המשך מ-post קודם - יש באג ב-editor: אאאאאא
3. אינני מסתכל באלביט הדמייה מעבר לשנת 2013 במובן התזרימי. אני מעריך שלא ניתן לעצור את התשלומים של האגחים עד יוני 2013 (אני מניח שאם יהייה צורך "לחזק" את בעלי האגח, עד מרץ 2013 יחולק הדיבידנד מפלאזה סנטרס). כמו כן, עקב התזמון של האגחים השונים, אני מעריך שאם יימצא מימון של 50MEu==250MNIS + יתבצע מימוש המלונות עד אוגוסט 2013, כל התשלומים של 2013 ישולמו (הניתוח התזרימי דומה לזה של tby וההנחות דומות ולכן לא אחזור עליו).
פלאזה סנטרס:
צורף ל-thread הנוכחי קובץ המכיל מתודולוגיית שיערוך נכסים (פרטנית - עבור פלאזה סנטרס) + שיערוך נכסים שלפלאזה סנטרס + בדיקה מול חוב נטו (לפי בסיס פארי באגחים). ע"פ קובץ זה וידע public מתקבלות מספר תובנות:
1. שווי נכסי פסימי קיצוני (ע"פ מתודולוגיית שיערוך "כללית" - מתן שווי ריאלי פסימי לכל נכס תיתן תוצאה כזו): 570MEu
2. חוב כולל (נטו): 381MEu
3. שווי נכסי פסימי קיצוני לפלאזה סנטרס: 189MEu
4. שווי סחיר של פלאזה סנטרס: 150MEu
כיוון שפלאזה סנטרס:
1. בעלת מספר נכסים מאוד איכותיים (הניתנים למימוש מהיר אם נדרש).
2. בעלת פוטנציאל השבחה עצום (אם יינתן לה זמן ולא תאלץ לממש במהירות).
3. נסחרת בשווי קיצוני פסימי גם למצבה היום.
4. שווי נכסיה בתצורה פסימית קיצונית עולה משמעותית על חובותיה.
מתקבלות ההערכות הבאות (שלי - כל אחד יסיק את אשר הוא מבין):
1. הסיכוי שאיגרות החוב שלפלאזה סנטרס ישולמו במלואן ובמועדן גבוה מאוד (גם אם יילקח הדיבידנד השנתי של 30MEu). כלומר, להערכתי, הפאניקה באגחים של פלאזה סנטרס אינה במקומה.
2. עקב קיומו של כסף נזיל שמחפש תשואות, אלביט הדמייה לא תתקשה למצוא משקיע שיכנס איתה לשליטה משותפתבפלאזה סנטרס במחיר מעט נמוך מהשווי הנכסי (פסימי קיצוני) - כלומר להערכתי ע"פ בערך 180MEu. עם זאת, יש לשים לב כי זהו מחיר מאוד נמוך לפלאזה סנטרס וזיסר יבצע מהלך כזה רק בלית ברירה (ואולי יעדיף כניסה להסדר על צעד שכזה - על כך בהמשך).
כלומר, ה-bottom line:
- שווי פסימי קיצוניפלאזה סנטרס (לצורך כניסת משקיע) - חלק אלביט הדמייה (62%): 110MEu
- סיכוי לקבלת 40MEu דרך כניסת משקיע לפלאזה סנטרס (בתמחור הנתון) גבוה מאוד, אך ייתכן שזיסר יעדיף כניסה להסדר חוב על מהלך שכזה.
מלונות:
נראה שהחברה משערכת בצורה סבירה את מלונותיה. עם זאת, ע"פ מתודולוגיית שיערוך נכסים נדרש לנכס זה (שדומה בערכו לנכסים דומים בחברה) שיערוך ריאלי פסימי (נבחר 15%-). המלון ברומנייה שונה ע"פ המתודולוגייה של שיערוך נכסים. זהו נכס בעל שווי בולט מעל נכסים אחרים ולכן מידת הפסימיות הנדרשת יותר גבוהה (נבחר 20%-).
ה-bottom line:
- שווי מלונות == 39M (ללא רומנייה) + 108M (רומנייה - 77%) == 147MEu
- חוב מול מלונות == 70MEu
- שווי פסימי של מלונות עבור אלביט הדמייה: 75MEu
- לצורך עמידה בתזרים יש צורך במימוש המלונות עד אזור יוני 2013 - הסבירות לכך בינונית.
הודו:
שיערוך דומה לזה של פלאזה סנטרס:
ה-bottom line:
- שווי קרקע בנגלור+צנאי == 70MEu (שיערוך שלנו).
- הקרקע אינה משועבדת ולכן סביר להניח כי ניתן לקבל מולה מימון של כ-33% כלומר להערכתי, אם יידרש, ניתן לקבל מימון של 25MEu.
אלביט מדיקל:
אינני מבין בתחום. האם שיערוך הנכס ע"פ שווי סחיר הוא סביר? - להערכתי, לא - אך זהו נכס לא כל כך קריטי מבחינה נכסית. השאלה היא אם יש פוטנציאל לקבל מולו מימון? ההערכה שלי (מאוד בעירבון מוגבל):
ה-bottom line:
- שווי אלביטמדיקל לאלביט הדמייה 30MEu
- סבירות בינונית לקבלת 15MEu מול שיעבוד המניות.
מזומן (ע"פ tby - לא בדקתי):
130MEu
שווי בפירוק:
אלביט הדמייה היא חברת אחזקות כמעט טהורה, כך ששווי הנכסים כמעט ולא נפגם בפירוק. נוריד מהשווי הכולל כ-20MEu כפיצוי על עלות פירוק + מחירי פירוק.
שווי נכסי - 400MEu
פלאזה סנטרס: 110MEu
מלונות: 75MEu
הודו: 70MEu
אלביט מדיקל: 30MEu
מזומן: 130MEu
אחרים: 5MEu
פירוק: 20MEu-
חוב - 600MEu
כלומר, להערכתי שווי בפירוק הוא לפחות 65% מהחוב.
תזרימית:
- לדעתי, אין מישהו שמסוגל לעצור את התשלומים עד יוני 2013.
- לדעתי, ע"מ שאלביט הדמייה תוכל להבטיח תשלומים עד סוף 2013 היא צריכה לממש את המלונות (בחלקם לפחות) + לקבל מימון / לממש נכסים שונים בשווי כולל של 50MEu. המקורות האפשריים הם:
* מימוש חלקי שלפלאזה סנטרס - סבירות גבוהה לביצוע (אם יש רצון בעלים), אך ייתכן שבעל השליטה יעדיף הסדר על צעד שכזה.
* מימון מול / מימוש של מניות אלביטמדיקל - אין לי מושג לגבי הסבירות
* מימון מול / מימוש חלקי של הקרקע בהודו - סבירות בינונית נמוכה (הודו ידועה כמקום בעייתי).
מה הסבירות שהתשלומים של 2013 ישולמו במלואם? לפני שאענה על כך, אזכיר עוד עובדה (הפרטים מהזיכרון):
בנק כלשהו הלווה לזיסר שקל בעד שקל לצורך ביצוע קנייה עצמית של אגחים והקנייה הכוללת של האגחים נמצאת אצל הבנק הנ"ל כעירבון להלוואה. הפירעון האחרון לבנק (לאחריו הוא מחזיר את כל האגחים) הוא באוקטובר 2013. מה שניתן ללמוד מכך שהבנק (ע"פ הפרטים שנפרשו בפניו - שזה הרבה יותר ממה שאנו יודעים) מאמין כי כל התשלומים של 2013 ישולמו (ובנוסף הבנק כנראה מאמין שאם לא - הבטוחה שלו שווה הרבה יותר מהערך ולכן מאמין שההחזר יהייה הרבה יותר מ-50% על החוב). בתוספת ניתוח מקורות אפשריים למימון מחדש / מימוש, כל אחד יעשה את החושבים שלו לגבי הסבירות. אני אישית מאמין שהסבירות לתשלום מלא ב-2013 היא די גבוהה (הייתי אומר 70% אם היו לוחצים אותי לקיר).
סיכום כולל:
1. למיטב הבנתי, השווי בפירוק של אגחי אלביט הדמייה הוא לפחות 65% מהחוב המתואם.
2. למיטב הבנתי התשלומים עד יוני 2013 ישולמו במלואם ברמת וודאות מאוד גבוהה. לגבי התשלומים בכל 2013 הדבר יותר ערטילאי, אך הערכה אישית שלי אומרת שהסיכוי לכך הוא די גבוה.
3. ע"פ 1,2 אני מניח שהאגח שמשוואת הסיכון-סיכוי שלו הטובה ביותר הוא אגח ד (תשלום קרן + ריבית במרץ 2013). מעט אחריו, אבל בפרופיל סיכון הרבה יותר גבוה הוא אג 1.
אנא, שימו לב כי זו דעתי האישית. יש לפניכם ניתוח אחר שגורס אחרת.
באופן כללי אגיב לשאלות בפרטי בלבד (אלא אם תהייה שאלה חוזרת).
בברכה,
הגב עם ציטוט
