הי reem,
תודה על המאמר gimani - לא ראיתי אותו עד היום.
בניגוד ל-gimani, אינני חושב שהמאמר מתייחס לשאלתך אלא על קצה במזלג וגם שם אורי טל טנא מבצע (בפעם הראשונה שאני רואה) מספר טעויות די מביכות. אם אני צריך לסכם את המאמר במספר שורות (המצוטטות ממנו) אז:
1. הורדת הדירוג הצפויה היא טכנית במהותה. מבחינת S&P מעלות, רכישה חוזרת של חלק ניכר מסדרת האג"ח במחיר הנמוך בהרבה מהפארי של אותו אג"ח - כשהיא נעשית תחת לחץ מהותי של השוק על מחיר האג"ח - מהווה חדלות פירעון סלקטיבית.
2. הורדה זו לא תהיה רלבנטית לגבי השאלה מה הסיכוי שמחזיקי האג"ח שלקרדן אן.וי יראו את כל כספם בחזרה.
3. ייתכן מאוד שקרדן אן.וי תעדיף לרכוש כעת בעיקר את אג"ח ב' כדי להימנע מהורדת דירוג [ל-SD: פיראט]
4. מעלות צפויה להודיע על הורדת הדירוג [ל-SD: פיראט], ואז לא יקרה כלום מבחינת מחזיקי האג"ח.
5. משמעות ההצהרה היא שלדעת מעלות,קרדן אן.וי לא עמדה בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח.
6. תספורת מסוג זה אינה שונה באופן מהותי מתספורת המושגת בהסדר חוב, ולכן יש צדק בקביעה זו של חברת הדירוג.
7. הבעייתיות הנובעת מפעולה זו היא שלעתים לעצם הפחתת הדירוג יש השפעה על התניות פיננסיות אחרות של החברה. הבעייתיות הזו פחות רלבנטית לקרדן אן.וי.
8. האינפורמציה המתקבלת מהורדת הדירוג לרמה של Selective Default או לרמה נמוכה לקראת אפשרות של Selective Default תוביל את מנהלי הקרנות לפעולה אוטומטית שהיא לא בהכרח מיטבית.
9. יש מקום לתקן אותן כך שתהיה עבורן התייחסות מיוחדת למצב של Selective Default.
10. יכולת החזר החוב שלקרדן אן.וי בעייתית, וכבר בסקירה שביצענו ביוני האחרון התמקדנו בכך שמרבית נכסיה של קרדן אן.וי אינם נזילים והם אינם צפויים להציג רווחיות מהותית בשנתיים הקרובות.
11. רכישות האג"ח העצמיות שנערכות כעת צפויות לפגוע עוד יותר בנזילות של החברה.
12. אםקרדן אן.וי תבצע את מרבית הרכישות דווקא בסדרת אג"ח ב' (הארוכה יותר), ייתכן שמצוקת הנזילות אף תוקדם לתשלום החלק הבא מהקרן של אג"ח א' כבר בפברואר 2013.
13. [הקניות: פיראט] יובילו אותה לצורך במימוש של לפחות אחד מנכסיה המהותיים עוד לפני פברואר 2014.
הנקודות שמתייחסות לשאלתך reem הן 3,4,11,12 וכולן לא נכונות או לא רלוונטיות. ראשית, תביט על טעונים 3,4 - אלו טעונים שאומרים מדוע תרכוש החברה אגח ב ובאותה נשימה סותרים את הטיעון - מגוחך משהו. טיעון 12 הוא טיעון מותנה שלא מתקיים. הטיעון 11 הוא שגוי בכלליותו ולמעשה הסתירה שלו תיתן את התשובה לשאלתך. הטיעון 13 (וחלקית גם 10) הוא שגוי משתי סיבות, האחת שעם או בלי הרכישות הוא נכון (אם מימוש הוא מקור הכסף - היה נדרש מימוש ללא קשר לקניות) והשנייה שמכירת נכס מהותי אינה הדרך היחידה לקבל מימון (ניתן לקבל מימון כנגד שיעבוד נכס - במיוחד תהל נכסים שזהו נכס מניב עם תזרים).
קרדן NV לא תתקשה לעבור את 2013 (למרות הנאמר במאמר - הכותב לא בדק את אשר הוא כותב בעניין). עד 2014 כולל תצטרך החברה לשלם כל כל ע.נ. אגח א 59 אגורות (ריבית+קרן) לפי פארי ממוצע של כ-122 (הנחת מדד 2.5%), כלומר 72 אג לכל ע.נ.. החברה שילמה בממוצע 77 אג לכל ע.נ. אגח א ואני מתקשה לקבל את הטענה שתשלום עודף של 5 אג לאגח (6%) "פוגע בנזילות". במילים אחרות, קנייה של אגח א (במחירים הנידונים) משפר את המאזן וכמעט ואינו פוגע בתזרים, לכן החברה מעדיפה אותו.
אציין כי קנייה של אגח ב (במחירים הנידונים) משפרת את המאזן הרבה יותר אך פוגעת בתזרים (כנאמר ב-12 תחת ההנחות הידועות היום) ולכן החברה מגבילה את הקניות בו. אוסיף ואציין, כי למחזיקי אגח ב היה עדיף לו היתה החברה קונה את אגח ב.
עכשיו ברשותך ארצה להעיר לגבי סעיף 6, כבר שמענו את הטיעון הזה פה באתר. הוא למעשה משקף מתודולוגייה של חברת הדירוג (כנאמר בסעיף 1) אך הוא טיעון לא לוגי לדעתי (כמו הרבה דברים במתודולוגיית חברות הדירוג שהדוגמא הבולטת היא התעלמות משיעבודים). למעשה הטיעון אומר: בגלל שהשוק חושש מההחזר, מחיר החוב יורד, בכך שהחברה קונה את החוב במחיר נמוך יש בכך תספורת למחזיקים. מדוע לא לוגי? כי אם אני הייתי קונה מאותם אנשים את האגח (במקום החברה), התוצאה היתה אותה תוצאה (עבור אותם מחזיקים) ועדיין לא היתה כל טענה לתספורת. לא ייתכן כי זהות הקונה במסחר מרצון בבורסה תשנה את הגדרת המצב הסטטורי (או ששניהם תספורות או שלא). אם לאמר אתהאמת - מספיק שהמסחר הוא מרצון בשביל לשלול את הטענה (ברמה הלוגית) שכן, בהגדרה, תיספורת היא אקט כפוי ולא התנדבותי.
להוסיף על הגיחוך שבמתודולוגייה של חברת הדירוג נציין כי דירוג SD ניתן רק לחברות בדירוג A- ומטה והוא נתון לשיקול דעתה של חברת הדירוג בדירוגים A- ו-BBB (למטה מכך הוא אוטומטי). מה ההבדל? מה הלוגיקה? לחברת הדירוג (שדעתי על המקצועיות שלהם הובעה לא אחת) פתרונים ...
אם נסכם, לדעתי מאמר שטחי ודי מביך מידיו של אדם שעד היום מצאתי אותו קפדן ומעמיק.
בברכה,
הגב עם ציטוט