בעקבות הפניתו של reem ולאחר בדיקה ראשונית. מצאתי שהנייר עשוי להיות מעניין. החלטתי לבדוק יותר לעומק ולהפתעתי, הניתוח עבור הניירות הללו הוא קל למדי (בגלל מבנה החוב לבנקים). כיוון שכך, החלטתי לפרסם את הניתוח.
ארזים היא חברת אחזקות הפעילה בעיקר באנגלייה. בעקבות המשבר והמינוף הגבוה בו פעלה נכנסה הקבוצה למצב קטסטרופלי (הון עצמי של כ-300M- שח על נכסים של כ-1000M שח). עם זאת, בניתוח מושכל, מתגלה כי לא הכל שחור.
הנחה ראשונה: החברה מסוגלת לשלם לבעלי אגרות החוב את אשר התחייבה לו בהסדר (ב-14.5).
לחברה יש מספיק מזומנים בחברות הבנות לבצע את התשלום (כ-120M שח). עם זאת, לא ברור היכן יושב המזומן הנ"ל ובחלק מן החברות בנות, הבנק יכול לעצור את התשלום. מנגד, ניתן להניח כי ההסדר לא היה נחתם ללא היכולת הזו. כתנאי מחמיר (במסגרת ההנחה), יונח כי כל הכספים שיש בקופה + אלו שהתקבלו בימים האחרונים (16M שח) ישמשו לצורך התשלום הנ"ל + תשלומי הקרן לאגחי 2,4 ב-31.7 (עוד 4M שח) והיתרה לצורך החישוב היא 0.
לפני שניגש לניתוח, נסתכל על המבנה במבט על. הבנק המממן של כל הנכסים הממונפים של ארזים בחו"ל הוא Anglo-Irish בנק. כל הנכסים כמקשה אחת הם מסוג Non-Recourse (ישנו סוג של ערבויות צולבות, לצורך משיכת מזומנים). כיוון שכך וכיוון שנכסים אלו משוערכים הרבה פחות משווי ההלוואות שמולם, אנו נתייחס לכל הנ"ל כמקשה אחת בעלת שווי חשבונאי 0.
לאחר שפישטנו את המצב, נסתכל על הנכסים הנותרים (תיאור מצב wc):
נכסי ה-Cappela:
שיערוך: כ-210M שח.
NOI: כ-18M שח.
תשואה בפועל: 9.2%
- אין הלוואה כנגד הנכס.
- חוזים ארוכים מאוד מול הלווים.
- המבנה מיועד למטבחים ולכן בעלי סיכון גבוה מנכסי השכרה תעשייתיים רגילים.
שיערוך שלנו: 180M.
בית ארזים ראשון לציון:
שיערוך: כ-12M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 22% (??)
- אין הלוואה כנגד הנכס.
שיערוך שלנו: 15M.
אזורי תעשייה יוקנעם וכרמיאל:
שיערוך: כ-13M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 21% (??)
הלוואה נותרת: 4.5M ש"ח
שיערוך שלנו: 15M.
כנגד שלושת הנכסים הללו, ישנן הלוואה של בנק מזרחי (ספציפית) ואיגרות החוב.
בנק מזרחי: 5M שח (כולל ריביות).
אגרות חוב נותרות 2: כ-30M (כ-35M פארי)(מקוזז כ-8M בחזקת החברה).
אגרות חוב נותרות 3: כ-4M (כ-5M פארי) (מקוזז כ-1M בחזקת החברה).
אגרות חוב נותרות 4: כ-185M (כ-205M פארי) (מקוזז כ-12M בחזקת החברה).
פחות
כלומר ב-wc, נכסים של כ-210M מול חובות של כ-225M ע.נ. כלומר שווי נגזר פסימי ריאלי לאגרות החוב הוא כ-92 אג.
עכשיו נשאלת שאלת התזרים (ע"מ להכריע בין האגחים). שלושת הנכסים הנ"ל מייצרים 23M ש"ח בשנה. אני איני רואה כיצד תזרים כזה יכסה את הצורך בכ-40M ש"ח ב-2013 וכ-25M ש"ח ב-2014. כמובן שההנחות שהונחו הן מחמירות מאוד וייתכן כי המצב טוב בהרבה (עקב קיום מזומנים נוספים ו/או עקב הסכמות מול הבנק בחול, ו/או מימוש נכסים). עם זאת, במצב חוסר הוודאות הקיים וכן עקב חוסר במידע, כדאי להניח פשיטת רגל באזור 2014.
בעקבות כך, העדיפות של אגח 4 במקרה פירוק הופך אותו לפיבוריט בעיני. הבטוחות העומדות מול חוב של 185M ע.נ הן לערך 210M שח. זהו margin נאה גם בחברה בסיכון כה גבוה.
ארזים אגח 4: נסחר ב-51 אג (ניתן לקנות ב-52), פארי 117, תשואה 36% צמוד, מח"ם 3 שנים.
סיכום: אגח בסיכון גבוה מאוד עם משוואת סיכוי-סיכון מעולה (לדעתי). לשיקולכם.
הערת אגב:
לדעתי, ארזים והבנק המממן באנגלייה (Anglo-Irish בנק) יגיעו להסכמה בה הבנק יספוג את רוב ההפסדים (דה פקטו אם לא בהכרזה) ויקבל אחוזים נכבדים בנכסים (UpSide) ואילו ארזים תמשיך לנהל את הנכסים.
בברכה,
הגב עם ציטוט