אידיבי פיתוח - הסדר בחסות בית המשפט

[rinmat]

אז מסתבר שאלשטיין לא חתם על כלום, רק הבטיח שיחתום, ועכשיו בכלל צריך לשוחח על ההסדר בפיתוח.....:

מספיק להיות היסטריים מכל הודעה בעיתון, אפשר לחשוב איזה דרמה, בסופו של דבר אלשטיין יחתום, אני עדיין לא רואה משהו אחר קורה.
לגבי הפסיקה בבית המשפט, היא רק חידדה לי כמה המצב כרגע של נושי אחזקות הוא טוב מבחינת סיכון-סיכוי:
לכל אלה שפחדו שמחזיקי האג''ח בפיתוח ינסו להשתלט באלימות על פיתוח, בית המשפט להערכתי, לא ייתן לזה יד, אם האפשרויות יהיו נתינת 100% מפיתוח לנושי פיתוח ומחיקת נושי אחזקות (פגיעה לא מידתית), או פגיעה קטנה בנושי פיתוח ופגיעה קצת יותר גדולה בנושי אחזקות (לדוגמא 60% ממניות פיתוח לנושי פיתוח ו40% לנושי אחזקות מפיתוח), בית המשפט ילך לדרך של פשרה ויבחר באפשרות השנייה, ואפשר להבין את זה בין המילים בפסיקה של השופט.
ולגבי הריבית, התכוונתי, שמי שקנה לפני יום האקס, לא יקבל את כל הריבית במזומן, אלא יחסי להסדר ( מזומן +מניות+ אג''ח)

[gimani]

ולגבי הריבית, התכוונתי, שמי שקנה לפני יום האקס, לא יקבל את כל הריבית במזומן, אלא יחסי להסדר ( מזומן +מניות+ אג''ח)

אני חוזר ואומר שלא ראיתי או קראתי שום התייחסות בהסדר לגבי הריבית שלא שולמה.
מנסיון עבר במקרים מסוג זה הריבית לא תתקבל, כאשר לפעמים בהסדר הסידרה שלא קיבלה את הריבית מקבלת מעיין "בונוס" כמו יותר מזומן על חשבון מניות ואגח וכו.
כיוון שסדרה ד' מרכיבה את מרבית החוב ספק אם גם או תו בונוס יתקבל.
לדעתי מי שקונה היום, יקבל בהסדר בדיוק אותו דבר כמו מי שקנה לפני יום ה X.
לגבי אלשטיין זה נראה כאילו הוא מחכה שיהיה הסדר לפני שהוא ישים כסף ובעלי האגח מחכים (ובצדק) שהוא יביא כסף כדי שיהיה הסדר.

[tby]

היום התבררה תפנית מעניינת בכל הקשור לטיעון של נושי פיתוח כי החברה אינה סולבנטית -

במסגרת "הסדר הנציגיות" בין פיתוח לאחזקות פורסמו הסכמות ואומדני שווי ששומטים את הקרקע מאומדן השווי שצרפו נושי פיתוח לתביעתם -

ראשית, המצגת שפורסמה ע"י נאמן ד' באחזקות מראה כי השווי הנוכחי של פיתוח (NAV) חיובי - זה פחות פוגע בנושי פיתוח כי זה מה שנציגות אגח ד' חושבת

שנית , בעוד שנושי פיתוח טוענים בבית משפט כי פיתוח יכולה לשאת חוב של 2.6 מליארד לכל היותר , הרי בהסכם הנציגויות, לא רק שהסכימו שישאר חוב של 4.2 מליארד ועוד חוב נדחה של 250 מליון ש"ח, אלא הסכימו לקבל חוב של 400 מש"ח של אחזקות שיהיה קודם ל 1.75 מליארד שיהפכו למניות.....

הם פשוט ירו לעצמם ברגל

זה רק מדגיש מספר דברים:

1. לא להאמין להערכות שווי
2. "תפסת מרובה - לא תפסת" - לנושי פיתוח יש קייס אך הם הלכו לקיצוניות שפשוט פגעה באמינות שלהם כאשר מחפשים הסכם פרקטי
3. בית המשפט הוא המקום לביצוע הסדר הוגן וחף מאינטרסים

[tby]

את דעותי על הערכות השווי שמתפרסמות חדשות לבקרים כבר הבעתי מספר פעמים - הערכת השווי נתפרת עפ"י רצון המזמין.

אין "אומדן שווי" אוביקטיבי לחברה , בוודאי לא חברות המורכבות מהרבה נכסים שונים שכל אחד מהם צריך להיות מתומחר אחרת.

היום פורסמה תגובת נושי פיתוח לתגובת פיתוח והבנקים לבקשה להסדר :

http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=815940

עיקר הדגש בתגובה ניתן לניתוח הערכת השווי של פיתוח שהוכנה ע"י פהאן קנה

אני כתבתי על הערכת השווי הנ"ל את הדברים הללו:

. מנסים לשכנע את בית המשפט כי מבחן שווי השוק אינו נכון וצריך לבדוק את השווי הריאלי, עפ"י הערכות שווי כי שווי השוק מושפע מבעיות סחירות ומחירי קיצון. לדעת החברה יש להשתמש במודל תזרים מזומנים מהוון או מודלים אחרים והם מביאים דוגמאות שונות לשימוש במודל.

הבעיות בטיעון זה הן רבות:
א)השימוש בתזרים מזומנים מהוון הובא במצבים בהם משקיעים, שלכאורה זקוקים להגנה מול בעלי עניין, פנו לבית המשפט בטענות על קיפוח בשווי הצעות רכש - כלומר השאלה היתה האם המשקיעים קיבלו שווי הוגן.
ב)הערכת השווי שבוצעה בבסיסה הנחות רבות ושונות - על כל חברה הופעלה מתודולוגיה שונה , מכפילים שונים ומשונים והנחות שעשויות להתקיים או לא להתקיים - זה לא בסיס להחלטה משפטית כי עפ"י מספר מעריכי השווי והאינטרס שהם מייצגים, כך יהיו מספרים שונים
ג) באופן די נוח, את כל הפעילות המפסידה של פיתוח, העריכו עפ"י ההון העצמי........

רק להבין כמה מופרחת הערכת השווי המוצגת:
א)כלל ביטוח מוערכת עפ"י 3 מתודולוגיות, שאחת מהן - השוואה לעיסקת רכישת מגדל, האחרות "שווי כלכלי" ו- "מכפיל"
השווי עפ"י עסקת מגדל - שזו עיסקה אמיתית מהתקופה האחרונה, מעניק שווי של 4,142 מש"ח לכל ביטוח. גישת "שווי כלכלי נותנת שווי הגבוה ב - 13% ו"מכפיל" נותנת שווי הגבוה ב - 5% . לאיזו הערכת שווי בית המשפט ראוי שיתיחס? מה ישקף יותר את המציאות? מעריך השווי כאו במצוקה, - יש כאן פער של 540 מש"ח!!!
אז מה עושים? ממוצע משוקלל - 50% ל"שווי כלכלי" (הגבוה ביותר) ולשתי הנותרות 25% . למה ? ככה?

ב)איך מעריכים את CS? - עושים ממוצע של מחירי יעד של האנליסטים.......

ג) ומכתשים אגן? -יש הערכת שווי של סוארי שצורפה לדוחות - 2.65 . הערכת השווי הנוכחית - מינימום 3.3 מליארד דולר....



הם פשוט עושים צחוק מעצמם - בית המשפט יקנה הערכת שווי שמבוססת על מחירי אנליסטים? יתעלם מהערכת השווי שצורפה לדוחות? יקבל הפרש של מאות מליונים בשווי של כלל ביטוח בגלל ממוצע משוקלל?

עכשיו תתארו לכם מה יקרה אם נושי פיתוח יציגו לבית משפט , מתוך הערכת השווי של פיתוח , את הערכות השווי הנמוכות של כל חברה + יורידו את ההפסדים הצפויים של החברות המפסידות ויציגו זאת בתור הערכת השווי העדכנית עפ"י נתוני פיתוח? - הם יראו שהשווי הכלכלי הוא קרוב ל- 0 !

נושי פיתוח השקיעו קצת יותר זמן ממני בניתוח הערכת השווי מטעם פיתוח (פאהן קנה) והתוצאה מפגן מרהיב של "ריסוק" אומדן השווי - מכל הזויות האפשריות, ממש מודל לקורס במנהל עסקים :

- עפ"י נערכת השווי של פיתוח, השווי המינימלי של דיסקונט השקעות הוא פי 3 ממחיר המניה, של כור פי שניים ממחיר המניה של כלל ביטוח - 1.7 מליארד מעל שווי המניה - באופן כללי 100% מנכסי פיתוח (למעט גיוון) צפויים בוודאות לעלות בערכם בעתיד בין עשרות למאות אחוזים. לאור זאת תוהים נושי פיתוח - הכיצד לא עומדים משקיעים בתור להשקיע בפיתוח?....

- הערכת השווי לא לקחה בחשבון את נושא פרעונות החוב - כלומר בעתיד, בוודאות , עפ"י הערכת השווי כל הנכסים יהיו שווים הרבה יותר - אך כיצד מתמודדים עם פרעונות החוב השוטפים ? איך זה משפיע על השווי העתידי של הנכסים כאשר אתה נדרש לממשם בשלבים מהיום?

- הערכת השווי מתעלמת מהמבנה הפרמידיאלי של הקבוצה - גם אם ימומשו נכסים בבנות, אין זה אומה שהתמורה מגיע במלואה למעלה הפרמידה - כלומר אם נכסים ובניין מממשת נכס - לא בטוח שהתמורה תגיע בסוף לדיסקונט השקעות, לא כל שכן פיתוח - בדרך יש דירקטוריונים שעכשיו הם בלתי תלויים ונושים שלא יוותרו על יציבות החברה שלהם .

- הערכת השווי נותנת שווי עתידי לנכסים, אך מתעלמת מהוצ' הריבית עד הגעתו של העתיד האופטימי....

- בהערכת השווי חוסר עיקביות הזועק לשמיים במתודולוגיה - כל חברה מוערכת באופן שונה - אפילו טווחי הזמן של של אותו פרמטר (למשל מכפיל הון) נלקח בתקופות שונות לחברות שונות 0 למשל כרדיט סוויס -ממוצע של 10 שנים, כלל ביטוח ממוצע של 6 - ומדוע זה כך ? כי המעריך בחר בתקופה האופטימלית מבחינת ההנחיה שקיבל - אומדן שווי מקסימאלי

- התעלמות ממכירת המניות בפברואר מתחת לשווי השוק , לא כל שכן הרבה מתחת שווי עפ"י אומדן השווי - זה כמובן מתנגש באידיליה של אומדן השווי העתידי, אז הכי פשוט זה להתעלם מהמציאות

- שימוש סלקטיבי בנתונים -הערכת השווי היתה מבוססת על נתוני 9/12 , למרות שהדוח השנתי ל 2012 כבר פורסם. אך היכן שנוח, נכנסו הנתונים "היותר טובים" של דוח 2012 והיכן שלא נוח, השתמשו בנתוני 9/2012...

- כל המימושים הצפויים נלקחו כמימוש נטו - כאילו אין הוצ' עיסקה ואין מיסים ....

- בניתוח פרמיית השליטה על עסקאות בשוק הישראלי הציגו באומדן השווי פרמיות גבוהות, בניגוד מוחלט לפרסום שוטף של המשרד שביצע את הערכת השווי שהתייחס לאותה עיסקה בדיוק אך קבע פרמיית שליטה נמוכה משמעותית..... אז למי להאמין - לזה שכתב את הסקירה השוטפת (והאוביקטיבית) או לאותו אחד שקיבל תשלום מפיתוח ....

שווי מכתשים אגן - מתחילים את הערכת השווי ישר מ 2015 . מדוע? כי השווי הנוכחי (בדוחות פיתוח) אינו מספק.... כמו כן משתמשים בשער דולר 4.91 להמיר השווי לשקלים - זה לבד יותר ממליארד ש"ח,

ויש עוד לא מעט - בכל חברה שהוערכה קיימת הטיה משמעותית שנועדה לחלץ שווי גבוה.


בנוסף יש ניתוח ופרוט של הסוגיות האחרות - האם נושה יכול לבקש בקשת הבראה, האם בכלל דרושה הסכמת החברה להסדר, האם הערת עסק חי רלבנטית שבאים לקבוע האם החברה ברת פרעון ועוד ועוד.

מי שרואה עצמו כמשקיע רציני באגח זבל חייב להשקיע את הזמן בלקרוא את החומר - זה ארוך , זה מסובך אך מרתק.