הדרך לנתח אג"ח?

[noam888]

שלום פירט ,


אשמח לדעת כיצד אתה מנתח ומעריך את מחירי האיגרות חוב ,

כוונתי היא איך צריך לחשב את שווי האג"ח ,כמדומני כי יש לי הבנה בסיסית ברמת המאזן

אך אינני מצליח להבין כיצד אתה מחבר את כל החלקים לכדי תמונת עולם .

אשמח להבהרות והסברים ממך בנושא .

בברכה ותודה מראש .

[pirate]

הי noam,

זה post ארוך מאוד, אבל רעיון לא רע לפירסום.
כרגע (בימים הקרובים) קצר מאוד בזמן, מה גם ש-post כזה דורש הרבה מחשבה כיוון שכיום איני יושב וחושב "איך לנתח", אני פשוט מנתח (כמעט ללא מחשבה).

בשבועיים שלושה הקרובים, אני אנסה לארגן את המחשבות בראש ולכתוב סידרת פירסומים בנושא "כיצד אני מנתח". בתחילת דרכי בשוק, שאלתי אותה שאלה וקיבלתי מרשמים מגורמים שונים - אף אחד מהמרשמים לא באמת עבד עבורי. כלומר, גם אם אפרסם משהו, לא בטוח שהוא יהייה נכון לכולם (אבל אולי יעזור ...)


בברכה,

[miki1]

הי פיראט
גם אני מצטרף לבקשה.
לומד הרבה מפרסומים שלך.
נועם : כהתחלה תסתכל על פרסום של פיראט http://www.s-maof.com/Forum/threads/...�-האגחים

[pirate]

הי miki,

ראשית תודה.
שנית, אתה עלול להפחיד את הקוראים ...


ה-post עליו הצבעת הוא post תיאורטי (שחשבתי שעשוי לעניין). אינני מנתח כך אגחים (הרבה יותר מדי עבודה) - טוב, לפחות לא בצורה מודעת.


בברכה עם חיוך,

[pirate]

בימים האחרונים אני נמצא רבות מול המחשב (כפי שחלקכם אולי שם לב). הסיבות לכך מגוונות, אך אחת מהן היא קריאת דוחות (ברפרוף לעת עתה). בין לבין אני מנסה להשלים איזה שהוא פרק ראשון ב-thread הזה וזה הולך קשה, מאוד קשה. בכל זאת, לא אצא פטור בלא כלום - להלן הפרק הראשון:

כיוון שמצאתי קושי רב להגדיר את השלבים ולתארם, אשמח mimi אם תעירי בנוגע לכל הפירסומים ב-thread זה (אם לדעתך אני מפשל).


ניתוח אגח שלב 1: איפיון חברה - סיווג כללי ואלמנטים בולטים
קיבלנו משימה לנתח חברה. דבר ראשון לו אנו נדרשים (לשיטתי) הוא "לאפיין את החברה". בעולם שלי חברות מתחלקות ל-2 קבוצות prototype. הקבוצה הראשונה הן החברות התפעוליות והקבוצה השנייה הן החברות הנכסיות (הגדרות שלי). ראשית - מה מאפיין את שתי קבוצות ה-prototype?

חברה תפעולית - חברה המביאה ערך דרך הפעילות אותה היא מבצעת. ייתכן כי לפעילות זו נדרשות תשתיות/ציוד קבוע/נכסים וייתכן שמסתמכת על ניסיון/כישרון מסוג מסויים, אך אם נדרש לפעילות תשתיות/ציוד קבוע/נכסים - אזי יש להם ערך רק במסגרת תפעול החברה כעסק חי. הדוגמאות שעולות לי בראש הן (א) פרטנר - יש לה תשתית אנטנות ותשתיות תפעוליות אך את הללו לא ניתן למכור בשווי אמיתי שלא בצמוד לפעילות החברה. (ב) דנאל כ"א [חברת כח אדם].

חברה נכסית - חברה המביאה ערך כתוצאה ישירה של תשואה על נכסים אותם היא מחזיקה. חברה נכסית מחזיקה נכסים שיוצרים רווח לחברה ע"י מתן תשואה דרך השכרת הנכסים לצדדים שלישיים. כיוון שכל נכס של חברה נכסית מתפקד פחות או יותר כמוקד רווח (הכנסות אל מול הוצאות תפעול והוצאות מימון), ניתן בעיקרון לפרק חברה נכסית, ללא נזק משמעותי. הדוגמאות שעולות לי בראש הן (א) גלובל כנפיים [חברה שמחכירה מטוסים]. (ב) גזית גלוב [חברת אחזקות של חברות נדלן מניב].

אעיר כי רוב החברות הריאליות אינן חברות טהורות ויושבות איפה שהוא בין הקטבים. אוסיף ואעיר גם כי בהגדרה, חברות אחזקה טהורות הן חברות נכסיות.

בשלב ראשון של הסקירה אנו פותחים את הדוח השנתי של החברה (הוא אמור לרדת לפרטים) ופשוט עוברים עליו פעם או פעמיים ומנסים לקבל תחושה לגבי החברה עליה אנו מסתכלים. אנו בוחנים בצורה זריזה - מהו העסק, מה המרווחים המדווחים, רמת הנזילות וכיוצא בזה. לאחר המעבר הזה אנו צריכים לצאת עם תחושה כללית לגבי החברה ולזהות "דברים" מיוחדים (חוב בולט במיוחד, נכס בעל שיערוך בולט במיוחד, ...). אתן מספר דוגמאות לתגובה שלי לאחר סקירות ראשוניות שכאלו שבוצעו פה:

תגובה שלי על פאנגאיה:

מהבדיקה הזריזה שביצעתי, אכן כל האגחים שלה נראים ראויים במבט ראשון. נראה לי שפספסתי את החברה הזו. יש לה את הבעיות שלה (נזילות בעיקר) ויש שם מספר דברים מוזרים (המוזר ביותר שבלט לעין הוא קרקע שנקנתה ב-20 מליון ושוערכה אחרי שנה ל-200 מליון - אפשרי אך מעלה תהיות).
עם זאת, בדקתי גם את העבר שלה וגם את בעלי השליטה - הכל מרשים מאוד. בעלי שליטה בעלי יכולת שתמכו בחברה בעבר (הבעלים של קנדה ישראל שמוכרת היטב). נראים זוג עיסקי מאוד ממולח (אך אמין), עם יכולת זיהוי הזדמנויות ויכולת ביצוע. נראה שהחברה תמיד מצליחה לממש כשצריך ובמחירים טובים.

בקיצור - אכן נראית חברה מאוד מעניינת ושווה להתעמק יותר ולחפש אם קיימים מוקשים.

לגבי שאלתך על הקרקע החקלאית בצורן. היא משוערכת ב-55 מליון ש"ח (110% על האגח). האם השיערוך הוגן? זה דורש עבודה לא קטנה של חיפוש בתכניות המתאר של אזור קדימה-צורן ובדיקת צפי וכוונות בתכניות החומש לגבי הקרקעות באזור. עם זאת, העובדה ש-ג' נסחרת ב-10% תשואה ו-א,ב נסחרות ב-17% תשואה, מצביעה כנראה שמישהו עשה את הבדיקה והשתכנע שהשיעבוד אמיתי.

ולהבדיל אלפי הבדלות - סקירה ראשונית של איש מקצוע (mimi) על אותה חברה:

החברה באמת עוסקת במישמש מוזר של נדל"ן מניב ויזמי בארץ ובחו"ל. עיינתי בדוחות ומה שישר צד את עיני היא אותה קרקע עלומה בסנט פטרסבורג. ראיתי את הווכוחים שלכם לגבי העיר ולדעתי הוויכוחים הללו לא רלוונטים. אני ספציפית לא מכירה את האיזור של סנט פטרסבורג אבל יכולה להגיד (במיוחד לך פיראט) שגם מקדם הפחתה של 40% לקרקע כפי שלקחת יכול להיות חסר משמעות. ולמה? הרי כולנו יודעים שהשאלה הגדולה באג"ח היא יכולת התזרים כמה תזרים יגיע חזרה לחברה על מנת לשרת את החוב. מנסיוני באיזורים הקרובים לרוסיה - בעיקר אוקראינה פשוט אין עסקאות נדל"ן!! זה לא משנה בכמה תעריך את הקרקע אתה פשוט לא יכול למכור אותה (ע"ע אולימפיה שנתקעה עם קרקעות באוקראיינה ששוות על הניירה עשרות/מאות? מליונים ולא יכולה להציא שקל משם ועוד) לכן הקרקע הזאת היא מאוד בעייתית ודרך אגב בלעדיה לחברה הון עצמי שלילי.

ממבט בדוח התזרים החזוי מתגלה הנעלם הגדול בדמות החזר הלוואות מחברות מוחזקות. שצריך לחקור אותו לעמוק ושם לדעתי קבור הכלב - לצערי לא הספקתי זה דורש עיון רציני..

קשה מאוד לחוות דעה לגבי החברה בלי לנתח ממש לעומק את הדוחות שלה אבל בחברה יש גורמי סיכון גדולים כמו מלאי קרקעות בחו"ל ומאידך פרויקטים בארץ (שגם אותם קשה להעריך) שאני מאמינה שהם שווים לפחות כמו ערכם בספרים אם לא יותר (הצפת הערך מגיעה בסוף הפרויקט).

את בעלי השליטה אני לא מכירה אבל אם הם כאלה מקושרים ואם הם הצליחו לבצע הנפקה בכזאת תקופה אז סחתין.

בקיצור: קשה לחוות דעה במבט ראשון הייתי חושבת שהתשואה נמוכה מידי לרמת הסיכון של החברה אך במבט שני חברה שבזמנים אלו מגייסת אקוויטי זה מראה על עוצמה יוצאת דופן (תלוי כמובן באיזה מחירים גויס החוב!! ברור לי שהרוכשים ביצעו בדיקה מקיפה ביותר)

תגובה שלי על קווינקו:

האמת, ניסיתי לפענח מה קורה בקווינקו. ללא הצלחה. ניתן לעשות זאת, אך זה דורש יותר מדי עבודה והתחושה הבסיסית שלי היא רעה (ולכן החלטתי לא להתעמק). מדוע?

החברה מדווחת על ירידה ממוצעת של כ-10% בפעילות וירידה ממוצעת של כ-5% במחזור פר אדם. ירידה של 15% זה די הרבה, אך הייתי מצפה שקזינו יעבוד ב-margin תפעולי של 15% לפחות (אולי איני מבין מספיק בקזינו). בשורה הסופית, ירידה של 15% מחזור גררו את החברה להפסדים של מאות מליונים בשנה. פשוט מרגיש לא טוב.

בנוגע לפדיון השנה - כמעט ואין לי ספק שהתשלומים השנה יבוצעו (במבט על התזרים הצפוי והכסף בקופה). הבעייה שלי היא מה יקרה הלאה. במחיר הזה, איני חש צורך להיכנס לנבכי הדוח ולנסות ולהבין מי נגד מי. אולי אני טועה, אך זו שאלת הביצה והתרנגולת.

תגובה על ארזים:

זה הרבה מאוד לקרוא. תחושת הבטן שלי (לפני בדיקה מעמיקה) שב-2016 החברה פושטת את הרגל. כיוון שכך, הייתי שוקל לקנות (אם בכלל) רק את 4. צריך לבדוק את הבטוחות המשועבדות לבעלי האגח ולהחליט בהתאם. אחזור אליך בנושא.

תגובה על סנטראל:

בזמנו פסלתי כל השקעה בסנטראל (כאשר יולי עופר היה חי). היום, כשיורשיו הודיעו כי לא יתמכו בחברה - זה כבר נשמע ממש רע. לחברה במאוחד אין כמעט תזרים (רובו נמצא באינוונטק - וישאר שם כנראה). ההון העצמי עם כל השיערוכים המפוקפקים הוא שלילי וההון החוזר שלילי בטירוף - מסקנה מיידית, החברה הולכת להסדר (וכנראה הסדר מאוד כואב). אינני מאמין שאפילו הריבית תשולם (אך זהו סתם ניחוש מלומד - אני מאמין שהבנקים לא יאפשרו זאת).

בנוגע לתמחור, אינני איש בשורות, הניתוח של שווי הנייר הוא קשה וארוך והנתונים הראשוניים לא מעודדים מספיק בשביל לבצע את העבודה - כך שלמעשה אין לי מושג אם התמחור הוגן.

סיכום: בשלב הראשון של סקירת אגח אנו מנסים "לחוש" את החברה. היכן ממוקמת בין חברה תפעולית לנכסית, כמו גם לגלות דברים "מיוחדים" הראויים לתשומת לב מיוחדת. כיוון שאנו עוסקים באגח עלינו לתת את הדעת במיוחד לשני נושאים:
1. תזרים ברור / תזרים אפשרי.
2. שווי נכסים כעסק חי ובפירוק (כאן גם הייתרון של חברה נכסית).


ה-post הבא (שיגיע בעוד מספר שבועות), ידבר על נכסים וחובות.


בברכה,

[ILEEAVIV]

אהלן שודד ים

תענוג לקרוא, כרגיל.

שבת שלום ומבורכת

ארז

[lior9]

אהלן פיראט,

ראוי לכל ההערכה על המאמץ והזמן שאתה משקיע כאן.
זה לא מובן מאליו.

כל טוב

[noam888]

הייי פירט ,

המון תודה על חלק א' , אני ממתין כבר בקוצר רוח לחלק ב'...

ושוב פעם תודה.

[pirate]

הי,

בעקבות הדיון שהיה לי עם yrnkrn, החלטתי לחזור על הניתוח של אאורה אג 1 ולצרף אותו פה.

הניתוח הוא ניתוח מלא, אך יש בו מספר נקודות שכדאי לדון בהן לפני הפירסום.
1. הניתוח הוא ניתוח "לא נכון". זהו ניתוח worst case לאגח שעל פניו, הסיכוי שלו להגיע לשם הוא כמעט אפס (אם הייתי מייחס לפרויקטים תזרים "הוגן", התזרים היה מאפשר פירעון של כל החובות בזמן - ודי בקלות). כלומר, ניתן ללמוד מהשיטה, לא מהמספרים המייצגים.
2. הניתוח אינו מכיל את כל השלבים אלא את שלבי ה"בשר" (תזרים, בטוחות, הון) אליהם עוד לא הגענו.
3. הניתוח מסודר בסדר הגיוני לתיאור האגח, אך זה איננו הסדר בו אני מנתח אגח (שלא יגרום לבילבול בהמשך). דרך ההצגה של הניתוח היא דרך טובה ל...הצגה, לדעתי כשמבצעים ניתוח אגח, יש ללכת מן הכללי לפרטי (הון -> שיעבוד -> תזרים) ולא להפך.


מקווה שתהנו :-),
בברכה,

[yrnkrn]

ראשית שאפו על ניתוח מסודר מפורט מושקע ומופתי.

שנית לגבי מועדי התזרים אתה צודק צריך לעשות תרחיש שכולל תזמונים.

שלישית אתה מניח חוסר תלות בין הפרוייקטים ומכאן שאפשר למצע סיכונים ולהגיע לוודאות מתמטית בתזרים הצפוי עבור ריבוי פרוייקטים. הטענה רחוקה מאוד מהמציאות בנדל"ן. יש תקופות טובות תקופות רעות וגם תקופות בין לבין. בתקופות הטובות כל יזם הוא חכם, צמוד לחתיכה בלונדינית או היא בעצמה, מנסה או מצליח להנפיק ועושה בוכטות. בתקופות הרעות רק היזמים הרצינים שורדים בקושי והשאר פושטים רגל. בשאר הזמן ככה-ככה. אפשר לראות את הטרנד בכל הדוחות של חברות הבניה בארץ. אלו ששרדו, הכוונה.
יש תקופות שאין מתאם (אולי אפילו רוב הזמן) ויש תקופות שיש מתאם גבוה בכל שוק הנדל"ן בארץ.

אגב טענת חוסר תלות הייתה אחד משורשי משבר הנדל"ן בארה"ב: נדל"ן הוא לוקלי, מעולם לא ירדו המחירים בכל ארה"ב בבת אחת ולכן אפשר למצע סיכון גיאוגרפית.
זה היה נכון - עד שהמחירים קרסו בכל מקום ודי מהר ועמם ההנחה הזו.

רביעית משבר מתבטא הן במחיר הדירות והן בקצב המכירה. בתקופת מיתון קודם כל נפסקות המכירות כי אנשים מחכים לעוד ירידת מחירים. היזם שבנה על רמת מחירים מסוימת לא ממהר להוריד מחירים כדי לא לפגוע ברווחים. אולי זה עוד יסתדר איכשהו. ככה עובר זמן. בינתיים אין תזרים. עד שהיזם נשבר ומתחיל לעשות מבצעים מוגבלים. עובר עוד זמן. אז חוזרים הקונים אבל לא כמו קודם, אולי המחירים ימשיכו לרדת, למה לקנות?

חמישית לזמן הארוך יותר יש מחיר משולש: לבנק משלמים יותר ריבית, ההוצאות הקבועות נמשכות והתשואה על האג"ח יורדת עד שהתזרים מגיע. זה במקרה הטוב, שהבנק לא מאבד סבלנות ומוכן לשתף פעולה תמורת הריבית. במקרה הרע, נכנסים להפרה מול הבנק (שכזכור יש לו שעבוד ראשון על הפרוייקט) והוא לא רוצה לסווג את ההלוואה כבעייתית. מאבד סבלנות. מה עושה? פשוט מוכרים את הדירות במחירי רצפה עם או בלי כינוס נכסים. מה אכפת לבנק מהיזם ובעלי האג"ח? אכפת לו מעצמו.

כלומר במקרה הטוב התזרים מגיע נמוך יותר, ההוצאות גבוהות יותר וגם בפריסת זמן ארוכה יותר. במקרה הרע אין תזרים כי כולו משמש להחזר הבטוחות החזקות על חשבון השאר.

אפילו במקרה אאורה מול בנק הפועלים אפשר לראות מה קורה כשחברה קורסת ואיך בנק פשוט לוקח את הכסף ועושה דין לעצמו.

שישית למה אתה כותב (בשרשור האחר) שהקניונים ברומניה רווחיים?
לפי דוחות NCC שמחזיקה את ארבעת הקניונים, ברבעון האחרון ההכנסות היו 360+100 שזה 460 אלפי יורו בעוד ההוצאות בפועל (לא כולל מימון ולא כולל ירידת ערך) היו 401+133+131+149 שזה 814 אלפי יורו. אפילו לא קרובים לאיזון.