לא היה בכוונתי לפרסם משהו בנושא, כיוון שהניתוח מניח הרבה הנחות. עם זאת, נראה שיש עניין בנושא ... אז הנה הניתוח. בניתוח, אתחיל מסקיילקס ואעבור לסאני.
סקיילקס:
נכסים:
- 45% מפרטנר בשווי שוק של 2000 מליון שקל.
- הון חוזר לפעילות פלאפונים, כ-200 מליון שקל.
- הערכת שווי פעילות סמסונג (ללא הון חוזר), כ-600 מליון שקל. אנו נעריך 400 מליון.
- מזומן, כ-300 מליון שקל.
חובות:
- חוב עם שיעבוד מניות 2400 מליון שח (מובטח ע"י מניות פרטנר בשווי שוק של כ-1300 מליון שקל).
- חוב ללא שיעבוד כ-300 מליון שח.
נכסים לא משועבדים:
מניות פרטנר בשווי שוק של כ-700 מליון ש"ח.
ראשית, נשאל את עצמנו - האם התמחור של פרטנר בשוק סביר. פרטנר תרוויח השנה כ-500 מליון שקל. הסכנה העיקרית היא הרגולצייה וכניסת המתחרים. יונח לעת עתה כי הרגולצייה אמרה את דברה ולכן נתמקד במתחרים. נשאלת השאלה, באיזו רמת רווח כבר לא כדאי למתחרים להיכנס לשוק (הוצאות הקמה גבוהות מדי)? אם נידע את התשובה לשאלה זו, נידע לתמחר את רצפת הרווח של פרטנר (בהנחה שפרטנר לא תצא מהשוק).במצב יציב רוב הכלכלנים טוענים כי המספר גבוה מ-400 מליון שקל. אני קטונתי מלתת הערכה ולכן אסתמך על 400 מליון שקל כמספר מייצג.
נחזור לפרטנר - מהו שווי חברה המרוויחה 400 מליון שקל בשנה? כל אחד ייתן לעצמו את התשובה, אני אשתמש במכפיל 10 ואקבל 4000 מליון שקל. כלומר, נראה לפי ניתוח זה כי לעומת מחיר הרצפה, פרטנר נסחרת בכ-10% מעל שוויה. על פרמיית שליטה נהוג לשלם 15%, לכן לצורך הניתוח שווי השוק של מניית פרטנר מייצג.
כלומר, קיים חוב כולל של כ-2700 מליון שקל ומולו נכסים ב-2900 מליון שקל. כלומר, אם סקיילקס פושטת היום את הרגל, רוב (אם לא כל) החוב ישולם (המובטח והלא מובטח), אך ספק אם בעלי המניות ייראו אגורה.
ננסה ניתוח נוסף בסנאריו לא מציאותי (לדעתי), בו פרטנר מאבדת 30% נוספים. סך הנכסים המשועבדים הוא כ-1000 מליון שח, סך החוב אחרי מתן השיעבוד (לחובות עם השיעבוד) הוא כ-1700 מליון שח וסך הנכסים הוא כ-1200 ולכן אגח ללא שיעבודים בסנאריו זה שווה בערך 70 אגורות.
כעת ננסה לשחק ב"הסדרים". הרווח המינימלי שהציגה פעילות הפלאפונים (בשנים האחרונות) היה כ-60 מליון שח בשנה (השנה הוא מוערך ב-200 מליון). נניח לעת עתה 80 מליון שח. כמו כן נניח כי פרטנר מרוויחה כ-400 מליון שח ומחלקת 300 מליון שח דיבידנד בשנה. כלומר סקיילקס מציגה רווח של כ-230 מליון ש"ח בשנה על שווי נכסים (כמו שהם משוערכים בפתיחה) של 2900 מליון - כלומר כ-8% תשואה. יונח לרגע כי כל התשואה הזו מופנית לתשלום חוב של 2700 מליון שח בריבית של 5.5%, אזי מתקבל כי כל החוב משולם ב-20 שנים בערך (בהערכות מחמירות מאוד).
סאני:
נכסים:
- 79% מסקיילקס בשווי שוק של 400 מליון שקל אנו נשערך החזקה זו באפס (עקב הניתוח של סקיילקס).
- 2% מפרטנר בשווי שוק של 40 מליון שקל.
- נכסים נזילים אחרים, כ-40 מליון שקל (רובם נמכרו לאחרונה).
חובות:
- חוב כולל של כ-270 מליון שח.
אין צורך לשחק הרבה בשביל להבין שהניתוח להלן מעניק שווי רצפה של כ-30 אגורות לאגח.
סיכום ביניים:
סקיילקס כמו גם סאני אינם מסוגלות במצבן היום לשלם את החובות במועדם!!!. אם נתייחס לשתי החברות כחדלות פירעון, ניתן לפרק את הניתוח לשני חלקים והם:
1. הנושים של סקיילקס משתלטים על סקיילקס:
האגח ללא השיעבוד של סקיילקס שוות בתחום של 70-100 אג לאגח, האגח של סאני שוות כ-30 אג לאגח.
2. הנושים של סקיילקס מגיעים להסדר עם סקיילקס:
האגח ללא השיעבוד של סקיילקס שוות בתחום של 100-120 אג לאגח (יהיו הטבות בצורה של אופציות ו/או מניות), האגח של סאני שוות כ-100 אג לאגח.
המקרה היחיד בו כדאי להשקיע באגח סאני ולא באגח סקיילקס הוא המקרה בו סקיילקס מוכרת את פרטנר. המקרה הזה אינו far-fetched, אך כאשר יש לי אגח שנותן לי 30% בשנה עם רצפת ביטחון כל כך טובה, איני מוצא מקום להשקיע באגח שנותן 45% בשנה כמעט ללא רצפה. אישית הייתי שוקל לקנות את אגחי סאני אם היו נסחרים ב-37 אגורות (מול ה-58 של סקיילקס ז).
סיכום סופי:
אגח ז של סקיילקס הוא אגח בסיכון בינוני (הסיכונים הובהרו לעיל) עם משוואת סיכון - סיכוי מעולה. לשיקולכם ....
בברכה,
הגב עם ציטוט
