מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ, לנדל"ן מניב בארה"ב ולנדל"ן מניב ברומנייה. מסכים?
אתה יכול לטעון שיש קשר בין נדל"ן יזמי ברומנייה ונדל"ן מניב ברומנייה. במקרה זה אפנה אותך לדוחות אפריקה נכסים: כל קניון שלה ברומנייה - מלך (אחד פעיל 2 בהקמה) וכל פרויקט דיור ברומנייה - נפל. אם עדיין לא השתכנעת, נסכים שאיננו מסכימים ונמשיך הלאה.

12. סיכום בטוחות חו"ל:
עובדות -
1. בטוחות חו"ל מורכב מ-4 מקורות (סעיפים 4, 10, 11) בלתי תלויים שמשוערכים לעיל בצורה ריאלית פסימית (או רע מזה).
2. בגלל (1), סיכום בשיערוכים הריאליים-פסימיים לכל הבטוחות בחו"ל ייתן בממוצע תרחיש פסימי קיצוני.
א. אני טוען כי שיערוך פסימי קיצוני לבטוחה הכוללת של נכסים בחו"ל הוא - 25M ש"ח. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה (כוללת) זו לנדל"ן יזמי בארץ. מסכים?

בטוחות מזומן ושווה מזומן:
13. הון עצמי משוייך לפרויקטי הנדל"ן בארץ (18M ש"ח, 31.5% בטוחה).
א. אני טוען כי הון עצמי של 5.6M ש"ח שקול מזומן משועבד. מסכים?
ב. אני טוען כי אין קשר בין בטוחה זו לנדל"ן יזמי בארץ. מסכים?
14. פרויקט פטרה (הון עצמי+ רווח, 100% בטוחה):
עובדות -
1. פרויקט הסתיים.
2. עד לסיום Q2 נמכרו 18 דירות.
3. יש בפרויקט 28 דירות+מסחרי (שנמכר במלואו).
4. הפרויקט מוכר בקצב של כ-5 דירות לרבעון.
5. הון עצמי+רווח צפוי (ללא דמי ניהול): 7M ש"ח.
א. אני טוען כי בגלל מצב השוק ברבעון הנחה סבירה היא כי עד סוף החודש הזה נמכרו לפחות 22 דירות. מסכים?
ב. אני טוען כי הסיכוי שהשוק ישתנה ב-7 חודשים קרובים הוא אפסי (cycle נדלני הוא לפחות שנה). מסכים?
ג. בגלל (א), (ב) אני טוען שאפשר להחשיב פרויקט זה כמכור עם הצפי לרווח המקורי (והנחה זו תחשב כשמרנית). מסכים?
ד. בגלל (ג), אני טוען שאפשר להחשיב פרויקט זה כשקול מזומן 7M ש"ח. מסכים?
15. דמי ניהול (3M ש"ח לשנה).
א. אני טוען שהמצב הגרוע ביותר (שהוא בעל סבירות ולו הקלושה ביותר) מבחינת בעלי אג 1 הוא אי תשלום ב-2015. מסכים?
ב. בגלל (א), אני טוען שיש לייצג את דמי הניהול כ - 9M- ש"ח. מסכים?
16. אני טוען שאפשר לסכם את סעיף מזומן+שווה מזומן ב-3.6M ש"ח בוודאות גבוהה מאוד. מסכים?

סיכום בטוחות חו"ל+מזומן ושווה מזומן (כולל דמי ניהול):
17. אני טוען ששיערוך פסימי קיצוני לכלל הבטוחות הנ"ל הוא 28.6M ש"ח.
18. אני טוען שלכלל הבטוחות הללו אין דבר וחצי דבר עם "מצב הנדל"ן בארץ".



- האם אנחנו מסכימים עד פה?
- אם לא, פשוט הצבע על הסעיפים (דוגמא איני מסכים ל [3ב] כיוון ש ...).

אם חוסר ההסכמה יהייה מינורי אמשיך לחלק השני.


בברכה,

[yrnkrn]

5-10 ממש לא מסכים. הקניונים ברומניה הפסדיים גם תפעולית וגם תזרימית וסבלו ירידת ערך גדולה ביחס למספרים בניתוח שלך.
זה ידוע לא מניחושים ופרשנויות של הערות לא חשבונאיות ולא מעודכנות אלא מדוחות כספיים ברורים, מבוקרים רואי חשבון של הרבעון השני של החברה שמחזיקה את הקניונים - NCC. ההפסד בדוחות הכספיים של הרבעון השני של אאורה עמוד 63. תזרים בעמוד 66. לפי מעריכי שווי בלתי תלויים בעמוד 70 נכון לסוף הרבעון השני הייתה ירידת ערך נוספת ושווי הקניונים לסוף הרבעון השני הוא

25 מיליון יורו שזה 125 מיליון ש"ח במקום 200 מיליון ש"ח בחישוב שלך. זה חתיכת הבדל. הנכסים מול חוב של 135 מיליון ש"ח לפי החישוב שלך.כלומר שווי נטו לבעלי המניות אפס.

11 דוגמה מפרוייקט אחד. לפי דוחות דוחות חברת pn ehad (עמוד 73) שמחזיקה את הפרוייקטים בעיר פיאטרה ניימץ, שווי הקרקע שם נשחט בקרוב ל 50% רק במחצית הראשונה של 2012 ל 6.5 מיליון אירו לסוף הרבעון השני. מול הקרקע יש חובות לבנק לאומי בהקף שמעל 7 מיליון אירו - גבוה יותר משווי הקרקע. הפרוייקט עוד לא נגמר ויהיו עוד הוצאות כמובן ותשלומי ריבית, מה שאומר ששווי החברה לבעלי המניות אפסי.
אם הייתה ירידת ערך דומה בשאר הפרוייקטים היזמיים ברומניה (שעליהם אין דוחות כספיים מפורטים כמו ל ehad) ויש להם חובות בהקף יחסית דומה אז שווי הנכסים ברומניה נמוך משווי החובות ובחישוב שמרני שווי נטו אפס.

13א הון עצמי משועבד זה לא מזומן כיוון שכדי לפגוש את המזומן קודם כל הפרוייקטים צריכים להסתיים, אחר כך הבנק לוקח את חלקו משחרר את השאר ומה שנשאר זה השעבוד.
ממש באאורה ראינו כשיש צרות הבנק לוקח כל מזומן לעצמו ואחר כך תבוא ותתבע את הכסף חזרה.

15 אתה מניח שדמי הניהול נפסקים במקרה שהחברה לא משלמת את אגח 1. ההנחה נשמעת הגיונית והוגנת אולם אין לה שום גיבוי משפטי. ההפך כל עוד הנהלת אאורה תמשיך לנהל את הפרוייקטים בפועל גם אם האגח לא משולם תהיה לה זכות סבירה להמשיך ולדרוש את עלויות הניהול. גם אם תוציא את הנהלת אאורה מהסיפור הרי שמישהו אחר (נאמנים, מנהל מיוחד) יצטרך להמשיך לנהל את הפרוייקטים והוא אולי יעבוד בעלות מופחתת אבל בטח לא בחינם. הליכים כאלו עולים כסף והכל יבוא על חשבון המקורות שיש.

16 אני לא מבין את הכוונה. במקרה של מימוש בטוחות אין כסף לתשלום אגח ובטח שאין מזומנים בקופה.

18 הנדלן בארץ רלוונטי לפרוייקטים שבארץ. לארה"ב ורומניה יש צרות אחרות כפי שהתייחסתי.

[pirate]

הא,

עכשיו אני מבין - אנחנו פשוט לא מסכימים על כלום. טוב, אני אעיר מספר הערות קטנות, אבל לא לצורך שיכנוע - רק לצורך חידוד. במצב כזה אינני מוצא הרבה טעם להמשיך את הדיון בכללותו (ואשאיר לכל מי שקורא להחליט עם מי הצדק מבחינתו). עם זאת, אם תרצה לדון בנקודות מסוימות (ממוקדות), אשמח לחוות דיעה. כעת להערות:

א
5-10 ממש לא מסכים. הקניונים ברומניה הפסדיים גם תפעולית וגם תזרימית וסבלו ירידת ערך גדולה ביחס למספרים בניתוח שלך.
זה ידוע לא מניחושים ופרשנויות של הערות לא חשבונאיות ולא מעודכנות אלא מדוחות כספיים ברורים, מבוקרים רואי חשבון של הרבעון השני של החברה שמחזיקה את הקניונים - NCC. ההפסד בדוחות הכספיים של הרבעון השני של אאורה עמוד 63. תזרים בעמוד 66. לפי מעריכי שווי בלתי תלויים בעמוד 70 נכון לסוף הרבעון השני הייתה ירידת ערך נוספת ושווי הקניונים לסוף הרבעון השני הוא

25 מיליון יורו שזה 125 מיליון ש"ח במקום 200 מיליון ש"ח בחישוב שלך. זה חתיכת הבדל. הנכסים מול חוב של 135 מיליון ש"ח לפי החישוב שלך.כלומר שווי נטו לבעלי המניות אפס.

כמובן אנו רחוקים מרחק שנות אור מהסכמה - אשאיר לכל אחד ואחד להחליט עם מי הצדק מבחינתו. רק מספר הערות קטנות:
1. NCC מחזיקה שלושה מתוך ארבעת הקניונים. Garrun מחזיקה את הקניון הרביעי (נסאוד) ולכן כל ניתוח החובות-שווי הוא לא רלוונטי.
2. כיוון שהנכסים הם Non-recourse, לדעתי בחינה של חברה המחזיקה במספר נכסים שכאלו הוא מאוד לא רציני. נכס שמפיק ערך הוא בעל שווי בהגדרה (וסיכום של מספר אלמנטים גדולים או שווים לאפס, תמיד גדול מאפס). לטעמי, הוכחתי שלפחות שניים מהנכסים בעלי תזרים חיובי וראיתי מסמך שאומר שגם הנכס השלישי עבר לרווחיות.
3. נראה לי שהערכות שווי רשמיות הן דבר רציני (הרבה יותר מהערכות שווי מוכללות שיכולות בקלות לכלול נכסים "שליליים").

הבא:

ב
11 דוגמה מפרוייקט אחד. לפי דוחות דוחות חברת pn ehad (עמוד 73) שמחזיקה את הפרוייקטים בעיר פיאטרה ניימץ, שווי הקרקע שם נשחט בקרוב ל 50% רק במחצית הראשונה של 2012 ל 6.5 מיליון אירו לסוף הרבעון השני. מול הקרקע יש חובות לבנק לאומי בהקף שמעל 7 מיליון אירו - גבוה יותר משווי הקרקע. הפרוייקט עוד לא נגמר ויהיו עוד הוצאות כמובן ותשלומי ריבית, מה שאומר ששווי החברה לבעלי המניות אפסי.
אם הייתה ירידת ערך דומה בשאר הפרוייקטים היזמיים ברומניה (שעליהם אין דוחות כספיים מפורטים כמו ל ehad) ויש להם חובות בהקף יחסית דומה אז שווי הנכסים ברומניה נמוך משווי החובות ובחישוב שמרני שווי נטו אפס.

גם פה אנו רחוקים מרחק שנות אור מהסכמה - אשאיר לכל אחד ואחד להחליט עם מי הצדק מבחינתו. לדעתי, אתה פועל על דרך ההכללה (כמו בקניונים), בעוד אני עשיתי עבודה מדוקדקת של בחינת אדמה אדמה לפי מתודולוגייה נתונה. אם נראה לך מספק - בסדר.


הבא:

ג
13א הון עצמי משועבד זה לא מזומן כיוון שכדי לפגוש את המזומן קודם כל הפרוייקטים צריכים להסתיים, אחר כך הבנק לוקח את חלקו משחרר את השאר ומה שנשאר זה השעבוד.

שוב - חוסר הסכמה מהותי. משועבד 18M ש"ח במקום הון עצמי בפרויקטים (לא נדרשת כל הצלחה או סיום פרויקטים - מוקצב סכום קבוע). מה עוד, שסכום זה בקלות ניתן לקיזוז עם דמי הניהול (שגם הם פועלים על דרך קיזוז) ולכן אפילו לא נדרש קיומו של הכסף. שוב - אשאיר לכל אחד להחליט עם מי הצדק.

ד
15 אתה מניח שדמי הניהול נפסקים במקרה שהחברה לא משלמת את אגח 1. ההנחה נשמעת הגיונית והוגנת אולם אין לה שום גיבוי משפטי. ההפך כל עוד הנהלת אאורה תמשיך לנהל את הפרוייקטים בפועל גם אם האגח לא משולם תהיה לה זכות סבירה להמשיך ולדרוש את עלויות הניהול. גם אם תוציא את הנהלת אאורה מהסיפור הרי שמישהו אחר (נאמנים, מנהל מיוחד) יצטרך להמשיך לנהל את הפרוייקטים והוא אולי יעבוד בעלות מופחתת אבל בטח לא בחינם. הליכים כאלו עולים כסף והכל יבוא על חשבון המקורות שיש.

מה אומר? אם נשמע לך הגיוני (לפי ההנחה שלך כל הפרויקטים קרסו) - אחלה. אני אשאיר לצדדים שלישיים להחליט בעצמם גם פה.

ה
16 אני לא מבין את הכוונה. במקרה של מימוש בטוחות אין כסף לתשלום אגח ובטח שאין מזומנים בקופה.

זהו סעיף המסכם את סעיפים 13-15 (כמו שנאמר, בטוחות אלו פועלות בעיקר על דרך של קיזוז מול דמי הניהול). באשר לכסף, בוודאי ובוודאי שהכסף קיים, כפי שניתן לראות מהניתוח - כסף מיהוד + פטרה קיים גם קיים כבר היום (בחשבון שיעבוד עם הרבה יותר מאשר 3.6M ש"ח). שוב, אניח למי שקורא להחליט איזה טיעון נראה לו יותר נכון.


תודה על דיון רציני,
בברכה,

[pirate]

הי,

כתבה על אאורה: http://www.themarker.com/markets/1.1823034
זה נראה יותר כמו כתבה שיווקית מאשר כתבה אוביקטיבית, אך יש מעט התייחסות לתזרים ולחוב. מה שמשך את תשומת ליבי הן התגובות - יש יותר מדי תגובות חיוביות ולכן לדעתי מפעילה אאורה PR מאסיבי (ראיתי זאת גם בכתבות אחרות). אני חושב שהיא פועלת בצורה חכמה במובן הזה שיש לה פרויקטים מעולים וכל שעליה לעשות הוא למחוק את השם הציבורי הרע שדבק אליה (אם ע"י כתבות תדמית במסווה של חדשות כלכליות, אם ע"י talkbacks בתשלום ואם בכל דרך אחרת) - נראה שהם עושים עבודה לא רעה בכיוון.


בברכה,

[pirate]

הי,

שימו לב להודעה המשעשעת הבאה: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=767040

מתברר שקרדן NV (דרך GTC) חתמה על הסכם למכירת 3 הקניונים של חברת NCC שבשליטתה. המשעשע הוא כמובן שגם אאורה (דרך אאורה אירופה) שותפה (זוטרה) ב-NCC וקרדן NV לא טרחה לידע אותה (רק מבקשת ממנה להיות נוכחת בהצבעת דירקטוריון ב-15.10). אינני מכיר את הסכמי השליטה ב-NCC ואני מניח ש-GTC מחזיקה בשליטה (ולכן אקט ה"יידוע" הוא פשוט אקט של כבוד) ולמרות זאת - העניין נראה לי קצת מגוחך.

באשר לחדשות עצמן -
1. עבור קרדן NV, המקטינה מינוף דרך הקטנת המינוף של GTC (יהייה המחיר אשר יהייה) אלו חדשות טובות.
2. עבור אאורה (החברה), החדשות תלויות במחיר. להערכתי, 8MEu-10MEu אלו חדשות סבירות, 10MEu-13MEu אלו חדשות טובות ומעל 13MEu אלו חדשות מעולות.
3. עבור אאורה אג 1, החדשות גם כן תלויות במחיר (אך פחות - מימוש זה מוריד מחוסר הוודאות לגבי הבטוחות). להערכתי, 6MEu-8MEu אלו חדשות סבירות, 8MEu-11MEu אלו חדשות טובות ומעל 11MEu אלו חדשות מעולות.


אמשיך לעקוב בעניין ולדווח מהשטח (כפי שידוע, יש לי אחזקה מכובדת באאורה אג 1) ...

בברכה,