לקראת פרסום הדוחות של אלביט הדמיה לרבעון ה- 3 , אפרט כאן הערכותי לגבי שווי הנכסים של אלביט במגמה שהקוראים יעירו ויאירו הנקודות השונות:

מקור הנתונים העיקרי הוא דוח תזרים המזומנים האחרון שפירסמה החברה והמטרה לתת תמונת מצב כללית ביותר בהתיחס למידע שהחברה מחשיבה כמהותי.

נכסים

שער היורו נלקח כ - 5 ש"ח ליורו

לאלביט הדמיה מספר תחומי פעילות -

מלונות (בלגיה ורומניה) -
בלגיה 2 מלונות - החברה משערכת השווי כ- 46 מליון יורו, אני נוטה לקבל האומדן כי החברה מכרה לאחרונה מלונות דומים לפארק פלאזה, לצרכי זהירות אוריד 20% - 37 מליון
רומניה - החברה משערכת השווי כ - 175 מליון יורו, עפ"י תזרים מזומנים. אני נוטה להאמין שההכנסות מחד ומקדם ההיוון מאידך אינם בדיוק מתאימים לנעשה בשוק ולכן השווי מופרז , השאלה בכמה. כעוגן אשתמש בהלוואה האחרונה שקיבלה החברה בגין הנכס בהיקף 71 מליון יורו ואניח שהבנק מייחס שווי של 142 מליון יורו למלון (מימון של 50%) , שווי לאלביט (76%) - 109

סה"כ שווי מלונות = 146 מליון יורו ומולם מימון 70 מליון יורו הגוזר שווי כלכלי לאלביט - 76 מליון יורו - 380 מליון ש"ח אל מול 110 מליון יורו, 550 מש"ח המוצג ע"י אלביט כאומדן שווי .

ארה" ב- אחרון הנכסים נמכר ביולי - אין שווי

פלאזה סנטרס - שווי שוק 750 מש"ח, חלק אלביט (62%) 465 מש"ח
לפלאזה צרות משלה - אג"ח בתשואה 20% , לא הצליחה לגייס ב -12% ריבית דולרית מול שיעבודים שהציעה, מספר הפרויקטים בפיתוח קטן מאוד , קרקעות רבות ברומניה שמאוד קשה לממש , בוודאי לא לבנות, השקעות בהודו שעדיין לא נושאות פרי , הצורך להעביר דיוידנדים לאלביט הדמיה - כל אלו מאוד פוגעים בחברה וללא התאוששות כללית במזרח אירופה אין לצפות לעליית שוויה של פלאזה.

הודו - שני פרויקטים גדולים למגורים בשיתוף פלאזה ושותף מקומי שהקרקע נרכשה בסוף 2007 תחילת 2008 , השיווק אמור (יש לקחת זאת בעירבון מאוד מוגבל) להתחיל ב - 2013 בלפחות אחד מהם. השווי בספרי אלביט - 475 מש"ח . אני מניח שאם הקרקע היתה שווה יותר החברה היתה משערכת אותה באמצעות הערכת שווי, מכיוון שאין הערכת שווי, ה - 475 מהווה סף עליון כנראה בלתי מושג . הקרקע נרכשה בשיא האופוריה - 30% פחות - שווי 332 מש"ח

אלביט מדיקל - שווי שוק 105 , חלק אלביט - 98

קמעונאות - רשת מנגו - השווי אינו מהותי

סה"כ שווי נכסים - 1275 מש"ח

מזומן - 650 (כולל היתרה בגין המרכזים בארה"ב שנמכרו ביולי השנה )

סה"כ - 1925

חובות - 2858

שווי נקי (933) - לחברה נדרש הסדר חוב על מנת שתוכל להתקיים לאורך זמן

במקרה של פרוק שווי נכסי אלביט לא כל כך ישתנה - פלאזה יותר, אלביט מדיקל פחות , סחירות ויכולות להתקיים עצמאית.
הנכסים בהודו הם בשותפות ופלאזה תיקח ההובלה, המלונות עומדים בפני עצמם והקמעונאות לא רלוונטית.

שווי נכסי אלביט הדמיה בפרוק כ - 1540 מש"ח - תספורת של 50% לפחות.

תזרים מזומנים

החברה מציגה שתסיים את 2012 עם 175 מש"ח בקופה וצרכי המזומן שלה ל - 2013, ללא השקעות בהיקף מוצג של 60 מש"ח , 660 מליון ש"ח - קיים חוסר של 485 מש"ח.

התוכנית שמציגה החברה ל - 2013 כוללת המקורות הבאים -

מימוש המלונות - תזרים - 445 (מתוכו 70 תמורה בגין מלונות שנמכרו בעבר, כלומר נטו מימוש 375 מש"ח)
מימון מחדש (הכוונה בעיקר לחלק המשלים את ההלוואה על המלון ברומניה ל -71 מליון אירו) - 40 מש"ח
דוידנדים ומימוש מניות סחירות - 225 (מזה דוידנד פלאזה - 95 מש"ח , כלומר נטו מימוש - 130 מש"ח)
תזרים מפעילות שוטפת (מלונות בלגיה / מכירות בהודו) - 75

ראשית ברצוני לציין כי לדעתי חלק מהמקורות תלויים אחד בשני - אם ימכרו המלונות, לא יהיה תזרים שוטף מהמלונות (בחלק מהשנה) או לא יהיה מימון מחדש על המלון ברומניה. אם ימכרו מניות פלאזה, הדוידנד מפלאזה יקטן.

לגבי מימוש המלונות -
נניח המלונות בבלגיה ימכרו לא בלחץ , עפ"י השווי המוצג - 46 מליון יורו - 230 מש"ח - מולם חוב (הנחה) 175 - נטו - 55
למלון ברומניה ימצא שותף עפ"י שווי 142 מליון יורו , מכירה של 50% תניב 335 מש"ח, מול חוב (הנחה) 100 - נטו - 225
תקבול ממכירה בעבר - 70
נטו תזרים ממימוש מלונות - 70+225+55 = 350 מש"ח,

מימון מחדש - מכירת 50% מהקומפלקס ברומניה תקטין המימון מחדש ב - 50% - כלומר תוספת של 20 מש"ח

תזרים מפעילות שוטפת - קשה לי להאמין שפרויקט ששיווקו רק יתחיל ב - 2013 יניב תזרים לאלביט ב - 2013 ובהנחה שרוב הפעילות המלונאית תמכר מחד, והמינוף של הפרויקט ברומניה יגדל בשל המימון מחדש אינני מעריך תזרים משמעותי מפעילות שוטפת ב - 2013.

דוידנדים ומימוש מניות סחירות - מימוש 4% מפארק פלאזה עשוי להזרים 10 מש"ח , דוידנד פלאזה 95 - ביחד 105 מש"ח

עד כה מקורות, ללא מימושים של מניות בפלאזה / אלביט מדיקל - 475 מש"ח מול חוסר של 485 מש"ח - חוסר של 10 מש"ח.

יש לציין שהחוסר הוא מול תזרים נדרש ל - 2013 ללא השקעות שהחברה מעריכה בכ - 60 מליון ובהנחה שיתרת הסגירה של המזומן ב - 2013 תהיה 0 (מה שלא אפשרי כמובן - לחברה נדרש מזומן לפעילות שוטפת) - כלומר החוסר הוא מינימום 30-40 מש"ח ואם נדרש לממש ההשקעות המצוינות בתזרים מדובר על 90-100 מש"ח.

מהיכן יגיעו ה - 100-90 מש"ח?

חלופה ראשונה - ניתן למכור את כל אחזקות אלביט באלביט הדמיה + - השאלה האם יש קונה? האם אלביט תהיה מוכנה להיפרד מהחלום בו השקעו סכומים אדירים תמורת 100 מליון ש"ח? (20 מליון יורו)
חלופה שניה - מכירת מניות פלאזה , מדובר על 13% משווי פלאזה (21% מאחזקות אלביט) - בהיקפי המסחר הקיימים במניה זה כמעט בלתי אפשרי, ובוודאי יצור לחץ על המניה. מכירה למשקיע אפשרית אבל משקיע יעדיף שהכסף שיזרים יכנס לפלאזה (הנפקת מניות חדשות) ולא לשלם לאלביט על מניות.

לאור זאת עמידה בתזרים ל - 2013 נראית בעייתי ביותר - החברה תדרש "לחתוך בבשר החי" ולמעשה להיפרד מחלקים משמעותיים של פעילות שהתאוששות / יצירת ערך בהם לאורך זמן היא המקור לתשלום חובות החברה.

גם אם איכשהו תעמוד אלביט בתשלומים ב - 2013 , את 2014 תתחיל אלביט ללא מזומן שהנכסים היחידים שניתן לממשם - 50% ממלון ברומניה בשווי 225 מש"ח ומניות סחירות שיוותרו בשווי 450-550 מש"ח של פלאזה ואלביט מדיקל - כלומר כ - 650-750 מש"ח נכסים סחירים הניתנים למימוש מול תזרים נדרש למחצית של 2014 של 340 מש"ח שלא לדבר על כל 2014 שלצורך עמידה בתשלום יהיה צורך לממש את כל האחזקות הסחירות.

תזרים המזומנים הצפוי שתפרסם אלביט לרבעון השלישי , אמור להדליק נורות אדומות אצל מחזיקי האג"ח לטווח בינוני וארוך אם מחיר של 28 אג לפארי על אגח ז' עדיין לא גרם להם לבדוק מה קורה. אני בספק גדול אם תשלומי הקרן שצפויים להיות משולמים ב - 2013 אכן ישולמו - זו תהיה העדפת נושים