אלביט הדמיה - תמונת מצב

[tby]

לקראת פרסום הדוחות של אלביט הדמיה לרבעון ה- 3 , אפרט כאן הערכותי לגבי שווי הנכסים של אלביט במגמה שהקוראים יעירו ויאירו הנקודות השונות:

מקור הנתונים העיקרי הוא דוח תזרים המזומנים האחרון שפירסמה החברה והמטרה לתת תמונת מצב כללית ביותר בהתיחס למידע שהחברה מחשיבה כמהותי.

נכסים

שער היורו נלקח כ - 5 ש"ח ליורו

לאלביט הדמיה מספר תחומי פעילות -

מלונות (בלגיה ורומניה) -
בלגיה 2 מלונות - החברה משערכת השווי כ- 46 מליון יורו, אני נוטה לקבל האומדן כי החברה מכרה לאחרונה מלונות דומים לפארק פלאזה, לצרכי זהירות אוריד 20% - 37 מליון
רומניה - החברה משערכת השווי כ - 175 מליון יורו, עפ"י תזרים מזומנים. אני נוטה להאמין שההכנסות מחד ומקדם ההיוון מאידך אינם בדיוק מתאימים לנעשה בשוק ולכן השווי מופרז , השאלה בכמה. כעוגן אשתמש בהלוואה האחרונה שקיבלה החברה בגין הנכס בהיקף 71 מליון יורו ואניח שהבנק מייחס שווי של 142 מליון יורו למלון (מימון של 50%) , שווי לאלביט (76%) - 109

סה"כ שווי מלונות = 146 מליון יורו ומולם מימון 70 מליון יורו הגוזר שווי כלכלי לאלביט - 76 מליון יורו - 380 מליון ש"ח אל מול 110 מליון יורו, 550 מש"ח המוצג ע"י אלביט כאומדן שווי .

ארה" ב- אחרון הנכסים נמכר ביולי - אין שווי

פלאזה סנטרס - שווי שוק 750 מש"ח, חלק אלביט (62%) 465 מש"ח
לפלאזה צרות משלה - אג"ח בתשואה 20% , לא הצליחה לגייס ב -12% ריבית דולרית מול שיעבודים שהציעה, מספר הפרויקטים בפיתוח קטן מאוד , קרקעות רבות ברומניה שמאוד קשה לממש , בוודאי לא לבנות, השקעות בהודו שעדיין לא נושאות פרי , הצורך להעביר דיוידנדים לאלביט הדמיה - כל אלו מאוד פוגעים בחברה וללא התאוששות כללית במזרח אירופה אין לצפות לעליית שוויה של פלאזה.

הודו - שני פרויקטים גדולים למגורים בשיתוף פלאזה ושותף מקומי שהקרקע נרכשה בסוף 2007 תחילת 2008 , השיווק אמור (יש לקחת זאת בעירבון מאוד מוגבל) להתחיל ב - 2013 בלפחות אחד מהם. השווי בספרי אלביט - 475 מש"ח . אני מניח שאם הקרקע היתה שווה יותר החברה היתה משערכת אותה באמצעות הערכת שווי, מכיוון שאין הערכת שווי, ה - 475 מהווה סף עליון כנראה בלתי מושג . הקרקע נרכשה בשיא האופוריה - 30% פחות - שווי 332 מש"ח

אלביט מדיקל - שווי שוק 105 , חלק אלביט - 98

קמעונאות - רשת מנגו - השווי אינו מהותי

סה"כ שווי נכסים - 1275 מש"ח

מזומן - 650 (כולל היתרה בגין המרכזים בארה"ב שנמכרו ביולי השנה )

סה"כ - 1925

חובות - 2858

שווי נקי (933) - לחברה נדרש הסדר חוב על מנת שתוכל להתקיים לאורך זמן

במקרה של פרוק שווי נכסי אלביט לא כל כך ישתנה - פלאזה יותר, אלביט מדיקל פחות , סחירות ויכולות להתקיים עצמאית.
הנכסים בהודו הם בשותפות ופלאזה תיקח ההובלה, המלונות עומדים בפני עצמם והקמעונאות לא רלוונטית.

שווי נכסי אלביט הדמיה בפרוק כ - 1540 מש"ח - תספורת של 50% לפחות.

תזרים מזומנים

החברה מציגה שתסיים את 2012 עם 175 מש"ח בקופה וצרכי המזומן שלה ל - 2013, ללא השקעות בהיקף מוצג של 60 מש"ח , 660 מליון ש"ח - קיים חוסר של 485 מש"ח.

התוכנית שמציגה החברה ל - 2013 כוללת המקורות הבאים -

מימוש המלונות - תזרים - 445 (מתוכו 70 תמורה בגין מלונות שנמכרו בעבר, כלומר נטו מימוש 375 מש"ח)
מימון מחדש (הכוונה בעיקר לחלק המשלים את ההלוואה על המלון ברומניה ל -71 מליון אירו) - 40 מש"ח
דוידנדים ומימוש מניות סחירות - 225 (מזה דוידנד פלאזה - 95 מש"ח , כלומר נטו מימוש - 130 מש"ח)
תזרים מפעילות שוטפת (מלונות בלגיה / מכירות בהודו) - 75

ראשית ברצוני לציין כי לדעתי חלק מהמקורות תלויים אחד בשני - אם ימכרו המלונות, לא יהיה תזרים שוטף מהמלונות (בחלק מהשנה) או לא יהיה מימון מחדש על המלון ברומניה. אם ימכרו מניות פלאזה, הדוידנד מפלאזה יקטן.

לגבי מימוש המלונות -
נניח המלונות בבלגיה ימכרו לא בלחץ , עפ"י השווי המוצג - 46 מליון יורו - 230 מש"ח - מולם חוב (הנחה) 175 - נטו - 55
למלון ברומניה ימצא שותף עפ"י שווי 142 מליון יורו , מכירה של 50% תניב 335 מש"ח, מול חוב (הנחה) 100 - נטו - 225
תקבול ממכירה בעבר - 70
נטו תזרים ממימוש מלונות - 70+225+55 = 350 מש"ח,

מימון מחדש - מכירת 50% מהקומפלקס ברומניה תקטין המימון מחדש ב - 50% - כלומר תוספת של 20 מש"ח

תזרים מפעילות שוטפת - קשה לי להאמין שפרויקט ששיווקו רק יתחיל ב - 2013 יניב תזרים לאלביט ב - 2013 ובהנחה שרוב הפעילות המלונאית תמכר מחד, והמינוף של הפרויקט ברומניה יגדל בשל המימון מחדש אינני מעריך תזרים משמעותי מפעילות שוטפת ב - 2013.

דוידנדים ומימוש מניות סחירות - מימוש 4% מפארק פלאזה עשוי להזרים 10 מש"ח , דוידנד פלאזה 95 - ביחד 105 מש"ח

עד כה מקורות, ללא מימושים של מניות בפלאזה / אלביט מדיקל - 475 מש"ח מול חוסר של 485 מש"ח - חוסר של 10 מש"ח.

יש לציין שהחוסר הוא מול תזרים נדרש ל - 2013 ללא השקעות שהחברה מעריכה בכ - 60 מליון ובהנחה שיתרת הסגירה של המזומן ב - 2013 תהיה 0 (מה שלא אפשרי כמובן - לחברה נדרש מזומן לפעילות שוטפת) - כלומר החוסר הוא מינימום 30-40 מש"ח ואם נדרש לממש ההשקעות המצוינות בתזרים מדובר על 90-100 מש"ח.

מהיכן יגיעו ה - 100-90 מש"ח?

חלופה ראשונה - ניתן למכור את כל אחזקות אלביט באלביט הדמיה + - השאלה האם יש קונה? האם אלביט תהיה מוכנה להיפרד מהחלום בו השקעו סכומים אדירים תמורת 100 מליון ש"ח? (20 מליון יורו)
חלופה שניה - מכירת מניות פלאזה , מדובר על 13% משווי פלאזה (21% מאחזקות אלביט) - בהיקפי המסחר הקיימים במניה זה כמעט בלתי אפשרי, ובוודאי יצור לחץ על המניה. מכירה למשקיע אפשרית אבל משקיע יעדיף שהכסף שיזרים יכנס לפלאזה (הנפקת מניות חדשות) ולא לשלם לאלביט על מניות.

לאור זאת עמידה בתזרים ל - 2013 נראית בעייתי ביותר - החברה תדרש "לחתוך בבשר החי" ולמעשה להיפרד מחלקים משמעותיים של פעילות שהתאוששות / יצירת ערך בהם לאורך זמן היא המקור לתשלום חובות החברה.

גם אם איכשהו תעמוד אלביט בתשלומים ב - 2013 , את 2014 תתחיל אלביט ללא מזומן שהנכסים היחידים שניתן לממשם - 50% ממלון ברומניה בשווי 225 מש"ח ומניות סחירות שיוותרו בשווי 450-550 מש"ח של פלאזה ואלביט מדיקל - כלומר כ - 650-750 מש"ח נכסים סחירים הניתנים למימוש מול תזרים נדרש למחצית של 2014 של 340 מש"ח שלא לדבר על כל 2014 שלצורך עמידה בתשלום יהיה צורך לממש את כל האחזקות הסחירות.

תזרים המזומנים הצפוי שתפרסם אלביט לרבעון השלישי , אמור להדליק נורות אדומות אצל מחזיקי האג"ח לטווח בינוני וארוך אם מחיר של 28 אג לפארי על אגח ז' עדיין לא גרם להם לבדוק מה קורה. אני בספק גדול אם תשלומי הקרן שצפויים להיות משולמים ב - 2013 אכן ישולמו - זו תהיה העדפת נושים

[oferעפר]

תודה על הפוסט המפורט. קראתי בעניין.
איך שווי החברה שחישבת בהשוואה לשווי החוב בערכו הנוכחי ?

גם בגלובס התייחסו היום לאלביט הדמייה:
http://www.globes.co.il/news/article...p_firstarticle

[tby]

תודה על הפוסט המפורט. קראתי בעניין.
איך שווי החברה שחישבת בהשוואה לשווי החוב בערכו הנוכחי ?

לא נכנסתי לרזולוציה של התפלגות החובות, אך בגדול לאלביט שתי הלוואות בנק מהותיות ברמת החברה - בנק הפועלים - כ - 250 מש"ח לו משועבדות בין השאר 29% ממניות פלאזה ובנק לאומי - כ- 65 מש"ח . בשתי ההלוואות יש דרישות לשימור נזילות ברמה מסוימת , יחס חוב הון וכו - אלו הם הטריגרים הפורמליים שיופעלו בשלב מסויים אם בעלי האגח לא יפעלו קודם.

מכיוון ששווי הבטחונות של בנק הפועלים הם חצי משווי ההלוואה - 29% ממניות פלאזה השייכות לאלביט - 18.5% ממניות פלאזה ששווים 140 מש"ח - מול חוב של 250 אין סכום משמעותי שייצא מהחברה לפני תשלום חובות לאגח.

לפיכך האומדן של החזר לאג"ח בפרוק עומד על כ - 50% מהחוב המתואם .

מתוך האגחים אגח ז' מתואם עומד על 28 אג מול 50 אג בפרוק - אך לא הייתי קונה היום לאור הפרסומים היום בגלובס - האגחים ירדו עוד, הדרוג ירד, יהיה לחץ מכירות מגורמים מוסדיים.....

http://www.globes.co.il/news/article...p_firstarticle

[noam1905]

היי,

מחזיק באג"ח א'...מה לדעתך נכון לעשות?

סיכונים מול סיכויים..

[tby]

נעם,

האחזקה באגח הקצרות של אלביט מסתכמת בדבר אחד - הימור שיהיו תשלומים ב - 2013.

לוח התשלומים של אגח א' - 1/3 בפברואר 2013, 1/3 אוגוסט 2013 , 1/3 פברואר 2014

אם התשלומים ב - 2013 מבוצעים - קיבלת את שווי האגח היום (72% מפארי) ועדיין נשאר לך -1/3 - שזה מצויין
אם רק התשלום בפברואר מבוצע - קיבלת 36% מפארי ונשארת עם 36% להסדר / פרוק - שזה "בסדר" בהנחה שבהסדר / פרוק תקבל נניח 50%
אם לא משולם הקופון בפברואר אתה לא מקבל דבר

עכשיו תשווה את החלופות של אגח א' למחירו של אגח ז ' שנסחר ב 28% מפארי - הנחה של הסדר / פרוק

במקרה של פרוק / הסדר האגחים שווים ולכן יש להניח שמחיריהם ישתוו - כלומר אגח א' יגיע למחיר אגח ז',

מה זה אומר ? שגם אם אגח א' ישלם את תשלום פברואר, העלות שלך, לאחר קבלת התשלום , כלפי המחיר היום היא 36% מפארי אך אתה יכול לקנות אגח ז' ב - 28% לקבל בחזרה 2.5% בריבית בסוף דצמבר , ולא להמר בכלל על תשלומים אלא להמתין להסדר / פרוק.

לטעמי האישי, ברמת המחירים הנוכחית, באגחים הקצרים של אלביט הדמיה הסיכון גדול מהסיכוי

[jsphs7]

נעם, מנסה לעזור.

שלום נעם וצהרים טובים.

לדעתי עומדות לפניך 3 אפשרויות:

1) למכור אג"ח א ולקנות פלאזה ב - הפארי דומה, המחיר דומה, המח"מ קצת ארוך יותר ובסופו של דבר פלאזה במצב טוב יותר מאלביט.

2) למכור את אג"ח א ולקנות אג"ח ג או ד ולשבת עליהם להסדר. על כל אגרת א תוכל לקנות כ- 2.4 אגרות חוב סדרה ז עם פארי דומה שנפרעת לשעורין החל משנה הבאה.

3) למכור אג"ח א ולקנות כ- 2 אגרות חוב סדרה ה1 שהיא שקלית. התמחור של א לא הגיוני ביחס לה1. התמחור של ה1 הוא להסדר וזה אג"ח שצריך לפרוע 50% דצמבר 2013, 50% דצמבר 2014 - אם השוק מאמין ב- 2 תשלומים לאג"ח האם סביר כי כ- 100 יום לאחר מכן לא יבוצע הפרעון 50% ל- ה1?

4) כמו בשעורי מתמטיקה הוא הפתרון הטרביאלי של לא לעשות כלום - ואגב בדיחה מהשטח מהעבר, תמיד היו דנים ב- N מולקולות בעלות מסה m והתפלגות מהירות f(v( והדרישה לחשב פוטנציאלים תרמו דינמיים - היה לנו מרצה צעיר והיינו נגשים ואומרים לו שאין מולקולות (N - אין) ולכן אין בעיה והוא היה תמיד באדיבות מוסיף שגם N ציון. אי לכך כתבתי על 3 פתרונות ללא הטרביאלי.

לגופו של עניין ולא לגופך, מתוך הדברים המפורסמים, הכשלון בפלאזה (גיוס 150M$ בפלאזה היה אמור להוציא מהבוץ את אלביט), מצב הנדל"ן בהודו, הצורך לממש מהר - כל אלו רעים לבעלי אגרות החוב כמו שהם רעים לבעלי המניות (הרב והמיעוט) ע"פ חובת הזהירות הכללית (בהגדרתה המשפטית) הגיוני ביותר שאם אין לזיסר איזה ארנב בכובע - איזה אלשטיין שישים כסף או איזו קרן זרה או כל פתרון סביר אחר - במקום לגייס ב- 12% שיכנס את כלל מחזיקי אגרות החוב של אלביט ויציע הצעה שלא ניתן לסרב לה:

1) תשלום של משהו על חשבון תשלומי 2012-2013 - מחזיקי א,ב,ה1 ,ד,ג,ה,ו ומשהו לבנקים יקבלו חלק ממה שמגיע להם ע"פ השטר במזומן כבר במועד ההסכם.
2) שעבוד צף על נכסי החברה לטובת הנושים - כלומר החברה לא תשעבד נכסים ללא הסכמת בנקים\אג"ח.
2ב) מחזיקי אגרות החוב יקבלו 2 משקיפים בדירקטוריון ותנתן להם הזכות לשאול שאלות ולדרוש תשובות.
3) כל התשלומים לבנקים ולאג"ח מעבר למה שחלקו יבוצע ידחו ב- N שנים קדימה.
4) אגרות החוב והבנקים יקבלו תוספת של 1-1.5% לריבית, כשאג"ח א מקבל 1.5% ואג"ח ז 1% והשאר לפי איזה הגיון.
5) ללא תמורה בעלי אגרות החוב והבנקים יקבלו אופציות ל- 15% מהחברה עם מח"מ עולה ומחיר עולה על מנת שלאורך זמן יכנס כסף לתוך החברה.
6) החברה שתקבל פריסה של האג"ח תפעל ממקורותיה לרכוש אג"ח בבורסה - לייצר רווחי הון כשהשוק מאפשר זאת והקטנת המינוף.

הסדר איננו מילה גסה - השאלה האם עסקינן בשוד הצבור וכספי הפנסיות או פריסה ארוכה של החוב על מנת לא לממש נכסים בלחץ

מקווה שעזרתי.

[tby]

jsph,

עפ"י ההסדר שאתה מציע - אתה מאוד אופטימי לגבי עתיד אלביט הדמיה

מצבה של אלביט מזכיר לי את אולימפיה ז"ל.

לצערי לא ניתן יהיה להמשיך ללא הפיכת חלק לא מבוטל מהחוב למניות, אפשר לעצום עיניים ולצפות לנס במהלך השנתיים הקרובות אבל צריך גם להבין לאיזה נס ממתינים:

ההון העצמי של אלביט הדמיה (גם דרך פלאזה) "תקוע" ב - רומניה והודו, במקומות שיהיה קשה מאוד לחלץ אותו ללא נזקים משמעותיים מחד, אבל גם אין צפי משמעותי להשבחה רצינית מאידך:

הודו - החברה רכשה קרקעות בשותפות עם פלאזה בתחילת 2008 - מושקע שם 950 מש"ח פלאזה +אלביט - עד היום לא התקבלו אישורי בניה . האם הקרקע שווה סכום זה? לדעתי לא. האם יש סיכויי להשבחה משמעותית בטווח זמן של שנתיים? לדעתי לא.

רומניה - למלון בוקרסטי יש ערך (אבל מולו יש גם חוב) - האם הוא יהיה שווה משמעותית יותר? לדעתי לא. לפלאזה מגרשים לקניונים בכל רומניה - כולם נרכשו עד 2008 - עד כה לא בנו קניון אחד - לא כי לא רוצים - כי אין שוכרים. האם המגרשים שווים את שווים בספרים? לדעתי לא. האם צפויה השבחה משמעותית במגרשים? - לא .

מחיר מניית פלאזה - לכאורה מחיר השוק נמוך משמעותית מההון העצמי, אך חייבים להבין שההון העצמי של פלאזה הוא בחלקו הון חשבונאי פיקטיבי - החברה רשמה רווח מהירידה במחיר האגח שלה (ונניח שזה זמני) שקוזז מהפסדי שיערוך על קרקעות (שזה לא ממש זמני) - האם מחיר המניה יכול לעלות באופן משמעותי? בשביל זה צריך רווחיות והתאוששות בעסקים - על הודו ורומניה הרחבנו - משם לא תבוא הישועה, יש פרויקט ענקי בהונגריה שתקוע אף הוא , מרכזים מסחריים פעילים חלקם טובים יותר חלקם פחות בפולין, צ'כיה ,לטביה וסרביה- אך כולם עם מימון בנקאי - וללא קונים (אם היו במחיר סביר - היו מוכרים) . בינתיים יש חוב שמממן את כל המגרשים וצריך לשלם עליו ריבית ויש מטה ואפילו מטוס. אז מהיכן תבוא הריווחיות? הפרדוקס -גם אם תהיה התאוששות העליה במחיר האגח של פלאזה תביא להפסדי הון תקזז את הרווחים.
בקיצור רוב הסיכויים שההון העצמי יתקרב למחיר המניה מאשר ההפך והפרויקט המשמעותי היחידי של פלאזה הוא רכישות עצמיות של האגח.

אלביט מדיקל - זה חלום שממתינים למימושו הרבה שנים. בתאוריה זה המנוף לחילוץ אלביט מהבור העמוק אבל גם כאן - אינסייטק שווה לאחר ההשקעה של GE כ - 400 מליון ש"ח שחלק אלביט זה בערך 175 מש"ח, גמידה גייסה לאחרונה 40 מש"ח ועדיין אין אישור FDA
יש סיבה מדוע אלביט מדיקל נסחרת עפ"י שווי שוק של 100-150 מליון ש"ח - זה בערך מה שזה שווה בהבנה שהמזומנים מאוד מאוד רחוקים .

לאור כל זאת אני לא מאמין בהסדר שרק דוחה החובות כי אין כל כך למה לצפות מבחינת עליית ערך נכסים - היתה באלביט ופלאזה השמדת ערך אדירה בעקבות המשבר הארוך באירופה ופעילות הנדל"ן לא תחזור בשווי הנכסים למה שהיה והאפ-סייד באלביט מדיקל לא יכול לייצר חוסר של כמעט מליארד ש"ח בין נכסים להתחייבויות

[jsphs7]

ל- tby,

שלום tby, תראה, אתה מראה את הקשיים, אתה טוען שיש קרקעות ברומניה ופרויקטים בהודו, לטענתך לא רק שאין פתרון אלא שפתרון חייב בהמרה של חוב בהון.

משתמע מדבריך שתשלום קרן אג"ח זו חוסר אחריות בשל חשש מהעדפת נושים - משתמע מדבריך שפרעון אג"ח א ו- ב הוא מעשה שלא יעשה.

אני פחות פסימי, לחברה קופה מלאה במזומן, יש לה נכסים שאולי כרגע נראים פחות זוהרים אבל בעוד שנתיים - שלוש כשמצב השווקים יראה יותר אופטימי (נניח עסקי ה- BIO) - בהחלט שניתן יהיה למצוא קונה שלא במחירי פשיטת רגל.

כל מי שהחברה באה איתו במגע יודע שהיא לחוצה למזומן ויכול לסחוט: מחיר, נכסים,...

השאלה שחייבת להשאל היא: האם בדחיית החוב נניח ב- 5 שנים קדימה לא מסוגלת לשלם ריביות?

חישוב סופר מהיר מראה שהריבית השנתית על האג"ח היא סביב 55M ש"ח בשנה לאג"חים.

כשלחברה מאות מיליונים בקופה - זה מצב שהחברה יכולה "למשוך" 5 שנים תוך המתנה לשנוי המצב בשווקים.

גם אם כל הכסף יוצא בסופו של דבר והחברה תאלץ ללכת לפירוק - אין כאן העדפת נושים כי הכסף משולם מזמן לזמן לבנקים ולאג"חים ושאר נושים לא מבוטחים כריבית על כספם.

הקרקעות ברומניה יכולות להיות שוות משהו אחר בעוד 3-4 שנים. במצב של לא פירוק ניתן לבנות נניח ע"י פלאזה נכסים תוך מכירת הקרקע לפלאזה במחיר הוגן. בדחייה של החוב יתכן וניתן לחלץ את ההון העצמי מהודו.

האם זה פתרון וודאי? ברור שלא, מצד שני - האם מפרק שהוא בסה"כ עו"ד שבא לגזור עמלה בעשרות מיליונים יעשה את העבודה טוב יותר מאשר מי שמכיר את העסק? ושיש לו מה להרוויח מהספור?

גם לבנקים, יש אשראי בכל המדרגות של הפירמידה - גם להם אין סיבה ללכת כל כך מהר לפירוק.

תראה, המצב רע, האג"ח נסחר ב- 2/7 מערכו המתואם - ברור שהמצב רע - השאלה איך פותרים את הבעיה - אפשרות אחת למכור מה שניתן כמעט בכל מחיר לשלם חובות קצרי טווח, לפרוע אשראי בנקאי ולקוות לטוב - פתרון אחר הוא דחייה של מירב החוב לכולם.

זו דעתי.

[pirate]

הי,

ראשית אברך את tby על היוזמה. עקב ניתוח זה של tby והכתבה בגלובס קיבלתי הרבה בקשות לחוות דעה על הניתוח. כמובן שאיני מתכוון לעשות זאת בצורה ישירה, למעט האמירה שזהו ניתוח הגיוני מתודי וקביל בעיני. עם זאת, אני הולך להציע ניתוח אלטרנטיבי (שיסתמך בחלקו על הניתוח של tby) וכל אחד יחליט מהו הניתוח שמתאים לו יותר (במקום לענות לרבים בפרטי - החלטתי להעלות את הניתוח פה). ההבדל המהותי בין הניתוחים שלנו הוא פלאזה סנטרס ולכן אתייחס ראשית לפלאזה סנטרס - לדעתי, לא ניתן לנתח את אגחי אלביט הדמייה ללא ניתוח מפורט של פלאזה סנטרס (וגם רבים ביקשו חוות דעת גם על האגחים של פלאזה סנטרס).

הקדמה:
1. הריביות בעולם נמצאות בשפל שאין כדוגמתו, כל בנק מרכזי מתחרה במשנהו כמה נמוך הוא יכול להוריד את הריבית הניתנת על הכסף. תוסיפו על כך את הדפסות הכספים המאסיביות (שלמען האמת, רק מעט מהן מוצאות דרכן לשוק החופשי - כפי שניתן לראות מחוסר עליית האינפלצייה לעת עתה, אך עדיין ...) ותקבלו שפע של כסף שמחפש תשואות המסתובב בעולם.
2. המתודולוגייה ה"כללית" בה אני נוקט בשיערוך נכסים מוצגת ב-thread הבא:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...�-אג-quot-ח
3. אינני מסתכל על אלביט הדמייה מעבר לשנת 2013 במובן התזרימי. אני מעריך שלא ניתן לעצור את התשלומים של האגחים עד יוני 2013 (אני מניח שאם יהייה צורך "לחזק" את בעלי האגח, עד מרץ 2013 יחולק הדיבידנד מפלאזה סנטרס). כמו כן, עקב התזמון של האגחים השונים, אני מעריך שאם יימצא מימון של 50MEu==250MNIS + יתבצע מימוש המלונות (מלא או חלקי) וכל זאת עד אוגוסט 2013, כל התשלומים של 2013 ישולמו (הניתוח התזרימי דומה לזה של tby וההנחות דומות ולכן לא אחזור עליו).



פלאזה סנטרס:
צורף ל-thread הנוכחי קובץ המכיל מתודולוגיית שיערוך נכסים (מתודולוגייה פרטנית - עבור פלאזה סנטרס) + שיערוך נכסים של פלאזה סנטרס + בדיקה מול חוב נטו (לפי בסיס פארי באגחים). ע"פ קובץ זה וידע public מתקבלות מספר תובנות:
1. שווי נכסי פסימי קיצוני (ע"פ מתודולוגיית שיערוך "כללית" - מתן שווי ריאלי פסימי לכל נכס תיתן תוצאה כזו): 570MEu
2. חוב כולל (נטו - אגחים בפארי): 381MEu
3. שווי נכסי פסימי קיצוני לפלאזה סנטרס: 189MEu
4. שווי סחיר של פלאזה סנטרס: 150MEu

כיוון שפלאזה סנטרס:
1. בעלת מספר נכסים מאוד איכותיים (הניתנים למימוש מהיר אם נדרש).
2. בעלת פוטנציאל השבחה עצום (אם יינתן לה זמן ולא תאלץ לממש במהירות).
3. נסחרת עמוק מתחת לשווי נכסי קיצוני פסימי (עבור מצב נכסים עכשווי).
4. שווי נכסיה בתצורה פסימית קיצונית עולה משמעותית על חובותיה.

מתקבלות ההערכות הבאות (שלי - כל אחד יסיק את אשר הוא מבין):
1. הסיכוי שאיגרות החוב של פלאזה סנטרס ישולמו במלואן ובמועדן גבוה מאוד (גם אם יילקח הדיבידנד השנתי של 30MEu). כלומר, להערכתי, הפאניקה באגחים של פלאזה סנטרס אינה במקומה.
2. עקב קיומו של כסף נזיל שמחפש תשואות, אלביט הדמייה לא תתקשה למצוא משקיע שיכנס איתה לשליטה משותפת בפלאזה סנטרס במחיר מעט נמוך מהשווי הנכסי (פסימי קיצוני) - כלומר להערכתי ע"פ בערך 180MEu לפלאזה סנטרס. עם זאת, יש לשים לב כי זהו מחיר מאוד נמוך לפלאזה סנטרס וזיסר יבצע מהלך כזה רק בלית ברירה (ואולי יעדיף כניסה להסדר על צעד שכזה - על כך בהמשך).

כלומר, ה-bottom line:
- שווי פסימי קיצוני פלאזה סנטרס (לצורך כניסת משקיע) - חלק אלביט הדמייה (62%): 110MEu
- סיכוי לקבלת 40MEu דרך כניסת משקיע לפלאזה סנטרס (בתמחור הנתון) גבוה מאוד, אך ייתכן שזיסר יעדיף כניסה להסדר חוב על מהלך שכזה.



מלונות:
נראה שהחברה משערכת בצורה סבירה את מלונותיה. עם זאת, ע"פ מתודולוגיית שיערוך נכסים נדרש לנכס זה (שדומה בערכו לנכסים דומים בחברה) שיערוך ריאלי פסימי (נבחר 15%-). המלון ברומנייה שונה ע"פ המתודולוגייה של שיערוך נכסים. זהו נכס בעל שווי בולט מעל נכסים אחרים ולכן מידת הפסימיות הנדרשת יותר גבוהה (נבחר 20%-).

ה-bottom line:
- שווי מלונות == 39M (ללא רומנייה) + 108M (רומנייה - 77%) == 147MEu
- חוב מול מלונות == 70MEu
- שווי פסימי של מלונות עבור אלביט הדמייה: 77MEu
- לצורך עמידה בתזרים יש צורך במימוש המלונות עד אזור יוני 2013 - הסבירות לכך בינונית.



הודו:
שיערוך דומה לזה של פלאזה סנטרס:

ה-bottom line:
- שווי קרקע בנגלור+צנאי == 70MEu (שיערוך שלנו).
- הקרקע אינה משועבדת ולכן סביר להניח כי ניתן לקבל מולה מימון של כ-33% כלומר להערכתי, אם יידרש, ניתן לקבל מימון של 25MEu.



אלביט מדיקל:
אינני מבין בתחום. האם שיערוך הנכס ע"פ שווי סחיר הוא סביר? - להערכתי, לא - אך זהו נכס לא כל כך קריטי מבחינה נכסית. השאלה היא אם יש פוטנציאל לקבל מולו מימון? ההערכה שלי (מאוד בעירבון מוגבל):

ה-bottom line:
- שווי אלביט מדיקל לאלביט הדמייה 30MEu
- סבירות בינונית לקבלת 15MEu מול שיעבוד המניות.



מזומן (ע"פ tby - לא בדקתי):
130MEu




שווי בפירוק:
אלביט הדמייה היא חברת אחזקות כמעט טהורה, כך ששווי הנכסים כמעט ולא נפגם בפירוק. נוריד מהשווי הכולל כ-20MEu כפיצוי על עלות פירוק + מחירי פירוק.

שווי נכסי - 400MEu
פלאזה סנטרס: 110MEu
מלונות: 75MEu
הודו: 70MEu
אלביט מדיקל: 30MEu
מזומן: 130MEu
אחרים: 5MEu
פירוק: 20MEu-

חוב - 400MEu

כלומר, להערכתי שווי בפירוק הוא לפחות 65% מהחוב המתואם.


תזרימית:
- לדעתי, אין מישהו שמסוגל לעצור את התשלומים עד יוני 2013.

- לדעתי, ע"מ שאלביט הדמייה תוכל להבטיח תשלומים עד סוף 2013 היא צריכה לממש את המלונות (בחלקם לפחות) + לקבל מימון / לממש נכסים שונים בשווי כולל של 50MEu. המקורות האפשריים הם:
* מימוש חלקי של פלאזה סנטרס - סבירות גבוהה לביצוע (אם יש רצון בעלים), אך ייתכן שבעל השליטה יעדיף הסדר על צעד שכזה.
* מימון מול / מימוש של מניות אלביט מדיקל - אין לי מושג לגבי הסבירות
* מימון מול / מימוש חלקי של הקרקע בהודו - סבירות בינונית נמוכה (הודו ידועה כמקום בעייתי).

מה הסבירות שהתשלומים של 2013 ישולמו במלואם? לפני שאענה על כך, אזכיר עוד עובדה (הפרטים מהזיכרון):
בנק כלשהו הלווה לזיסר שקל בעד שקל לצורך ביצוע קנייה עצמית של אגחים והקנייה הכוללת של האגחים נמצאת אצל הבנק הנ"ל כעירבון להלוואה. הפירעון האחרון לבנק (לאחריו הוא מחזיר את כל האגחים) הוא באוקטובר 2013. מה שניתן ללמוד מכך הוא שהבנק (ע"פ הפרטים שנפרשו בפניו - שזה הרבה יותר ממה שאנו יודעים) מאמין כי כל התשלומים של 2013 ישולמו. בתוספת ניתוח מקורות אפשריים למימון מחדש / מימוש, כל אחד יעשה את החושבים שלו לגבי הסבירות. אני אישית מאמין שהסבירות לתשלום מלא ב-2013 היא די גבוהה (הייתי אומר 70% אם היו לוחצים אותי לקיר).


סיכום כולל:
1. למיטב הבנתי, השווי בפירוק של אגחי אלביט הדמייה הוא לפחות 65% מהחוב המתואם.
2. למיטב הבנתי התשלומים עד יוני 2013 ישולמו במלואם ברמת וודאות מאוד גבוהה. לגבי התשלומים בכל 2013 הדבר יותר ערטילאי, אך הערכה אישית שלי אומרת שהסיכוי לכך הוא די גבוה.
3. ע"פ 1,2 אני מניח שהאגח שמשוואת הסיכון-סיכוי שלו הטובה ביותר הוא אגח ד (תשלום קרן + ריבית במרץ 2013). מעט אחריו, אבל בפרופיל סיכון הרבה יותר גבוה הוא אג 1.




אנא, שימו לב כי זו דעתי האישית. יש לפניכם ניתוח אחר שגורס אחרת.
באופן כללי אגיב לשאלות בפרטי בלבד (אלא אם תהייה שאלה חוזרת).


בברכה,

[pirate]

המשך מ-post קודם - יש באג ב-editor: אאאאאא

3. אינני מסתכל באלביט הדמייה מעבר לשנת 2013 במובן התזרימי. אני מעריך שלא ניתן לעצור את התשלומים של האגחים עד יוני 2013 (אני מניח שאם יהייה צורך "לחזק" את בעלי האגח, עד מרץ 2013 יחולק הדיבידנד מפלאזה סנטרס). כמו כן, עקב התזמון של האגחים השונים, אני מעריך שאם יימצא מימון של 50MEu==250MNIS + יתבצע מימוש המלונות עד אוגוסט 2013, כל התשלומים של 2013 ישולמו (הניתוח התזרימי דומה לזה של tby וההנחות דומות ולכן לא אחזור עליו).



פלאזה סנטרס:
צורף ל-thread הנוכחי קובץ המכיל מתודולוגיית שיערוך נכסים (פרטנית - עבור פלאזה סנטרס) + שיערוך נכסים של פלאזה סנטרס + בדיקה מול חוב נטו (לפי בסיס פארי באגחים). ע"פ קובץ זה וידע public מתקבלות מספר תובנות:
1. שווי נכסי פסימי קיצוני (ע"פ מתודולוגיית שיערוך "כללית" - מתן שווי ריאלי פסימי לכל נכס תיתן תוצאה כזו): 570MEu
2. חוב כולל (נטו): 381MEu
3. שווי נכסי פסימי קיצוני לפלאזה סנטרס: 189MEu
4. שווי סחיר של פלאזה סנטרס: 150MEu

כיוון שפלאזה סנטרס:
1. בעלת מספר נכסים מאוד איכותיים (הניתנים למימוש מהיר אם נדרש).
2. בעלת פוטנציאל השבחה עצום (אם יינתן לה זמן ולא תאלץ לממש במהירות).
3. נסחרת בשווי קיצוני פסימי גם למצבה היום.
4. שווי נכסיה בתצורה פסימית קיצונית עולה משמעותית על חובותיה.

מתקבלות ההערכות הבאות (שלי - כל אחד יסיק את אשר הוא מבין):
1. הסיכוי שאיגרות החוב של פלאזה סנטרס ישולמו במלואן ובמועדן גבוה מאוד (גם אם יילקח הדיבידנד השנתי של 30MEu). כלומר, להערכתי, הפאניקה באגחים של פלאזה סנטרס אינה במקומה.
2. עקב קיומו של כסף נזיל שמחפש תשואות, אלביט הדמייה לא תתקשה למצוא משקיע שיכנס איתה לשליטה משותפת בפלאזה סנטרס במחיר מעט נמוך מהשווי הנכסי (פסימי קיצוני) - כלומר להערכתי ע"פ בערך 180MEu. עם זאת, יש לשים לב כי זהו מחיר מאוד נמוך לפלאזה סנטרס וזיסר יבצע מהלך כזה רק בלית ברירה (ואולי יעדיף כניסה להסדר על צעד שכזה - על כך בהמשך).

כלומר, ה-bottom line:
- שווי פסימי קיצוני פלאזה סנטרס (לצורך כניסת משקיע) - חלק אלביט הדמייה (62%): 110MEu
- סיכוי לקבלת 40MEu דרך כניסת משקיע לפלאזה סנטרס (בתמחור הנתון) גבוה מאוד, אך ייתכן שזיסר יעדיף כניסה להסדר חוב על מהלך שכזה.



מלונות:
נראה שהחברה משערכת בצורה סבירה את מלונותיה. עם זאת, ע"פ מתודולוגיית שיערוך נכסים נדרש לנכס זה (שדומה בערכו לנכסים דומים בחברה) שיערוך ריאלי פסימי (נבחר 15%-). המלון ברומנייה שונה ע"פ המתודולוגייה של שיערוך נכסים. זהו נכס בעל שווי בולט מעל נכסים אחרים ולכן מידת הפסימיות הנדרשת יותר גבוהה (נבחר 20%-).

ה-bottom line:
- שווי מלונות == 39M (ללא רומנייה) + 108M (רומנייה - 77%) == 147MEu
- חוב מול מלונות == 70MEu
- שווי פסימי של מלונות עבור אלביט הדמייה: 75MEu
- לצורך עמידה בתזרים יש צורך במימוש המלונות עד אזור יוני 2013 - הסבירות לכך בינונית.



הודו:
שיערוך דומה לזה של פלאזה סנטרס:

ה-bottom line:
- שווי קרקע בנגלור+צנאי == 70MEu (שיערוך שלנו).
- הקרקע אינה משועבדת ולכן סביר להניח כי ניתן לקבל מולה מימון של כ-33% כלומר להערכתי, אם יידרש, ניתן לקבל מימון של 25MEu.



אלביט מדיקל:
אינני מבין בתחום. האם שיערוך הנכס ע"פ שווי סחיר הוא סביר? - להערכתי, לא - אך זהו נכס לא כל כך קריטי מבחינה נכסית. השאלה היא אם יש פוטנציאל לקבל מולו מימון? ההערכה שלי (מאוד בעירבון מוגבל):

ה-bottom line:
- שווי אלביט מדיקל לאלביט הדמייה 30MEu
- סבירות בינונית לקבלת 15MEu מול שיעבוד המניות.



מזומן (ע"פ tby - לא בדקתי):
130MEu


שווי בפירוק:
אלביט הדמייה היא חברת אחזקות כמעט טהורה, כך ששווי הנכסים כמעט ולא נפגם בפירוק. נוריד מהשווי הכולל כ-20MEu כפיצוי על עלות פירוק + מחירי פירוק.

שווי נכסי - 400MEu
פלאזה סנטרס: 110MEu
מלונות: 75MEu
הודו: 70MEu
אלביט מדיקל: 30MEu
מזומן: 130MEu
אחרים: 5MEu
פירוק: 20MEu-

חוב - 600MEu

כלומר, להערכתי שווי בפירוק הוא לפחות 65% מהחוב.


תזרימית:
- לדעתי, אין מישהו שמסוגל לעצור את התשלומים עד יוני 2013.

- לדעתי, ע"מ שאלביט הדמייה תוכל להבטיח תשלומים עד סוף 2013 היא צריכה לממש את המלונות (בחלקם לפחות) + לקבל מימון / לממש נכסים שונים בשווי כולל של 50MEu. המקורות האפשריים הם:
* מימוש חלקי של פלאזה סנטרס - סבירות גבוהה לביצוע (אם יש רצון בעלים), אך ייתכן שבעל השליטה יעדיף הסדר על צעד שכזה.
* מימון מול / מימוש של מניות אלביט מדיקל - אין לי מושג לגבי הסבירות
* מימון מול / מימוש חלקי של הקרקע בהודו - סבירות בינונית נמוכה (הודו ידועה כמקום בעייתי).

מה הסבירות שהתשלומים של 2013 ישולמו במלואם? לפני שאענה על כך, אזכיר עוד עובדה (הפרטים מהזיכרון):
בנק כלשהו הלווה לזיסר שקל בעד שקל לצורך ביצוע קנייה עצמית של אגחים והקנייה הכוללת של האגחים נמצאת אצל הבנק הנ"ל כעירבון להלוואה. הפירעון האחרון לבנק (לאחריו הוא מחזיר את כל האגחים) הוא באוקטובר 2013. מה שניתן ללמוד מכך שהבנק (ע"פ הפרטים שנפרשו בפניו - שזה הרבה יותר ממה שאנו יודעים) מאמין כי כל התשלומים של 2013 ישולמו (ובנוסף הבנק כנראה מאמין שאם לא - הבטוחה שלו שווה הרבה יותר מהערך ולכן מאמין שההחזר יהייה הרבה יותר מ-50% על החוב). בתוספת ניתוח מקורות אפשריים למימון מחדש / מימוש, כל אחד יעשה את החושבים שלו לגבי הסבירות. אני אישית מאמין שהסבירות לתשלום מלא ב-2013 היא די גבוהה (הייתי אומר 70% אם היו לוחצים אותי לקיר).


סיכום כולל:
1. למיטב הבנתי, השווי בפירוק של אגחי אלביט הדמייה הוא לפחות 65% מהחוב המתואם.
2. למיטב הבנתי התשלומים עד יוני 2013 ישולמו במלואם ברמת וודאות מאוד גבוהה. לגבי התשלומים בכל 2013 הדבר יותר ערטילאי, אך הערכה אישית שלי אומרת שהסיכוי לכך הוא די גבוה.
3. ע"פ 1,2 אני מניח שהאגח שמשוואת הסיכון-סיכוי שלו הטובה ביותר הוא אגח ד (תשלום קרן + ריבית במרץ 2013). מעט אחריו, אבל בפרופיל סיכון הרבה יותר גבוה הוא אג 1.




אנא, שימו לב כי זו דעתי האישית. יש לפניכם ניתוח אחר שגורס אחרת.
באופן כללי אגיב לשאלות בפרטי בלבד (אלא אם תהייה שאלה חוזרת).


בברכה,