השווקים מאותתים: הריבית תישאר גבוהה במשך יותר מעשור

כולם שואלים כמה זמן יישארו הריביות גבוהות ■ אם לשפוט לפי התנהגות השווקים, אנו בפתחו של עידן "ריבית גבוהה יותר לזמן רב יותר", שהשלכותיו הכלכליות עלולות להיות עגומות ■ משקי בית וחברות ישלמו יותר כדי ללוות, המערכת הפיננסית תיתקל בקשיים רבים — וממשלות יקצו יותר הכנסות לחובות שצברו ■ אבל ייתכן שמיתון גלובלי יביא להורדת ריבית מהירה
עד לא מזמן, כשהריביות במדינות העשירות היו סביב 0%, דנו כלכלנים בשאלה אם הירידה שלהן היתה תוצר של מגמה שנמשכה עשרות, מאות או אלפי שנים. עכשיו, השאלה הבוערת היא כמה זמן הריביות יישארו גבוהות.

ב–18 באוקטובר התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים — שמשקפת את הציפיות לריביות בטווח הארוך, והיתה ברמה של 1% רק ב–2021 — הגיעה ל–4.9%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. התשואה על האג"ח הממשלתית האמריקאיות ל–30 שנה חצתה באותו יום את ה–5%.


בעקבות חששות מפני האטה על רקע המלחמה במזרח התיכון וסימנים להאטה בכלכלת ארה"ב התשואות התמתנו מאז מעט — אך ההנחה כי הריביות יישארו גבוהות יותר זמן רב יותר מתפשטת בעולם. הריביות בגוש היורו היו שליליות ב–2021; עכשיו גרמניה משלמת כמעט 3% כדי ללוות לעשור. תשואות האג"ח של בריטניה גבוהות כמעט כמו של ארה"ב.


אפילו יפן מתמודדת עכשיו עם לחץ על תשואות האג"ח שלה. יותר ויותר משקיעים מהמרים שהבנק המרכזי יעלה את הריבית ב–2024, לראשונה מאז 2007.


אם השווקים צודקים, עידן חדש מתחיל — וההשלכות יהיו מרחיקות לכת. משקי בית וחברות יצטרכו לשלם הרבה יותר כדי ללוות. המערכת הפיננסית תהיה חייבת להסתגל למציאות חדשה וכואבת. וממשלות יגלו שהן חייבות להקצות יותר הכנסות ממסים לתשלום ריביות על החובות שצברו.


תרחיש ה"גבוה למשך זמן רב יותר", שרבים צופים עכשיו, הוא תמהיל שעלול להיות מסוכן.


נתחיל בכלכלה הריאלית. אחת ההפתעות של השנה האחרונה היתה יציבות הכלכלה העולמית, ובמיוחד ארה"ב, אל מול הריביות הגבוהות.




אבל חברות אמריקאיות קטנות יותר, שהחובות שלהן בדרך כלל צריכים להיפרע מוקדם יותר משל הגדולות, נתונות ללחץ רב — למרות יציבות הכלכלה.


ובאירופה, שבה הצמיחה חלשה יותר, פשיטות רגל תאגידיות נמצאות במגמת עלייה. בחלק מהכלכלות, חברות חשופות הרבה יותר לעליית הריביות: בסוף 2021, מועד הפירעון החציוני של חובות חברות בספרד ואיטליה היה רק 2.6 שנים ו–2.1 שנים, בהתאמה.


בשוודיה, שבה חובות התאגידים הם בגובה 155% מהתמ"ג, הריבית האפקטיבית הממוצעת על הלוואות בנקאיות לחברות עלתה מ–1.5% ל–3.9% בשנה שהסתיימה במרץ, וכנראה עלתה עוד מאז. בספטמבר, מספר פשיטות הרגל התאגידיות היה גבוה ב–14% מאשר בשנה שעברה.


אם הריביות יישארו ברמה גבוהה, ללא שינוי, אפילו חובות ארוכי טווח יעלו בסופו של דבר לחברות ביוקר. זה יהיה כואב משום שבמהלך העשור שעבר חברות לוו המון: תאגידים לא־פיננסיים בארה"ב הנפיקו אג"ח בשווי 4.1 טריליון דולר באותו עשור, והחזירו 3.2 טריליון דולר נטו במניות דרך דיווידנדים ורכישות עצמיות.


בכלכלות המפותחות, החוב התאגידי הוא סביב 93% מהתמ"ג — לעומת פחות מ–80% באמצע שנות ה–2000, לפי קרן המטבע הבינלאומית. אם הריבית תישאר גבוהה זמן רב יותר, צריך יהיה לעצור את תנופת ההלוואות הזו.


תקופה ארוכה של הקטנת מינוף עלולה, אם כן, לבלום את ההשקעות בעשור הנוכחי. בדיוק כפי שהצמיחה הנמוכה עשתה ב"שנות העשרה" (2010–2019).


צניחה במחירים הריאליים של בתים


גם משקי הבית יסבלו מהריביות הגבוהות. בארה"ב ובחלק ממדינות אירופה, הריביות על המשכנתאות לעתים קבועות במשך עשרות שנים — מה שמגן על לווים מהעלאות ריבית כל זמן שהם לא קונים בית אחר. אבל מחירי הבתים צפויים לרדת, משום שהם תלויים בעיקר בקונים שלוקחים הלוואות חדשות, ולכן ניצבים בפני עלויות גבוהות יותר.


ב–18 באוקטובר דיווחה ספקית הנתונים Mortgage News Daily כי המשכנתא הממוצעת הקבועה ל–30 שנה בארה"ב נשאה ריבית של 8% — לראשונה מאז שנת 2000. כתוצאה מכך, התשלום החודשי שנדרש לרכישת בית אמריקאי ממוצע עם משכנתא של 90% משווי הנכס מגיע כעת ל–60% מההכנסה הממוצעת — כמעט כפול מ–33% ביולי 2021.




קשה לדמיין ששוק הנדל"ן יוכל להמשיך להתנהל עם שיעורים כאלה. לפי הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS), מחירי הבתים הריאליים ב–12 כלכלות מפותחות נפלו ב–10% בין תחילת 2022 לרבעון השני של 2023.


אם הריביות אכן ילכו בכיוון שאליו רומזים השווקים, מחירי הבתים הריאליים ייפלו ב–14% נוספים עד סוף 2025. בתרחיש שבו הריביות יתייצבו מעט מעל לרמה הנוכחית, הנפילה הריאלית מהשיא לשפל תגיע ל–35%. לשם השוואה, הנפילה בתקופת המשבר הכלכלי העולמי היתה 13%.


הריביות עולות "עד שהבנקים נשברים"


כמובן שיש לשקול את ההשלכות של העלאות הריבית גם על המגזר הפיננסי. סוחרים לעתים מתבדחים על כך שהריביות עולות עד שמשהו נשבר. באביב 2023 באמת נשבר משהו: בנקים.


הבנקים מחזיקים בהרבה אג"ח ממשלתיות, שמאבדות מערכן כשהריביות עולות. הזינוק בתשואה על האג"ח הממשלתיות לעשר שנים, מ–1.5% בסוף 2021 לסביב 3.5% שנה מאוחר יותר, הוריד את השווי של מדד רחב של אג"ח ממשלתיות בכ–10%.


זה הסב הפסדים של יותר מ–600 מיליארד דולר לבנקים האמריקאיים. החלשים שבהם — סיליקון ואלי בנק ופירסט ריפבליק — סבלו ממשיכות המוניות וקרסו. הבנק הפדרלי בלם את המשבר, כשהציע להלוות לבנקים לפי הערך הנקוב, ולא שווי השוק, של האג"ח שלהם — מה שהוריד את הלחץ ממאזניהם.


אבל בעולם של ריבית גבוהה יותר למשך זמן רב יותר, המשבר עלול לחזור. ההלוואות האחרונות במסגרת תוכנית ההלוואות החדשה של הבנק הפדרלי צפויות להינתן במרץ. אפילו אם התוכנית תוארך, הבנקים עלולים לגלות שהם לא יכולים להרשות לעצמם לשלם את הריבית על ההלוואות.


לא רק שוק האג"ח נופל כשהריביות עולות. בערך כל הלוואה שמניבה תשואה קבועה לאורך טווח בינוני עד ארוך תיפול.


הכלכלנים אריקה ג'יאנג, גרגור מטווס, תומש פיסקורסקי ואמיט סרו ערכו ניתוח שהעריך את כל הנכסים של הבנקים האמריקאיים לפי מחירי השוק במרץ, ואז בדקו מה יקרה אם מחצית או כל בעלי הפיקדונות הלא־מבוטחים ימשכו את חסכונותיהם. הם מצאו שגם בתרחיש הפחות אפוקליפטי (מחצית יימשכו), כ–200 בנקים עם נכסים בשווי כולל של 300 מיליארד דולר יקרסו.


מחקר אחר מצא כי "אם כל ההפסדים הלא־רשומים היו משתקפים במאזני הבנקים, כמחציתם — שמחזיקים מחצית מנכסי המערכת — לא היו עומדים בדרישות ההון של הרגולטורים".


מאז מרץ נפל מדד האג"ח ב–5% או יותר. ג'יאנג ועמיתיה חזרו על הניתוח — ומצאו שההפסדים הלא־ממומשים טיפסו מאז, והם מרוכזים בבנקים הגדולים. במרץ, רק 30% מההפסדים האלה — בשווי 2.2 טריליון דולר — היו בבנקים שמוגדרים "חשובים מבחינה מערכתית". עכשיו ישנם הפסדים לא־ממומשים של 2.5 טריליון דולר — עם כ–66% בבנקים כאלה.


ישנם גם מקורות אחרים לפגיעות פיננסית. הלוואות נדל"ן מסחרי מהוות כעשירית מנכסי הבנקים, ושוויים של בנייני משרדים צנח בשל עליית הריביות והתפוסה הנמוכה. חלק מהבעלים פשוט מסרו את המפתחות לבנקים.


בנוסף, הרבה הלוואות עברו בשנים האחרונות מבנקים למוסדות פיננסיים אחרים, כמו קרנות פנסיה וחברות ביטוח — מה שמציב מספר רב יותר של חברות בסכנה של הפסדים כבדים.


ממשלות רבות ייאלצו למחזר חובות


לבסוף, יש להביא בחשבון גם את פגיעותן של ממשלות. אחרי המשבר הכלכלי העולמי, החובות הציבוריים של מדינות זינקו לרמה הגבוהה ביותר מאז 1946.


מאז הקורונה הם גדלו יותר, כאחוז מהתמ"ג, מאשר בכל תקופה אחרת מאז מלחמות נפוליאון. היכולת לתחזק חובות מאסיביים כאלה תלויה לא רק בריביות, אלא בריביות ביחס לצמיחה בתמ"ג.


בעידן הריביות הנמוכות נהיה אופנתי לומר שאם התמ"ג יצמח מהר יותר מהריבית, יחס החוב־תמ"ג של ממשלה יוכל להצטמצם — גם אם היא לווה עוד כסף כדי לממן את הריבית שלה.


באוקטובר צפתה קרן המטבע הבינלאומית שבין 2023 ל–2028, קצב הצמיחה של הכלכלות המפותחות ימשיך לעלות על הריביות שממשלותיהן משלמות על החובות, ב–1.4% בממוצע — למרות ההעלאות האחרונות. הסיבה היא שממשלות, כמו חברות, הבטיחו לעצמן ריביות נמוכות כשהנפיקו אג"ח ארוכות טווח.


ואולם יחסי החוב־תמ"ג צפויים לעלות בכל מקרה, משום שרוב הממשלות ממשיכות לנהל גירעונות גדולים. בעולם של ריביות גבוהות לטווח ארוך יותר, ממשלות יהיו חייבות למחזר חובות בסופו של דבר.


התשואות על האג"ח לעשר שנים כיום גבוהות מההערכות המקובלות לטווח ארוך ברוב הכלכלות העשירות. זה אומר שיהיה צורך בעוד הידוק חגורה, כדי למנוע מהחובות לגדול.


צמיחה מהירה מושכת את הריביות מעלה


האם הכלכלה העולמית תוכל להתמודד עם הקטנת מינוף של חברות, נפילה במחירי בתים, משבר בנקאי וצמצום פיסקלי? באופן מפתיע, התשובה היא, אולי — אם הריביות עלו מהסיבה הנכונה.


כלכלנים בדרך כלל חושבים שהריביות נקבעות בטווח הארוך על פי האיזון בין רצונותיו של העולם לחסוך ולהשקיע. יותר חסכונות מורידים את מה שמכונה שיעור הריבית ה"טבעי"; יותר השקעות מעלות אותה.


ההסבר הפופולרי ביותר של הריביות האפסיות ב"שנות העשרה" היה שהאוכלוסיות המזדקנות חסכו יותר כסף לפרישה, בזמן שתחזיות הצמיחה לטווח ארוך הניאו חברות מלהתרחב.


כדי שהריביות ישתנו, התחזית הזו צריכה להשתנות. אחת הסיבות האפשריות לכך היא הציפייה לצמיחה כלכלית מהירה יותר, שתונע, אולי, מההתפתחויות בבינה מלאכותית (AI).


בטווח הארוך, צמיחה וריביות קשורות באופן הדוק. כשההכנסות של אנשים עולות לאורך זמן, יש להם פחות צורך לחסוך. חברות שמצפות לעלייה במכירות, נלהבות יותר להשקיע. בנקים מרכזיים צריכים להשאיר ריביות גבוהות יותר, כדי למנוע מהכלכלות להתחמם יתר על המידה.


עידן חדש ומאושר?


זה נשמע אולי מוגזם לומר שהאופטימיות לגבי AI מעלה את תשואות האג"ח. אבל זה מסביר מדוע הצפי לריביות גבוהות למשך זמן רב יותר לא גורם לשוקי המניות ליפול.


באופן תיאורטי, תשואות אג"ח גבוהות יותר אמורות להוריד את התחזיות לרווחי החברות — מה שפוגע בצורה הקשה ביותר בחברות הטכנולוגיה. אבל בפועל, האופטימיות לגבי AI הקפיצה את השווי של חברות כמו מיקרוסופט ואנבידיה.




והצמיחה החזקה של ארה"ב ברבעון השלישי לא נגרמה מעליה בלתי צפויה במשרות; למעשה, שוק העבודה מצטנן. אם נתוני המשרות מדויקים, פריון העבודה כנראה עלה.


אם עלייה בפריון מסבירה את התשואות הגבוהות, העידן החדש יוכל להיות עידן מאושר. עלויות החוב אמנם יעלו, אבל משקי הבית ייהנו מעלייה בהכנסה הריאלית, לחברות יהיו הכנסות גבוהות יותר, שיעורי חדלות הפירעון של מוסדות פיננסיים יירדו — ולממשלות ייכנסו יותר מסים.


תחרות בריאה על הון עשויה להניב יתרונות בפני עצמה, לאחר שבשנות העשרה היו כלכלנים שטענו כי עידן הריביות האפסיות גרם לכלכלה להיות פחות דינמית.


תפקיד האינפלציה בשחיקת החוב הריאלי


למרבה הצער, יש הסבר מדאיג יותר לתשואות הגבוהות: החוב הממשלתי גדל כל כך עד שהוא צימצם את החסכונות העודפים בעולם — והותיר את המגזר הפרטי להתחרות על השאריות. בטווח הקצר, סוחרים רבים מאשימים את גל הנפקות האג"ח מאז הקורונה, וסיום רכישות אג"ח של הבנקים המרכזיים, בעליית התשואות.


כלל אצבע שהציעו ב–2019 לארי סאמרס מהרווארד ולוקאש רייצ'ל, שהיה בבנק המרכזי של בריטניה, הוא שעלייה של 10% ביחס החוב־תמ"ג מעלה את הריביות ב–0.35% בטווח הארוך — בעוד כל עלייה של 1% בגירעונות מעלה את הריביות בשיעור דומה. זה מעיד שממשלות בזבזניות תרמו לריביות הגבוהות של היום.


אם החובות הממשלתיים אשמים בריביות הגבוהות, הכלכלה העולמית תצטרך להתמודד עם ריביות גבוהות יותר ללא זריקת העידוד הנלווית לצמיחה. זה יהיה כואב.


מלבד משבר תקציבי, איך ניתן יהיה לפתור זאת? אחת האפשרויות היא שאינפלציה גבוהה עיקשת תשחק את השווי הריאלי של החוב הממשלתי, כפי שקרה בעבר אחרי תקופות של משבר כלכלי. במקרה כזה, אף שהריביות הנומינליות יהיו אולי גבוהות יותר למשך זמן רב, הריבית הריאלית לא תעלה כל כך הרבה.


חברות וממשלות ישרדו ריביות גבוהות משום שההכנסות שלהן יהיו גבוהות במונחי מזומן. ביחס לתשואות הריאליות הגבוהות שלהן, הן מצפות כיום כי בעלי האג"ח יחושו לחץ.


מיתון יוריד את הריביות במהירות


אפשרות נוספת היא שהריביות הגבוהות ידחפו את הכלכלה העולמית למיתון, מה שיגרום לבנקים המרכזיים להוריד אותן.


על בסיס ההנחה הזאת, הודיע ב–23 באוקטובר ביל אקמן מקרן הגידור פרשינג סקוור כי הקרן שלו לא מהמרת יותר על כך שהריבית תמשיך לעלות.


"יש יותר מדי סיכון בעולם מכדי להמר נגד אג"ח עם הריביות הנוכחיות עליהן. הכלכלה מאטה במהירות רבה ממה שהראו הנתונים האחרונים". אם הוא צודק, כנראה שהריבית תרד מהר ממה שמעריכים כעת.


לכתבה באקונומיסט