הי,
נראה לי ש-TBY עושה עבודה מרשימה במסגרת האגחים היותר מוכרים. לעיתים אני מסכים עימו ולעיתים לא, אך כיוון שנימוקיו ברורים, רהוטים ומדוייקים, כל אחד יכול לעשות את התאמותיו הוא ולהגיע למסקנותיו הוא (כן, גם אני משתמש בפירסומיו כייחוס מדי פעם).
למי שתוהה האם השוק "גבוה מדי" (היו מספר רב של התייחסויות לשוק ככזה - בפרטי), אומר רק כי השוק היה תקופה ארוכה מאוד "נמוך מדי" ורוב השחקנים איבדו פרספקטיבה של מה הגיוני. כאשר אגח כמו חנן מור אגח ד נסחר תקופה ארוכה ב-17%+מדד תשואה ופתאום מגיע ל-9%+מדד תשואה, הוא נתפס כ"יקר". לדעתי, זוהי שטות מוחלטת - אגח כמו חנן מור אגח ד, עקב מצב בטוחותיו, צריך בשוק מאוזן להיסחר בתשואה של כ-5.5%+מדד (ואפילו למטה מזה). במילים אחרות, גם כיום, לדעתי, השוק נמוך מאוד בהתייחסות אבסלוטית לתשואות "הגיוניות".
יש שישאלו האם המצב הכללי כיום הוא "ימים כתיקונם" ולדעתי התשובה היא תלוי. המצב הכלכלי הקשה באירופה ובארה"ב (כן, המצב שם קשה מאוד - כל הדיבורים על התאוששות זו מראית עיין אחת גדולה, כשבוחנים יכולת החזר חוב). אגחים של חברות הקשורות לשווקים אלו בקשר הדוק, צריכות להיבחן בזכוכית מגדלת ולשלם פרמייה על סיכון אי הוודאות. אך מה אם אגח מסויים קשור לשוק הנדל"ן היזמי בארץ בלבד? המצב ידוע לכולנו ועל הצפי (שלי כמובן) כבר כתבתי. לכן, לדעתי, המצב הכלכלי בעולם לא ישפיע בשנתיים הקרבות על חברות אלו ולכן אגחים של חברות כאלו צריך לדעתי להיסחר כ"ימים כתיקונם". במילים אחרות, שוק האגח, גם כיום, נסחר נמוך ממצבו הראוי. בחלק מן המקרים יש בפרמייה מן הצדק (לדוגמא - לדעתי, חבס אגח 4 הוא בעל שווי הוגן של כ-90 אגורות לע.נ) ובחלק מן המקרים יש בכך מצב של עדר (לדוגמא - לדעתי, חנן מור אגח ד הוא בעל שווי הוגן של כ-104 אג לע.נ.).
כפי שכבר הכרתם, תשואות של 9%+מדד עבור אגחים בטוחים יחסית יעניינו אותי, רק כאשר לא ייוותרו בשוק אגחים בעלי משוואת סיכון-סיכוי טובה יותר (גם אם אלמנט הסיכון בהם גבוה יותר). אציין פה מספר אגחים בהם התעניינתי בתקופה האחרונה (או לחלופין מחזיק ולא יוצא מהם). אנא זיכרו - אני מציג לעיונכם, רשימה של אגחים שלדעתי עדיין נסחרים עמוק מתחת לערכם הכלכלי. אלו רעיונות בלבד, אנא בדקו היטב ש:
א. אתם מסכימים.
ב. שטמפרמנט ההשקעה הנדרש מתאים לכם.
1. לוי אגח ו -
אגח #1 שלי כיום (לאחר קפיצה של 50%). חברת נדל"ן יזמי בארץ ונדלן מניב בארץ ובחו"ל. נכסיה בחו"ל הם בעלי שווי, אך יש לה מספר ערבויות לחברת הבת יורוגלוב. בכל מקרה, לצורך הדיון הקצרצר נתעלם מהרכוש בחו"ל. החברה נקלעה למצוקת מזומנים עקב פסיקת בית משפט נגדה (בסך 11M ש"ח) ונכנסה להליכי הסדר. במסגרת ההליכים פרסמה מצגת (ערוכה היטב) לנכסיה ותכנוניה התזרימיים:
http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=762096
כדאי לשים לב שנכסים בארץ:
א. נכסים לא מניבים ממוקמים בעיקר באיזורי ביקוש.
ב. פרויקטי הייזום מאוד מוצלחים עם תשואה ממוצעת על ההון של כ-140% (כן, לא התבלבלתי - תבדקו).
ג. רוב הפרויקטים מסתיימים ב-2013, כך שהסיכוי נמוך מאוד ששוק הדיור יתהפך וילך כנגד החברה.
במהלך הדיונים על ההסדר, הציעה קבוצת משקיעים (חיצונית) לקחת את הנכסים בארץ, להשקיע כ-15M ש"ח בחברה, להעביר לידי מחזיקי האגח את הנכסים בחו"ל ולשלם את מלוא האגחים (בדחייה מסוימת). עובדה שלחצה את החברה והיא הציעה במהירות מתווה הסדר הכולל:
א. דחייה לפדיונות אגחים ד,ה (והקדמה לאגח ו).
ב. העלאת ריביות לאגחים ד,ה.
ג. שיעבוד נכסים בהיקף כולל המוערך על ידי בכ-110% על החוב.
ד. מתן equitty+אופציות בסדר גודל של 20% מהחברה לבעלי האג"ח.
ניתן לראות זאת בפירסום: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=779128
השווי הסחיר של החבילה עבור ע.נ. אגח ו הוא להערכתי כ-90 אגורות לע.נ. ועקב השיעבוד שניתן, יש גם "ביטוח" כנגד ערבויות שניתנו ליורוגלוב (באשר הן).
2. נאנט אגח ד -
אגח #2 שלי כיום (גם הוא לאחר קפיצה של 40%). יש עליו מספיק מידע ב-thread הבא:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...90%D7%A0%D7%98
אציין רק את הבטוחות עבורו שכיום מהוות כ-250% מהשווי הסחיר של האגח בצורה של מניות של חברת Robyg הפולנית (יזמית בנייה), בין המובילות בפולין בתחומה וכן אציין את מגבלות הנזילות על נאנט (7MEu בקופה).
ההודעה האחרונה (בעלת החשיבות) של נאנט:
http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=779423
מצד אחד - הופכת את התשלום ביוני הקרוב לתשלום ברמת וודאות גבוהה מאוד ומצד שני - מצביעה על מימוש נכסים הרבה מתחת לשווים הכלכלי. כיוון שכך, ההודעה משפרת משמעותית את מצב אגח ג שעד דצמבר 2013 יקבל כ-70 אג לאגח. מרעה במקצת את מצבו של אגח ד (הנכסים הלא משועבדים נמכרים מתחת לערכם) ושמה את אגח ב (במחירו היום) בחוסר וודאות קיצוני.
בכל מקרה, גם עם חוסר הוודאות באירופה, לדעתי, אין הגיון במחיר של נאנט אגח ד (וגם נאנט אגח ג - למען האמת).
3. אאורה אג 1 -
יש עליו הרבה מידע כאן:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...95%D7%A8%D7%94
וכן ניתוח מלא (לא מעודכן) מצורף ל-thread הבא:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...A8%D7%A6%D7%9F
4. המשביר אגח ב -
דובר עליו די והותר עם עדכונים שוטפים:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...91%D7%99%D7%A8
כעת אעשה קצת סדר בפרסומים האחרונים:
א. למיטב הבנתי - העיסקה של סיבוס (במועדון) נחתמה אך עדיין לא אושרה ע"י הרגולטור. עם זאת, בניגוד לעיסקה הקודמת, לא נראה כי יש סיבה שהרגולטור לא יאשר. למיטב זכרוני כ-10M ש"ח מהתמורה אמורים לעלות למשביר.
ב. למיטב הבנתי - המכירה של אופיס דיפו הושלמה.
ג. למי שלא הבין (בעקבות שאלה בפרטי) - לא היו דיבורים על כניסה להקפאת הליכים של המשביר, אלא של אופיס דיפו ואז למשביר היתה נותרת חשיפה של 16M ש"ח (ערבויות).
ד. אי עמידה באמות מידה פיננסיות - באמת הפתעה!!, אנשים פתאום גילו שהחברה עובדת במינוף גבוה. נו באמת, החברה נסחרת בתשואה של 36%+מדד, לא בגלל העיניים היפות שלה. לדעתי, בהפוך על הפוך, העלאת הריבית מעלה את האטרקטיביות של הנייר.
5. קרדן NV אגח ב:
לאחר קפיצה של 30% באגח.
הדוחות האחרונים אכן הביאו בשורות טובות במספר אגפים:
א. הנדלן היזמי בסין - שוב תופס תאוצה לאחר מספר רבעונים מחורבנים (מכירת דירות מזיכרון - Q2/160, Q3/430 ורבעון שיא היה באזור Q/680 א).
ב. נדלן מניב (קיים ובהקמה) - מתפתח מהר מהצפי ובסך הכל נראה טוב.
ג. התחום הפיננסי במזרח אירופה נראה שמתייצב ובכל מקרה הפסיק לשאוב כסף.
ד. נכסי תפעול מתקני מיים - פעילות מתרחבת (גם אם עדיין לא מגיעה לשורת הרווח) ונראית טוב.
ה. פרויקטי מיים - פעילות מאוזנת, אך פה די ברור כי משהו בניהול לוקה בחסר.
ו. פעילות במזרח אירופה - ממשיכה להיות בעייתית, אך פה החברה (באמצעות GTC) מראה בינתיים נחישות לממש גם במחירי הפסד, לצורך קבלת תזרים חיובי. נראה טוב מהצפי
בסך הכל, הקנייה המאסיבית (המוצדקת!! - כמעט ואין פגיעה בתזרים ורווחי ההון עצומים), שיפור כמעט בכל הפעילויות, פיזור הפעילויות (גאוגרפית וסוגית) והזמן להוציא תכניות מימוש/מימון אל הפועל (כפי שנצפה בעבר - כשהכל נראה שחור), כל אלו מצביעים על אגח אטרקטיבי (שגם בפירוק, יביא כנראה קרוב להחזר מלא).
6. אלביט הדמייה אג 1 -
יש הרבה פירסומים (אפילו מעודכנים ע"י TBY), אבל אני חולק על הנחותיו ולכן גם מסקנותיו של TBY. אי ההסכמות ביננו הן ארוכות כאורך הגלות, אנסה לסכמן (ולהביא את דעתי):
א. שוויה של פלאזה סנטרס - אני מעריך אותו בפירוק בלפחות 180MEu (לדעתי הרבה יותר) לעומת 80MEu של TBY. גם השימוש בשווי הסחיר כאינדיקטור הוא לא רלוונטי. ממתי יש קשר בין שווי סחיר של מנייה לשווי כלכלי?
ב. השבחת פלאזה סנטרס - רבים משתמשים במושג "השבחה" בלי להבין על מה מדובר (למשל ב-IDB פיתוח, שם אין מה להשביח). לפלאזה סנטרס יש 7 קניונים פעילים בהרצה(!!!). מתוכם 4 בתפוסות 80%-90% ועוד 2 בתפוסות מעל 90%. קניונים מסוג זה משביחים את ערכם במהירות. קניון מצליח בהרצה נהנה משלושה אלמנטים מקבילים והם:
- עליית תפוסה מהירה.
- עליית מחיר שכר השכרה.
- עקב השבחת הנכס - ניתן למימון מחדש בתשואות נמוכות יותר.
כיוון שכך ההשבחה של נכסי פלאזה סנטרס היא מהירה מאוד.
ג. מימון בפלאזה סנטרס - גם כאן TBY משתמש באינדיקטור שוק (לא הצליחה לגייס ב-12% דולרי עם שעבוד שני == אין ערך). אני חולק עליו גם פה. העלייה המהירה בשווי הנכסים (לשיטתי) והכסף הרב הקיים בשוק ומחפש תשואה מאפשר לדעתי לפלאזה סנטרס מכירה מהירה של הקניונים עם תזרים של עשרות רבות של מיליוני Eu לכל מימוש. אני מניח שנראה בתקופה הקרובה מספר מימושים כאלו (או לחילופין - כניסת שותף לחלק מן הנכסים).
ד. בעיקר בגלל ההנחות שלי לגבי פלאזה סנטרס (השונות מאלו של TBY), איני רואה פחות מ-65 אג לשקל פארי בפירוק. יש שיאמרו שאין זה מצדיק אחזקה של אג 1, אך איני מסכים. תשלומי הריבית + הסבירות הגבוהה (לדעתי) לתשלומים של 2013 (כפי שיוסבר בהמשך), בהחלט מצדיקים לדעתי אחזקה של אג 1.
ה. כדבר TBY, אלביט הדמייה אכן "מפספסת" את תחזיותיה (תזרימית) בצורה זוחלת זה מספר רבעונים (וגם אני הצבעתי על כך ברבעון הקודם). אין זה דבר חדש - נראה כי זו שיטה.
ו. בתקופה הקרובה יש לאלביט הדמייה קשת של אפשרויות מימון (מעבר לצפויות) בסבירות טובה, כגון:
- מימון מחדש של האדמה בהודו / הכנסת שותף לפעילות.
- תזרים עודף בפרויקטים בהודו.
- הכנסת שותף לפלאזה סנטרס (גם אני מסכים עם TBY שאלביט הדמייה תנסה להימנע ממכירה של מניות במחיר השוק היום).
- קבלת שווי עודף על אלביט מדיקל (צפויות הרבה התפתחויות בתחילת 2013).
- קבלת דיבידנד עודף מפלאזה סנטרס עקב מימושים.
כל הללו בסבירות כזו או אחרת - אך הסיכוי להתממשות אחת לפחות מן האפשרויות הללו היא לדעתי די גבוהה.
סיכום: אלביט הדמייה אג 1 הוא אגח מנצח אם אלביט הדמייה שורדת את 2013 ולפי הערכות שלי, הסיכוי לכך גבוה (בזמנו אמרתי כי אם ילחצו אותי לקיר - אומר 70%). מעבר לכך, גם אם אלביט הדמייה לא תצלח במשימה, לדעתי בפירוק לא יתקבל פחות מ-65 אגורות ל-100 אג פארי.
מה מעבר לכך? החברה in a tight spot ואיני יודע לאמר - אך באלביט הדמייה אני במשחק for the short term.
7. יורוטרייד אגח א (מתחת ל-9.5) -
אגח של חברה בפירוק ואני חייב לציין שהדוחות פה מחורבנים במיוחד. אי אפשר למצוא פרטים על הנכסים. עם זאת ...
הנאמן מתעתד לחלק כ-7 אג לאגח בתקופה הקרובה (הכסף בידי הנאמן). יש נכס נוסף בעל ערך (זווידפורט) המפיק כ-200K-400K יורו בשנה (נקי), אך הוא אינו שייך לחברה אלא שועבד לבעלי האגח ע"י הבעלים של החברה ולכן אין עליו פרטים נוספים בדוחות אך הוא משקף לדעתי לפחות שווי של 1.2M יורו (כ-8 אגורות לאגח) וגם זה בשיערוך זהיר - כיוון שלא ברור מה קורה בו בפנים (יש כל מיני קשרים עיסקיים סבוכים). מעבר לכך, ישנם מספר נכסים נוספים שאולי הם בעלי ערך (במיוחד נכסי Gemistar) של מספר אגורות לאגח. לבעלי סבלנות, יש פה לדעתי פוטנציאל של 100%-200% בשנתיים עם פוטנציאל הפסד אפסי (עד לא קיים).
8. גמול השקעות אגח ב -
לבקשתו של og (ב-public), אכתוב עדכון על האגח (בשבועיים הקרובים). בכל מקרה, לי אישית התמחור לא כל כך ברור פה (ואני אחד הקונים הבולטים בתקופה האחרונה).
9. ניו הוריזון אג ב -
פה אשתדל לכתוב זרקור בחודש הקרוב. זה אגח מאוד מעניין מהסיבה הפשוטה:
א. הנכסים הרלוונטיים (בנייני מגורים לטווח קצר בברוקלין + השתתפות ברווחים במיזם acro) משביחים את ערכם במהירות וכיום הם לבדם מכסים את כל החוב של החברה וערכם עוד צפוי לעלות.
ב. לא ברור אם יש שווי לנכסים במזרח אירופה, אך אם כן או לא - החובות שם הם Non-Recourse.
ג. אני איני רואה דרך בה החברה תעמוד בתשלומי האגח!!! (למעט מכירת כל נכסיה) ולכן אני מניח שיהייה פה מעניין.
האגח נסחר בכ-55% על פארי ולדעתי הסבלנים יראו פה תשואה יפה מאוד בתוך כשנה-שנתיים (עם סיכויי הפסד אפסיים - לדעתי).
10. ארזים אגח 4 -
בינואר הקרוב אמורים להיות משולמים כ-26 אג לאגח (קרן צפוייה + קרן מ"מקורות חיצוניים" + ריבית) ורוב הכסף בקופה (למעט חלק קטן מהקרן מ"מקורות חיצוניים"). מעבר לכך, יש לארזים אגח 4 שיעבוד על נכס (במשותף עם אגח 2,3 ומס הכנסה - בקדימויות מורכבות) המכסה להערכתי כ-70% משווי האגח הנותר (שווי פארי). האגח נסחר כיום ב-59 אג ולדעתי בסופו של יום (באיזור 2015) יגיע לפירוק (אם הנכס המשועבד לא יימכר עד אז).
לפרטים נוספים, זרקור לא מעודכן:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...96%D7%99%D7%9D
11. אינוונטק אגח א -
לא אכביר במילים. פרסום די מעודכן קיים פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...A0%D7%98%D7%A7
12. אידיבי פיתוח אגח ז/ט -
קיימים מספיק פרסומים בנושא. שוב, לא אכביר במילים.
13. ליברטי אגח ג -
לא אכביר במילים. פרסום די מעודכן קיים פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...A8%D7%98%D7%99
14. אנגל משאבים אגח ו -
לא אכביר במילים. פרסום די מעודכן קיים פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...A0%D7%92%D7%9C
15. סקיילקס אגח ז -
קיימים מספיק פרסומים בנושא. שוב, לא אכביר במילים.
16. פטרוכימיים אגח ה/ו -
לא אכביר במילים. פרסום די מעודכן קיים פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...99%D7%99%D7%9D
17. אמפל אגח ב -
קיימים מספיק פרסומים בנושא. שוב, לא אכביר במילים (תחפשו באתר). לסבלניים מאוד בלבד (עם פוטנציאל רווח פנומינלי וסיכויי הפסד נמוכים מאוד עד אפסיים)
18. הדבר שמגיב אחרי אגח זבל בשוק הן מניות-אגח. אני יכול להצביע על כמה אטרקטיביות (לדעתי - כל אחד ינתח לעצמו):
א. אפריקה נכסים (פוטנציאל של לפחות 120% בשנתיים - לאחר עלייה של 30%, סיכון נמוך).
ב. בי-קום (פוטנציאל של לפחות 140% בשלוש שנים, סיכון בינוני).
ג. אפריקה מגורים (פוטנציאל של לפחות 70% בשנתיים, סיכון נמוך).
ד. דסק"ש (פוטנציאל של לפחות 120% בשנתיים, סיכון בינוני - גבוה)
לגבי דסקש אעיר שאני מסכים לחלוטין עם TBY (וגם Jorge בדיעה זו - ע"פ דיונים בפרטי). לצורך תשלום החוב של IDB פיתוח (אם בפירוק ואם במהלך עסקים רגיל), יהייה צורך למכור אחזקות של דסק"ש. עם זאת, אין כל דרך להעלות כספים מדסק"ש ל-IDB פיתוח ללא החזרה של כל חובותיה (לכן, מי שמחפש משהו סולידי - אגחים של דסק"ש עדיין ראויים) ולכן מה שאנו הולכים לראות בשנתיים הקרובות בדסק"ש (לדעתי) היא הצפת ערך מהירה לבעלי המניות (מכירה מאסיבית של נכסים, החזר חובות, וקניית הציבור+מיזוג ל-IDB פיתוח). בהחלט תיתכן גם הצעת רכש לדסק"ש בעתיד הלא רחוק (סטייל כור - הלוואה חיצונית+הצעת רכש במחיר מעל השוק ומתחת לשווי הכלכלי+שיעבוד חלק מהנכסים לצורך ההלוואה), אך כל זאת רק לאחר הקטנת החוב.
אני בטוח שישנם עוד ניירות שאני חושב ככדאיים ולא עברו כרגע במוחי (אני רושם הכל מזיכרון). אני בטוח שישנם ניירות ראויים נוספים שאיני מוצא לנכון לדבר עליהם (לדוגמא, עקב התסבוכת הפיננסית - פולאר השקעות אגח ו, נכנסתי ב-3ואני משוכנע שיש כאלו שאיני מכיר/לא מודע כי הגיעו לתשואות ראויות (לאחרונה elade הפנה אותי לחבס אגח 4 - בשער 81 ומצאתי אותו שם מאוד ראוי, כמו כן, לאחרונה נשאלתי על קמור אגח ו/ח ואיני יודע לענות - אני בעצמי התחלתי לחקור בנושא לפני זמן מה וללא מסקנות עד כה).
מקווה שעוזר,
בברכה,
נ.ב.
גם אם איני כותב באופן רציף, בעקבות התכתבות עם שחקן, החלטתי לכתוב מדי פעם בפעם (ללא השתתפות בדיונים לעת עתה). כיוון שכך, איני רוצה לראות באף thread שלי את udiwe ומצפה למחיקה של כל post שכזה, ע"י ההנהלה - במיידי!!!
שמעתי הרבה תגובות על הדרישה שלי (מהרבה מאוד דמויות). חלקן חיוביות וחלקן שליליות. בין השליליות, נאמר:
1. זה אתר ציבורי - אין לך זכות.
2. זה ילדותי ולא הוגן.
3. אתה חמום מוח.
ועוד כהנה וכהנה.
ובכן - כמו שנאמר בעבר, pirate לא יכתוב באתר בו הדיונים לא ראויים לדעתו. באתר זה הדיונים ברובם ראויים (מקצועיים יותר או פחות - אך מקצועיות אינה המדד) ויש מספר מועט של דמויות שפשוט הורסות את הפורום. udiwe הוא דוגמא קלאסית לדמות שכזו. ההתנהלות שלו בוטה, דוחה, בריונית ושקרית (ובנוסף על כל זה - חסרת הבנה מינימלית, אך על כך אפשר לסלוח) הפועלת מתוך זדון ושמחה לאיד בלבד.
אלו מכם שלא מסכימים, מוזמנים לערוך עם udiwe ודמויות דומות לו שיחות נפש ב-threads שלכם, אך השתדלו להימנע מה-threads שלי.
הגב עם ציטוט
