השיטה הישראלית הבעייתית שעוזרת למניה להיראות יותר אטרקטיבית

חברות הטכנולוגיה בארה"ב נוטות לדווח למשקיעים באופן שקוף ובהיר ■ הדו"חות של חלק מהחברות הדואליות בישראל, לעומת זאת, נראים כמו כתב חידה ומנטרלים עלויות כלכליות קבועות ללא הצדקה
מדור זה מביע ביקורת לא פעם על ההערצה העיוורת שאותה ישראלים נוטים לגלות כלפי כל דבר שבא מארה"ב. נדמה שרבים בקרבנו נוטים לחשוב שכל מה שאמריקאי הוא בהכרח טוב - וכל מה שעשוי או נהוג במחוזותינו, הוא בהכרח גרוע. זוהי נטייה כללית, שקיימת גם במקרה הפרטי של שוק ההון האמריקאי מול זה שלנו.


המציאות היא כמובן שונה, ורחוקה מלהיות חד־משמעית או צבועה בשחור ולבן. יש מקרים בהם אין מה ללמוד מהדוגמה האמריקאית, ואפילו להפך - צריך ללמוד מהמקרים שלהם מה לא כדאי לעשות (למשל, לייצר בועת אשראי סאב־פריים זה לא רעיון טוב). גם את חוקי הנשק שלהם לא כדאי למהר לאמץ; וגם לא את מאפייני מערכת הבריאות. מצד שני, יש דברים חיוביים שאותם בהחלט כדאי ללמוד וליישם.


היום נדון בתופעה כזאת - שבה חברות ישראליות עושות דבר שכבר אינו מקובל בקרב חברות אמריקאיות מכובדות. ובמקרה הזה, המצב בארה"ב עדיף לאין שיעור על המצב אצלנו.


רווחיות לכאורה


מיקרוסופט (+2.07% 250.79) היא חברת טכנולוגיה אמריקאית מצליחה מאוד, רווחית מאוד - ובעלת משקל גבוה במדד S&P 500 (+0.88% 4229.89). נייס (-1.93% 69950) היא חברת טכנולוגיה ישראלית מצליחה מאוד, רווחית מאוד (נקדים ונאמר כבר כאן: לכאורה) ובעלת משקל גבוה במדד ת"א 35 (-0.24% 1686.73).
משקיעים אמורים, כך לפי התיאוריה, לקבל החלטות השקעה על סמך התוצאות הכספיות של החברות, ביצועיהן העסקיים ותחזיות הרווח קדימה. זה נכון למי שמשקיע בנייס ונכון למי שמשקיע במיקרוסופט.


אלא שכאשר מתחילים לקרוא את הדו"חות הכספיים של שתי החברות, נתקלים בבעיה. בעוד הדו"ח של מיקרוסופט פשוט וברור, ונותן לקורא תמונה ברורה של מצב העסקים - הדו"ח של נייס, או ליתר דיוק ההודעה לעיתונות שמלווה אותו, נראה יותר כמו כתב חידה. המצב הזה מתקיים לאורך זמן רב, ומדובר בתבנית שחוזרת על עצמה.




הרווח הוכפל


לשם הדוגמה, נתרכז בתוצאות לרבעון האחרון שפורסמו. הנה, על קצה המזלג, מה שאמרה מיקרוסופט למשקיעים בהודעה בתום הרבעון. הרווחנו ברבעון האחרון 15.4 מיליארד דולר. זה הרווח לפי עקרונות החשבונאות, מה שנקרא GAAP. אבל, היא אומרת בנוסף, הרווח המייצג שלנו, GAAP־Non, היה מעט נמוך יותר - רק 14.8 מיליארד דולר.


ההפרש, כ-600 מיליון דולר, נובע מהסדר פשרה עם רשויות המס בהודו, שאיפשר לנו לבטל הפרשת־יתר שנעשתה בעבר. זה חד־פעמי, לא צפוי לחזור על עצמו, ולכן אנחנו מציגים לכם את הרווח המייצג, שהוא קצת נמוך יותר. הצגה כזו היא הגיונית, הגונה ובעיקר פשוטה מאוד להבנה.


נעבור לנייס. כאן זו כבר אופרה אחרת. הרווח הרשמי שלנו, GAAP, היה 52 מיליון דולר ברבעון. אבל זה לא באמת. הרווח האמיתי שלנו, GAAP־Non, היה כמעט כפול - 103 מיליון דולר.


איך מגיעים מ-52 מיליון דולר ל-103 מיליון דולר? מנטרלים שורה שלמה של הוצאות שהן לכאורה לא הוצאות אמיתיות, כי הן לא במזומן. למשל, הפחתות של רכוש לא מוחשי שנקנה בעבר, או הפחתה של נכיון איגרות חוב להמרה שהונפקו. וחשוב מכל, ניכוי של תגמול באמצעות אופציות. כל המרכיבים הללו, בניכוי מגן המס, מנוטרלים מהדו"ח - והנה במעשה קסמים, הרווח מוכפל.


הבעיה היא שהנטרול הזה שגוי ברובו. הוא אינו דומה כלל למה שעשתה מיקרוסופט. מדובר בעלויות כלכליות, שיש להן השפעה על שווי המניה לטווח ארוך - והן חוזרות על עצמן. הנטרול שלהן לא רק שלא נותן למשקיעים תמונה נכונה יותר של הערך שהחברה יוצרת, אלא מסתיר מהם את יצירת הערך הנמוכה יותר שמשתקפת בתוצאות GAAP.


למשל, ברבעון האחרון התגמול באמצעות אופציות בנייס היה בסך 32 מיליון דולר. מדובר ב-6.9% מהכנסות רבעוניות של 457 מיליון דולר. כך, זהו סעיף הוצאה משמעותי מאוד, עם השפעה גדולה על הרווח.


אין ספק שחברת טכנולוגיה צריכה לתגמל עובדים באמצעות אופציות, כדי לשמור עליהם. אין שום בעיה בזה. מיקרוסופט, למשל, רשמה בסעיף זה הוצאה רבעונית של 1.5 מיליארד דולר - 3.6% מההכנסות.


אבל בשונה מנייס, מיקרוסופט לא מנטרלת את ההוצאה הזו בדו"ח GAAP־Non - ובצדק. הוצאות בגין אופציות הן עלות כלכלית, הוויכוח לגבי זה הוכרע מזמן. לא רק מיקרוסופט כבר אינה מנטרלת אותן, גם חברות אחרות, כמו אפל (+1.9% 125.89) למשל, לא עושות זאת. אפל רשמה הוצאה רבעונית בגין תגמול הוני בסך 4 מיליארד דולר - 4.4% מההכנסות - אך ולו סנט אחד לא נוטרל בדו"ח GAAP־Non. וזאת, מסיבה פשוטה: אין לה בכלל דו"ח GAAP־Non.


מצב אבסורדי


גם נטרול הוצאות אחרות שמבצעת נייס - כמו למשל הפחתת הרכוש הלא מוחשי או הפחתת נכיון איגרות החוב, שכאילו אינן מייצגות הוצאת מזומן - הוא בעייתי. ההפחתה מייצגת מזומן שיצא בעבר בעת הרכישה, והפחתת הנכיון מייצגת מזומן שיצא בעתיד, אם וכאשר איגרת החוב תיפדה במלוא ערכה.


נייס כמובן אינה לבד. גם חברות ישראליות דואליות אחרות עושות זאת. למה? כי זה עוזר למניה להיראות יותר אטרקטיבית, מעלה את מחירה ומתגמל את מי שמחזיק באופציות - ובעיקר, כי אף אחד לא שואל אותן על זה. השוק מקבל את זה כהגיוני.


באופן תמוה, גם האנליסטים וגם התקשורת הפיננסית מקבלים את המציאות הבלתי־סבירה הזו. כך, נוצר מצב אבסורדי שבו אנליסט שמכסה את נייס נותן תחזית לרווח GAAP־Non, קדימה - שלא כולל סעיף כמו תגמול באמצעות אופציות - ומתמחר את המניה לפיו. אנליסט אחר, לעתים אפילו באותו בית השקעות, נותן לאפל, מיקרוסופט או גוגל תחזית רווח שכן מתחשבת בהוצאה הזו - ומתמחר את המניה בהתאם. איפה ההיגיון?


התקשורת הפיננסית, שלעתים אינה מתעמקת בנתונים, מתנהלת גם היא עם המציאות הזו. היא נוטה לדווח על השורה התחתונה כפי שהחברה מייחצנת אותה.




עברו לתצוגת גלריה


ולסיום, נחזור לעניין בו פתחנו. במקרה של דיווח GAAP־Non, חברות אמריקאיות מכובדות כבר לא נוטות להשתמש בו. בטח לא בעוצמה, בהיקף ובעקביות שחברות דואליות אצלנו עושות זאת. כמו כן, כשהחברות האמריקאיות עושות זאת, זה באמת במצבים שבהם הוא נדרש וראוי, כמו ניטרול הכנסה או הוצאה חד־פעמית באופיים.


הפעם, יש מה ללמוד מאמריקה. אופן הדיווח של חברות כמו מיקרוסופט, אפל או גוגל בהחלט טוב בהרבה, יותר אמין, ונותן למשקיעים תמונה יותר טובה מכפי שנהוג בקרב חלק מהחברות הדואליות אצלנו, דוגמת נייס. כדאי לאמץ את זה. הבעיה היא שבמקרה כזה, מניית נייס פתאום תיראה הרבה יותר יקרה. מכפיל רווח של 70 נראה קצת יותר יקר ממכפיל של 35.