זרקור: אאורה אג 1

[Johnny]

אם אאורה היתה עוסקת בנדלן מניב בארץ וייזום בחו"ל, לא היתה לי שאלה. אבל בהיות וההיפך הוא הנכון, ובחו"ל נמצאים כעת אחרי ירידה משמעותית בשיווי הנדלן, מה שאינו כן בארץ, שאנו בעיצומו של בועה. ועל אף שהתקשורת מבטיחה המשך עליות, בכל זאת יש מה לחשוש מניפוץ בועה. ומתוך חשש זו, ישנם רבים וטובים הנמנעים כעת מליכנס לחברות נדלן בארץ ומעדיפים לעמוד מן הצד לראות איך יתפתחו הדברים בחצי שנה הקרובה. וברור שלא כל החברות בסכנת הישרדות גם אם יתרחש הגרועה ביותר.
השאלה בנוגע לחב' אאורה, האם זה יישנה את מצב החברה, ואם אכן יתרחש משהו שלילי במצב שוק נדלן בארצינו, והערכות החברה לרווחיהם ישתנו, איך זה ישפיע על המשך קיומה.

[pirate]

הי Johnny,

לדעתי, מה שלא יהייה העיסוק - תמיד יש לבדוק.
אאורה ה"חדשה" היא בעיקר חברה יזמית בארץ וכדאי להתייחס אליה ככזו.

כמשקיעי אגח, אל לנו להתעלם מכל איום אפשרי על האגח. מנגד, לדעתי, ההזדמנויות הטובות ביותר נמצאות בתחומים מהם הציבור נרתע באופן גורף (תחומים שמשתנים לפרקים).

אינני מתכוון להיכנס לדיון האם יש/אין בועה, האם המחירים הולכים לעלות/לרדת וכיוצא בזה. דיון חלקי מאוד בשאלה (ומחשבות שלי ושל reem בנושא) תוכל למצוא פה http://www.s-maof.com/Forum/threads/...99%D7%A7%D7%94.

בכל מקרה - האיום קיים, לכן החשש קיים ולכן שאלתך במקומה (למרות שאני אישית מאמין שלא נראה בעתיד הקרוב ירידת מחירים. בעתיד הרחוק - כנראה שכן).
יצאתי מנתנאל גרופ אגח ג, אלמוגים אגח א בדיוק מהסיבה שציינת (אתה יכול לראות הסבר קצרצר ב-threads הרלוונטיים). מנגד, כדוגמא, נכנסתי לאחרונה (בחזרה) לחנן מור אגח ד (שער 76 ממוצע) ולגינדי אגח ג (שער 76 ממוצע) מכיוון ששני האגחים במחירים אלו "מוגנים" (להערכתי) מתרחיש של "פיצוץ הבועה" (כל אחד מסיבותיו הוא - אתה יכול לקרוא ב-threads הרלוונטיים).

כעת נשאלת השאלה - האם גם אאורה אג 1 הוא אגח "מוגן". להערכתי, התשובה היא - חלקית.

במסגרת ההסדר היה וויתור על כ-60M שקל חוב ובעל הבית החדש הכניס לחברה נכס ששוויו כ-100M ש"ח. כלומר, ע"פ הדוחות האחרונים, אני צופה הון עצמי "רשמי" של כ-160M ש"ח על מאזן של כ-700M ש"ח. נתון מרשים לכשעצמו (כ-23% הון עצמי). מצד אחד, חלק מן ההון העצמי הוא "פיקטיבי" (לך תמכור אדמות בטימבקטו) ומצד שני, הוא עדיין אינו מכיר ברווחים מפרויקטים לקראת סיום.

בנוסף, מה שכדאי לשים לב אליו הוא שהחברה יכולה לכפות המרה של 60M שקל מתוך אג 1 למניות. לכן, בפועל, ההון העצמי הוא כ-220M ש"ח.


החברה בעלת מספר נכסים בחול הניתנים כנראה למימוש (הנכס בארהב והקניונים ברומנייה) וכן מספר פרויקטי ייזום בארץ הנמצאים לקראת סיום. עם זאת, התזרים מנכסים אלו, ישרת בעיקר את אגחים ה,ו. כלומר ...

מצד אחד, במקרה של "פיצוץ בועה" - החברה חשופה למדי והאגח שחשוף למצב הוא בעיקר אג 1 (ובמידה פחותה גם אגח ו). מצד שני, ההון העצמי הוא כה גבוה (ורובו הוא "ברזלים" בארץ) שאפילו ירידה ממוצעת של 20% במחירי הדיור בארץ (ואם מניחים ירידה הדרגתית - משמעו, ירידה כוללת של 30%-40% במחירי הדיור בארץ), עדיין תשאיר את החברה עם הון חיובי ותזרים חיובי (כנראה - לאור כמות הפרויקטים ופיזורם) שיאפשר תשלום של הרכיב ה"התחייבותי" באג 1.

אז היכן החשיפה?
שוויו של אג 1 מורכב ממרכיב התחייבותי (37M ש"ח) ומרכיב מנייתי (63M ש"ח). ירידה בהון העצמי של החברה, אכן פוגעת במרכיב המנייתי של האג. העניין הוא, שבמחירים בהם האגח נסחר "פיצוץ של בועת הנדלן" יקטין את התשואה המתקבלת ועדיין תתקבל תשואה ראוייה מאוד.

לדוגמא, במקרה קיצון, בו החברה שרדה אך הגיעה לשווי בורסאי של 20M ש"ח ב-2020, עדיין התשואה המתקבלת באגח (בשער 31.5) היא כ-22% שנתי (נומינלי).


בברכה,

[oferעפר]

ראיון עם

יעקב אטרקצ'י, שקנה לאחרונה את חברת אאורה השקעות

http://www.globes.co.il/news/article...did=1000765550

[pirate]

הי,

שימו לב שהריבית היום + הירידות (אני בצד הקונה - בגדול) יצרו פרמיית המרה שלילית לנייר (4%-). כן, זו תופעה שכדאי לשים לב אליה - אגח להמרה יורד בשערו בהתאם לריבית המשולמת, אך שער מניית ההמרה נותר בעינו.
בכל מקרה, זהו מצב שלא יכול להישאר זמן רב, או שהפריץ יבוא אל הרב (המנייה תרד) או שהרב יבוא אל הפריץ (האגח יעלה). כיוון שהאגח כמו שהוא הוא מעולה לדעתי, פרמיית המרה שלילית רק מוסיפה לו צבע.

בכל מקרה, פרמיית המרה שלילית יכולה להתקיים בניירות לא סחירים במיוחד (כמו אאורה), אך למעשה אתם מחזיקים ביד מנייה שמשלמת ריביות. לא רע ...


בברכה,


בברכה,

[pirate]

הי,

כיוון שנראה שחלקכם לא ממש הבין את הניתוח (לפחות לפי התגובות), אחזור על הניתוח בצורה יותר מקוצרת, עם דגשים על שינויים (עקב הזמן) ותיקון טעויות מה-post הראשון.

לוח הסילוקין הרשמי (על פיו מחושבת התשואה הרשמית - ריבית מסומנת מהקרן הנותרת):
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2031 - 66.32% קרן + 27.4% קרן (ריבית דחויה) (צמוד מדד)..

הבטוחות והשפעתן על לוח הסילוקין:
תיאור השפעת הבטוחות ב-post הראשון (ונפעל לפי אותן הנחות - דבר לא השתנה).

פרויקטים בארץ:
פה חשוב לציין שינוי מהותי. בעיקבות הפנייה של edna לא מזמן, התגלה לי ש"עודפים" אינו מושג חשבונאי. לפעמים הוא מוגדר כרווח ולעמים כהון עצמי+רווח. אני חישבתי בטוחות אלו כ"רווח" ואילו ההגדרה עבור אאורה היא הון עצמי+רווח. לא תמיד ניתן לקבל את נתון ההון העצמי בפרויקט יזמי, אך מקובל בארץ ש:20%-25% מהעלות הישירה של הפרויקט הוא הון עצמי (שאר העלות הישירה ממומנת ע"י הבנק). לצורך שמרנות (אם לא ידוע לנו במפורש ההון העצמי) נעריך 20% מהעלויות הישירות של הפרויקט הן הון עצמי ונוסיף אותן לעודפים רק בפרויקטים בהם השיעבוד ראשון. כמו כן, שכחתי לציין בניתוח הראשון כי השיעבוד הוא על 31.5% מהעודפים. נחזור על כל הניתוח פר פרויקט יזמי (כמו כן נעדכן בהתאם להתקדמות ולמידע חדש).

מונטיפיורי (שיעבוד ל-ה) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

רוטשילד (שיעבוד ל-ה) - פרויקט הסתיים, לא השתנתה הערכה:
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.

124 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ה) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

אטלנטיס (שיעבוד ל-ה) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

66 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

52 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ל-ו) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

32 יח"ד מצליח על הפארק א (שיעבוד ל-ו) - בשלבי סיום (מכור כמעט כולו):
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.

80 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

142 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ראשון) - החלו עבודות על בניין ראשון מבין 3, מכרה ברבעון 30 יח"ד:
רווח צפוי: 18M ש"ח.
הון עצמי: 13M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 7M ש"ח.

76 יח"ד מצליח על הפארק ב (שיעבוד ראשון) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 3M ש"ח.

258 יח"ד יהוד פינוי בינוי (שיעבוד ראשון) - 20% הושלם דירות נמכרות בקצב 25 דירות לרבעון - נראה מבטיח:
רווח צפוי: 25M ש"ח.
הון עצמי: 15M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 9M ש"ח.


פרויקט פטרה הסתיים עם עודפים של 7M ש"ח - מתוכם 5M ש"ח הוקצו לפירעון ולכן 2M ש"ח עודפים נותרים.


סיכום ביניים נדלן יזמי בארץ: שווי משוערך של שיעבוד הוא 31M ש"ח.


החברה ניצחה ביחס לכמה משפטים בארהב ביחס לנכס המניב שם, אך חוסר הבהירות מצביע על המשך הערכה קודמת (post ראשון):

סיכום ביניים נדלן מניב ארה"ב: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.


החברה שיערכה מטה את האדמות והפרויקטים במזרח אירופה (דרסטית), אך לא קרוב למה שאנו עשינו. נישאר עם השיערוך שלנו (post ראשון):

סיכום ביניים קרקעות ופרויקטים מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.


אין דבר ממשי שהשתנה בהקשר לקניונים ברומנייה (post ראשון):

סיכום ביניים קניונים מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 10M ש"ח.



סיכום בטוחות: החברה במסגרת ההסדר גובה דמי ניהול (שיורדים מהבטוחות) - אנו נעריך את ה-overHead ב-6M ש"ח. כלומר, סה"כ בטוחות של
31M+9M+9M+10M-6M=53M.

ע"פ ההנחות ב-post הראשון, יש לפזר את יתרת ההחזר עקב בטוחות מעל 37M ש"ח על 4 השנים 2014, 2015, 2016, 2020 ולכן לוח הסילוקין המשוערך הנוצר, לאחר חישובי בטוחות, הוא לערך:

2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 9.47% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 9.47% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 9.47% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 4.21% קרן (צמוד מדד).
2031 - 49.48% קרן + 20.79% קרן (ריבית דחויה) (צמוד מדד).


שיערוך שווי חברה:
לא ברור ההון העצמי - הגודל של החברה הוא עצום היום, עם פרויקטים מוצלחים, חובות נמוכים עם לוח סילוקין טוב וללא מזומן. ההערכה ב-post הראשון היתה של התייצבות על 200M ש"ח תול 7 שנים - נראה בהחלט סביר.


ההמרה והשפעתה על לוח הסילוקין:
כמו ב-post הראשון נניח כי ב-2020 מתבצעת המרה של החוב הנותר להון סחיר 200M ש"ח (לפני הכסף) כל זאת לפי 506M ש"ח (לפני הכסף). מטעמי שמרנות נניח כי ויתור החוב משפיע רק ב-50% על עליית השווי ההון הסחיר. לפי לוח הסילוקין המעודכן, מומרים 67M ש"ח ולכן מתקבל שווי מומר כדלקמן (נשאלתי איך ביצעתי את החישוב): 67 לחלק (67+506) כפול (0.5+200*67) == 27.



סיכום:
1. לוח פדיון ריאלי פסימי סופי הוא:
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 9.47% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 9.47% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 9.47% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 32.63% קרן (צמוד מדד).
2. החוב בסחיר כיום (שער 26) הוא בערך 24.5M ש"ח. הבטוחות מול החוב הסחיר בשיערוך ריאלי פסימי הן 53M ש"ח.
3. התשואה המתקבלת בשיערוך ריאלי פסימי היא 36% בשנה (נומינלי - בהנחת 2.5% מדד) והמח"ם הוא לערך 3.2 שנים (מצורף קובץ חישוב דחוס).


מקווה שהפעם יותר מובן
בברכה,

[yrnkrn]

פירט שלום, תודה על הניתוחים המפורטים שאתה מפרסם ובפרט לאגח אאורה 1.

שעבוד שני נחות תמיד משעבוד ראשון בגלל סדר הפריעה. פה בפרט השעבוד השני נחות במיוחד כיוון שהוא מותנה בכך שסדרות ה' ו-ו' יפרעו קודם לכן במלואן ובמועדן. כזכור סדרה ו' נפרעת עד לסוף אוגוסט 2019 ולפיכך השעבוד השני יכנס לתוקף רק לאחר מכן ובתנאי שסדרות ה' ו' שולמו במלואן.

חיבור מספרי של השעבודים הראשונים והשניים לא מתחשב בחוזק השונה שלהם. במקרה פירוק או חדלות פירעון, מחזיקי אגח 1 יכולים לצפות לתמורה מהשעבודים הראשונים אבל לא לתמורה מהשעבודים השניים שישמשו לתשלום האגחים האחרים.

לכן השיעבודים השניים אינם בטוחות לאג"ח אלא אפשרות השתתפות ברווחים - אם יהיו מספיק מהם ולא הייתי מתחשב בהם בניתוח.

[miki1]

שלום פיראט
באתר מאיה יש פרסום של דיווח הדירקטוריון לרבעון 2 -2012
בדיווח הם ריכזו פרוט הפרויקטים והבטוחות לאגחים.
אומנם נראה לי כי קיימות מספר אי דיוקים, ולכן אני אבדוק כמוך את דוח השנתי בתקווה כי אבין אותו גם.
בדיווח המתפרסם הם משלמים 6% ריבית לאגח 1 (במקום 2% כפי שמופיעה אצלך ובעיתון)
פרויקט פטרה באילת מוצמד בשעבודים לפרויקט בני-יורק ולכן תמורות נטו משניהם למען הזהירות היתי לוקח , שווה 0.
גם פרויקטים ברומניה והונגריה שיש עליכם שעבוד 50% מתמורות נטו , שווים אולי גם ל - 0.
אני מדגיש כי מה שרשמתי הם רק מדיווח הדירקטוריון (הלוקה כנראה באי דיוקים).
כעת אם הריבית היא 6% ולא 2% אזי המצב לאגח 1 הרבה יותר טוב.
פיראט - אתה מושקע בנייר ולכן תוכל להאיר במדויק מה הריבית המשולמת.

[pirate]

הי yrnkrn,

יש מספר דברים שאתה אומר - אתייחס טענה טענה.

ראשית, בנוגע ל ...

שעבוד שני נחות תמיד משעבוד ראשון בגלל סדר הפריעה. פה בפרט השעבוד השני נחות במיוחד כיוון שהוא מותנה בכך שסדרות ה' ו-ו' יפרעו קודם לכן במלואן ובמועדן.

העובדה נכונה, למעט דבר אחד (שמשתמע, לאו דווקא נאמר) - החברה לא תשתמש בעודפים של ה לצורך תשלום של ו ולא בעודפים של ו לצורך תשלום של ה, אלא אם כן היא פושטת רגל (ואז התמורות מחולקות פרו-רטה). כלומר גם אם השיעבוד לא ניתן בפועל, הוא אינו באמת "נחות במיוחד" אלא דה-פקטו שיעבוד שני כמעט רגיל. אך אתה צודק שהייתי צריך לוודא שבאמת קיימים הפרשים מספיקים בין ה"עודפים" להתחייבויות. נבצע זאת עכשיו ונוסיף לכך גם צפי סיום פרויקטים (אני זקוק למידע לצורך דיון עם שאר הדברים שטענת):


מונטיפיורי (שיעבוד ל-ה), הסתיים/מכור ברובו:
רווח צפוי: 4M ש"ח.
הון עצמי: 9M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 13M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 13M ש"ח.

רוטשילד (שיעבוד ל-ה), הסתיים/מכור ברובו:
רווח צפוי: 6M ש"ח.
הון עצמי: 4M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 10M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 10M ש"ח.

124 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ה), סיום מכירה 2016:
רווח צפוי: 10M ש"ח.
הון עצמי: 5M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 15M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 11M ש"ח.

אטלנטיס (שיעבוד ל-ה), סיום מכירה 2016:
רווח צפוי: 10M ש"ח.
הון עצמי: 8M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 18M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 14M ש"ח.

142 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ל-ה), החלו עבודות על בניין ראשון מבין 3, מכרה ברבעון 30 יח"ד, סיום מכירה 2016:
רווח צפוי: 18M ש"ח.
הון עצמי: 13M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.

76 יח"ד מצליח על הפארק ב (שיעבוד ל-ה), סיום מכירה 2015:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

258 יח"ד יהוד פינוי בינוי (שיעבוד ל-ה) - 20% הושלם דירות נמכרות בקצב 25 דירות לרבעון, סיום מכירה 2015:
רווח צפוי: 25M ש"ח.
הון עצמי: 15M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.

סיכום ה: שיערוך שיעבוד == 53M ש"ח, חוב == 52M ש"ח. מקבל את טענתך - לעת עתה ההפרשים לא מספקים לתת להם ערך.


66 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו), סיום מכירה 2015::
רווח צפוי: 6M ש"ח.
הון עצמי: 4M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 10M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 7M ש"ח.


52 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ל-ו), סיום מכירה 2016:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 11M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 18M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 14M ש"ח.


32 יח"ד מצליח על הפארק א (שיעבוד ל-ו), הסתיים/מכור ברובו:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 7M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 14M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 14M ש"ח.

80 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו), סיום מכירה 2015:
רווח צפוי: 9M ש"ח.
הון עצמי: 6M ש"ח.
שיעבוד צפוי: 15M ש"ח.
שיעבוד שלנו (לפי התקדמות הפרויקט): 11M ש"ח.

142 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ל-ו), החלו עבודות על בניין ראשון מבין 3, מכרה ברבעון 30 יח"ד, סיום מכירה 2016:
רווח צפוי: 18M ש"ח.
הון עצמי: 13M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.

76 יח"ד מצליח על הפארק ב (שיעבוד ל-ו), סיום מכירה 2015:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.

258 יח"ד יהוד פינוי בינוי (שיעבוד ל-ו) - 20% הושלם דירות נמכרות בקצב 25 דירות לרבעון, סיום מכירה 2015:
רווח צפוי: 25M ש"ח.
הון עצמי: 15M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.


סיכום ו: שיערוך שיעבוד == 51M ש"ח, חוב == 58M ש"ח. מקבל את טענתך - לעת עתה ההפרשים לא מספקים לתת להם ערך.


ולכן מסקנתך ...

חיבור מספרי של השעבודים הראשונים והשניים לא מתחשב בחוזק השונה שלהם. במקרה פירוק או חדלות פירעון, מחזיקי אגח 1 יכולים לצפות לתמורה מהשעבודים הראשונים אבל לא לתמורה מהשעבודים השניים שישמשו לתשלום האגחים האחרים.

לכן השיעבודים השניים אינם בטוחות לאג"ח אלא אפשרות השתתפות ברווחים - אם יהיו מספיק מהם ולא הייתי מתחשב בהם בניתוח.

מקובלת עלי במלואה - טעיתי, אתקן במסגרת ניתוח מתקן (גיליתי עוד כמה שגיאות בזמן שבדקתי את טענותיך).


תודה על תשומת הלב yrnkrn
בברכה,

[pirate]

הי miki,

אתייחס לדבריך נושא נושא.

בדיווח המתפרסם הם משלמים 6% ריבית לאגח 1 (במקום 2% כפי שמופיעה אצלך ובעיתון)

הריבית המשולמת היא ריבית 2% (ומאוחר יותר 3%), השאר (מה-6%) נדחית ומצטרפת לקרן (בהתאם לשטר הנאמנות) ומופיעה בשנת 2031 כ"ריבית דחוייה".

פרויקט פטרה באילת מוצמד בשעבודים לפרויקט בני-יורק ולכן תמורות נטו משניהם למען הזהירות היתי לוקח , שווה 0.

לא ברור מהיכן אתה מגיע למסקנה זו - היא לא נכונה (תבדוק בשטר הנאמנות). בכל מקרה, גם אם היתה נכונה, לא ברור לי כיצד שני דברים חיוביים (בלי כל ספקות בכך - פרויקט שהסתיים + פרויקט שמשתפר מרבעון לרבעון ובעל NOI חיובי) יכולים לתת סכום אפס. לא מקבל את טענתך - אם כבר אז אולי להפך, אולי שיערכתי את פרויקט מנהטן נמוך מדי.

גם פרויקטים ברומניה והונגריה שיש עליכם שעבוד 50% מתמורות נטו , שווים אולי גם ל - 0.

בנוגע לכך, נימקתי את דברי ב-post הראשון. אתה יכול לקבלם ואתה יכול שלא. בכל מקרה, לא חכם לקשר כל דבר שזז במזרח אירופה עם הסיפרה 0, באופן אוטומטי. הרי, אם הייתי מוכר לך אדמה ברומנייה שאין עליה חובות בתמורה לשקל, היית לוקח ללא הרבה שאלות (מה כבר תוכל להפסיד?). אם אינך מסכים, תמיד אתה יכול לתקן את ניתוחי (ואולי לפרסם את הגירסה שלך) - הרי אינני מנתח בשביל שיסכימו עימי, אלא לתת כלים לאחרים לבנות את ההערכות שלהם.


בברכה,

[pirate]

הי,

בהתאם להערות yrnkrn מן הראוי לתקן את הניתוח. שגיאה נוספת שגיליתי היא שע"פ שטר הנאמנות, משולמות ריביות של 3% גם בשנים 2019, 2020 ולכן אבצע תיקון זריז של כל הניתוח (אעתיק שוב ואתקן את הטעון תיקון בצורה זריזה):

לוח הסילוקין הרשמי (על פיו מחושבת התשואה הרשמית - ריבית מסומנת מהקרן הנותרת):
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2019 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2031 - 66.32% קרן + 27.4% קרן (ריבית דחויה) (צמוד מדד)..

הבטוחות והשפעתן על לוח הסילוקין:
תיאור השפעת הבטוחות ב-post הראשון (ונפעל לפי אותן הנחות - דבר לא השתנה).

פרויקטים בארץ:
אותם הערות כמו בניתוח הקודם - רק הסרתי את כל השיעבודים השניים!!!

142 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ראשון) - החלו עבודות על בניין ראשון מבין 3, מכרה ברבעון 30 יח"ד:
רווח צפוי: 18M ש"ח.
הון עצמי: 13M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 7M ש"ח.

76 יח"ד מצליח על הפארק ב (שיעבוד ראשון) - מצבו ללא שינוי מהניתוח הקודם:
רווח צפוי: 7M ש"ח.
הון עצמי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 3M ש"ח.

258 יח"ד יהוד פינוי בינוי (שיעבוד ראשון) - 20% הושלם דירות נמכרות בקצב 25 דירות לרבעון - נראה מבטיח:
רווח צפוי: 25M ש"ח.
הון עצמי: 15M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 9M ש"ח.


פרויקט פטרה הסתיים עם עודפים של 7M ש"ח - מתוכם 5M ש"ח הוקצו לפירעון ולכן 2M ש"ח עודפים נותרים.


סיכום ביניים נדלן יזמי בארץ: שווי משוערך של שיעבוד הוא 21M ש"ח.


החברה ניצחה ביחס לכמה משפטים בארהב ביחס לנכס המניב שם, אך חוסר הבהירות מצביע על המשך הערכה קודמת (post ראשון):

סיכום ביניים נדלן מניב ארה"ב: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.


החברה שיערכה מטה את האדמות והפרויקטים במזרח אירופה (דרסטית), אך לא קרוב למה שאנו עשינו. נישאר עם השיערוך שלנו (post ראשון):

סיכום ביניים קרקעות ופרויקטים מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.


אין דבר ממשי שהשתנה בהקשר לקניונים ברומנייה (post ראשון):

סיכום ביניים קניונים מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 10M ש"ח.



סיכום בטוחות: החברה במסגרת ההסדר גובה דמי ניהול (שיורדים מהבטוחות) - אנו נעריך את ה-overHead ב-6M ש"ח. כלומר, סה"כ בטוחות של
21M+9M+9M+10M-6M=43M.

ע"פ ההנחות ב-post הראשון, יש לפזר את יתרת ההחזר עקב בטוחות מעל 37M ש"ח על 4 השנים 2014, 2015, 2016, 2020 ולכן לוח הסילוקין המשוערך הנוצר, לאחר חישובי בטוחות, הוא לערך:

2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 6.84% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2019 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 1.58% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2031 - 60% קרן + 25.57% קרן (ריבית דחויה) (צמוד מדד).


שיערוך שווי חברה:
לא ברור ההון העצמי (חשבונאית הוא 51M ש"ח) - הגודל של החברה הוא עצום היום, עם פרויקטים מוצלחים, חובות נמוכים עם לוח סילוקין טוב וכמעט ללא מזומן. ההערכה ב-post הראשון היתה של התייצבות על 200M ש"ח תוך 7 שנים - נראה בהחלט סביר.


ההמרה והשפעתה על לוח הסילוקין:
כמו ב-post הראשון נניח כי ב-2020 מתבצעת המרה של החוב הנותר להון סחיר 200M ש"ח (לפני הכסף) כל זאת לפי 506M ש"ח (לפני הכסף). מטעמי שמרנות נניח כי ויתור החוב משפיע רק ב-50% על עליית השווי ההון הסחיר. לפי לוח הסילוקין המעודכן, מומרים 81M ש"ח ולכן מתקבל שווי מומר כדלקמן (נשאלתי איך ביצעתי את החישוב): 81 לחלק (81+506) כפול (0.5+200*81) == 33.



סיכום:
1. לוח פדיון ריאלי פסימי סופי הוא:
2013 - 5.26% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 6.84% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 6.84% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5.26% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7.37% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2019 - 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 36.32% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2. החוב בסחיר כיום (שער 26) הוא בערך 24.5M ש"ח. הבטוחות מול החוב הסחיר בשיערוך ריאלי פסימי הן 43M ש"ח.
3. התשואה המתקבלת בשיערוך ריאלי פסימי היא 34% בשנה (נומינלי - בהנחת 2.5% מדד) והמח"ם הוא לערך 3.2 שנים (מצורף קובץ מתוקן של החישוב דחוס - היו עוד כמה שגיאות בטופס).
4. האגח הוא בעל פרמיית המרה שלילית!!! (זוהי למעשה מנייה עם רצפה של אגח עם בטוחות מעולות ותשואות מעולות בשוטף)


בברכה,