פוסטים אחרונים בבלוג
אנחנו בפייסבוק
חדי־הקרן מתרבים, אבל אם אנשי אנדריסהורוביץ צודקים בהערכות שלהם, לקהילת ההון סיכון תהיה סיבה לדאוג כשתגיע ההידלדלות הבלתי נמנעת של העדר.
חדי־הקרן שבהם מדובר הם סטארט־אפים טכנולוגיים שההשקעות האחרונות בהם משקפות להם שווי של יותר ממיליארד דולר כל אחד. כרגע יש בארה"ב כ–60 סטארט־אפים כאלה. הערכת השווי של 50 מיליארד דולר שניתנה לשירות המכוניות אובר ממחישה עד כמה עמק הסיליקון נמצא בעיצומה של עוד בועה.
אבל אנשי קרן ההון סיכון הענקית אנדריסן הורוביץ אינם מסכימים עם האבחנה הזאת. במצגת שערכו באחרונה לעמיתיהם שלושה שותפים באנדריסן הורוביץ — מורגן בנדר, בנדיקט אוונס וסקוט קופור — טענו השלושה כי ההתלהבות של התקופה האחרונה שונה מזו שראינו בימי בועת הדוט.קום.
השלושה פירסמו את הדו"ח, תחת הכותרת “U.S. Tech Funding — What’s Going On", לציבור הרחב. כדאי להציץ בו, לא רק בגלל שהוא מתייחס לנתונים שנוגעים לוויכוח אם קיימת בועה או לא, אלא גם משום שהוא מצביע על גורלם העתידי של חדי־הקרן וההשלכות שלו.
האם הפעם זה באמת אחרת?
המצגת הזאת מלאה בנתונים שמצדיקים הערכות שווי גבוהות: תחום המסחר המקוון למשל, אחראי רק ל–6% מההכנסות מקמעונות בארה"ב, כך שיש לו עוד לאן לצמוח; 4 מיליארד אנשים מחוברים כיום לאינטרנט, לעומת 40 מיליון ב–1995; והמימון במגזר הטכנולוגיה כאחוז מהתמ"ג הוא רק 2.6%, לעומת 10.8% ב–1999 — כך שהשוק לא מוצף במזומן.
אז אולי הפעם המצב שונה, אבל המצגת גם עוסקת בחדי־הקרן כגורם משמעותי בשוק.השותפים באנדריסן הורוביץ טוענים שהרווחים, שבעבר היו מגיעים לציבור דרך הנפקות ראשונות בבורסה, מועברים כיום למשקיעים פרטיים.
כך, למשל, פייסבוק הונפקה לפי שווי של יותר מ–100 מיליארד דולר, וכל הרווחים שלה הגיעו לידיים פרטיות. לפי המצגת, כדי שפייסבוק תניב למשקיעים שהצטרפו אליה אחרי ההנפקה הציבורית תשואות דומות לאלה שהניבה מיקרוסופט למי שהשקיע בה כשהונפקה, היא צריכה היתה להיות שווה 45 טריליון דולר.
חדי־הקרן הם דוגמה מורחבת של העניין הזה, ובעבר הם היו פשוט יוצאים בהנפקה. אבל כיום, כשההנפקות הקטנות כמעט נעלמו לחלוטין, אלה משקיעי ההון סיכון שמרוויחים מכך שהם בונים תיק השקעות מגוון ומשקיעים בכאילו־הנפקות האלה, שגורפות יותר רווחים אפילו מפייסבוק.
קל לדחות את המסקנות של המצגת הזאת בטענה שאנשי אנדריסן הורוביץ מדברים מהפוזיציה. אחרי הכל, הקרן נמצאת בחזית טירוף חדי־הקרן, והואשמה כבר בכך שהביאה להגדלת הערכות השווי וניפחה את הבועה.
ואולי המצגת מחמיצה את הנקודה העיקרית כשהיא טוענת שהשוק השתנה. הרי אפילו אם השווקים משתנים, זה עדיין לא הופך חברה כמו אינסטקארט — שמציעה משלוח מהיר של מצרכי מזון לבית הלקוח — לעסק ששווה 2 מיליארד דולר.
בנוסף, חדי־הקרן אינם דומים לחברות בורסאיות גדולות, ששיעורי פשיטות הרגל שלהן הם בדרך כלל נמוכים. כל אחד מהסטארט־אפים האלה הוא הימור גדול על העתיד.
אם השותפים באנדריסן הורוביץ צודקים, שיעור הכישלונות של חדי הקרן צריך היה להיות דומה לזה של החברות הבורסאיות הגדולות, 1%–3%. וזה לא סביר. תחת זאת, הגיוני יותר שהוא יהיה קרוב לשיעור הכישלונות של חברות קטנות — שמגיע לכשליש.
והשווקים אולי לא משתנים כפי שנהוג לחשוב. כבר עשור מדברים על סוף עידן ההנפקות הציבוריות הקטנות, אך למעשה אלה נעלמו כבר ב–1998. לפי נתוני תומסון רויטרס, ב–1997 בוצעו 180 הנפקות קטנות, שהוגדרו ככאלה שהכנסותיהן נמוכות מ–31 מיליון דולר. בשנת 2000 היו כבר רק 24 הנפקות כאלה, לאחר שבועת הדוט.קום דחפה את כולם להשקיע בחברות גדולות יותר. ברגע שהחלו לעשות זאת, המשקיעים המשיכו להשקיע בחברות גדולות יותר.
ייתכן שהיתה העדפה כזאת משום שהחברות הקטנות פשוט לא היו כל כך מוצלחות. כשליש מהחברות שהונפקו אחרי 1996 פשטו את הרגל — והרוב מבין היתר לא צמחו. לא נרשמו אז הצלחות ענק כמו מיקרוסופט, שהונפקה שנים קודם לכן ופיצתה על החברות החלשות.
חלפו הימים שבהם חברה כמו מיקרוסופט יכולה היתה לבצע הנפקה עם מעט הכנסות או ללא הכנסות בכלל. משקיעים רוצים כיום הנפקות גדולות עם עסקים אמיתיים — ולא ספקולציות.
שוק ההון סיכון נראה כעת כמו שוק ההנפקות הקטנות הלא־מתפקד — רק ללא העליות הגדולות. כשליש מהחברות מחזירות את ההשקעה, ומפצות בכך על יתר ההשקעות, שנמצאות במצב של קיפאון או פושטות רגל.
הבעיה הגדולה: אין אקזיטים
וזהו המקום שבו המצגת של אנדריסן הורוביץ מדגישה שלא במתכוון את הבעיה המרכזית של חדי־הקרן: המחסור באקזיטים. התחרות בין משקיעי ההון סיכון שמחפשים סטארט־אפים טכנולוגיים מעלה את המחירים באופן אקספוננציאלי. ואולם התמחור הזה מוצדק רק אם יש אקזיט.
וכפי שנכתב באחרונה במגזין "פורצ'ן", חדי־הקרן לא עושים אקזיט. היו רק שמונה הנפקות טכנולוגיות ושתי מכירות של חדי־קרן השנה, כולל זו של אתר החינוך Lynda.com שנמכר ללינקדאין.
בימי בועת הדוט.קום, משקיעי הון סיכון יכלו לצאת מההשקעות שלהם דרך הנפקות בבורסה, ולגלגל בכך את ההפסדים על המשקיעים בשווקים. ואולם עכשיו, כשהערכות השווי מזנקות, ומהתשואות נהנים המשקיעים הפרטיים, הרבה מהחברות האלה לא רואות באופק שום הנפקה או מכירה פוטנציאלית.
אפילו מכירה לגוגל או פייסבוק נחשבת להצלחה, וחלק ממנהלי הענקיות האלה לפעמים מתחרטים לאחר הקנייה. האם חברת הציוד לבתים חכמים נסט לאבס (שנרכשה על ידי גוגל) נראית עדיין כמו חברה ששווה 3 מיליארד דולר?
חלק מהחברות כמובן יזכו להצלחה ויונפקו. אובר ו–Airbnb בוודאי יהיו עדיין שוות מיליארדי דולרים. וגוגל ופייסבוק אולי יזרקו עוד כמה מיליארדי דולרים על חלק מהחברות האלה, אבל אפילו ענקיות ההיי־טק חוששות מהערכות שווי כאלה, וחדי־קרן רבים נוספים עוד בוודאי ייכשלו, כשחברות ההון סיכון ינהלו את מחזור החיים הרגיל שלהן. ולא יהיה הרבה מה להציל — במיוחד לנוכח הסכמתן של יותר ויותר חברות לכסות את ההפסדים של חלק מהמשקיעים באמצעות גיוס מימון בשלבים המאוחרים.
המסמכים של עסקות המימון האלה עלולים להצית מלחמה מכוערת בין המשקיעים הישנים לחדשים כשחדי־הקרן ירצו לגייס מימון נוסף לאחר ששוויים יירד. אנדריסן הורוביץ אולי תרוויח אם אובר וכמה חברות אחרות יצליחו, אך היא כנראה תתמודד עם קשיים בהשקעות רבות אחרות.
המצגת של אנדריסן הורוביץ אולי צודקת בכך שהשווקים הפרטיים דחקו את הציבוריים מעמק הסיליקון, אך היא אינה מצדיקה את סחרור הערכות השווי או מזהה מי יקנה את חדי־הקרן האלה. וחשוב מכך, היא לא מתייחסת אפילו במלה לשאלה איך להציל השקעת חד־קרן כשהיא דועכת.
הודעות חשובות
שחקן תודה על הזיהוי של נקודת כניסה בפרטנר. האם...
שחקן תודה על הזיהוי של נקודת כניסה בפרטנר. האם לדעתך יש עוד חברות תקשורת בארץ שנמצאות בדומה לפרטנר ב'אובר שוטינג' ?
קלוד אתמול, 23:30