הדרך לנתח אג"ח?

[pirate]

הי yrnkrn,

מסובך מדי להתייחס לכל טענותיך בזמן המועט שיש לי. אעשה זאת בהמשך, אך אם אוכל לבקש, להעביר את ה-post ל-thread של אאורה (מתאים יותר מאשר פה - לא?). בכל מקרה, לא אצא פטור בלא כלום ולכן אעיר מספר דברים:

בניתוח שבוצע הונחה קורלצייה כבדה בין כל פרויקטי הנדל"ן בארץ (למרות שאני חולק חלקית על תובנה זו - אסביר בתשובה המלאה) וכל זאת במטרה להציג את הניתוח ע"פ שיטתך. אעיר במאמר מוסגר שגם ההשוואה לארה"ב אינה במקומה (אסביר את טענתי בתשובה המלאה).

למעשה הניתוח מניח ירידת מחירים של 10% בשנה (החל מיוני 2012). הנחה שאינה מסתדרת עם המציאות as we know it ועם הניתוח האישי שלי למצב. לפני ארבעה חודשים (כשכולם היו בטוחים ששוק הנדל"ן הולך להתמוטט - אתה יכול לשאול את reem אליו הופנה הפרסום), פירסמתי את ה-post הבא:

הי reem,
אני חוזר אליך עם ההבטחה שנעשתה לגבי הערכת שוק הדיור.

בועה כן או בועה לא - זה כבר לא העניין לדעתי.

בשנתיים האחרונות ישנן מעט מאוד התחלות בנייה. בשנה האחרונה אנו נמצאים בתהליך של סיום כל פרויקטי ה-pipeLine שנכנסו לשוק בתקופת הבום (2009-2010) ועד סוף השנה אנו נגיע לאיזה שהוא cliff בצד ההיצע הנבנה. אך, אבוי - למרות הכניסה המאסיבית של יחידות מגורים לשוק (דבר אופייני לסיום תקופת ה-pipeLine) אנו רואים התייצבות בכמות ההיצע החופשי בשוק. משמעו של זה הוא שהקונים נכנסים לשוק ביתר שאת בתקופה האחרונה. אם לא יהייה משהו מאוד מפתיע מצד הממשלה, אני מעריך שבחודשים הקרובים תתחיל לראות סטביליזצייה/ירידה איטית בהיצע החופשי (ההיצע הנבנה ילך ויירד לקראת סיום תקופת ה-pipeLine) ולקראת סוף הקיץ אני מעריך שפתאום יעלם כל ההיצע הנבנה (ה-cliff) וההיצע החופשי ירד במהירות, מה שיקפיץ את המחירים.

כיוון שהמחירים ירדו לא מעט בתקופה האחרונה (ברחובות להערכתי ירדו 15% לערך), אני מעריך שזהו זמן טוב לקנות דירה. דעתי בלבד!!! ויש לפעול מאוד בזהירות בשוק הנדל"ן - המחירים שם לא סבירים בעליל (הבועה עליה reem מדבר), אך אני איני רואה איך המחירים ירדו בחמש השנים הקרובות.

זה פשוט מדהים לראות את הדברים אותם תיארתי קורים אחת לאחת בזמן אמת.


מעבר לכך, הניתוח מניח שבעוד שנתיים שלוש יפסיקו למכור דירות בארץ (כולם יעברו לאיראן?). כלומר, ככלל הניתוח מניח התמוטטות מוחלטת וחסרת מעצורים של כל שוק הנדלן בארץ (שהחל מלפני שלושה חודשים).


ההנחות של הניתוח שהוצג לוקות בחוסר היגיון קיצוני וכלל אינן מתאימות לעובדות הידועות לנו (כמו למשל שהתחלנו כעת cycle חיובי בנדל"ן היזמי ו-cycle הוא לפחות שנה במדינתנו) ולכן הניתוח הוא לפי הגדרתי ניתוח "לא נכון" (מתאר מצב לא ריאלי שלילי לשיטתי).


בברכה,

[pirate]

הי,

כמו שציינתי, קשה מאוד לכתוב את המאמרים הללו. נדרש בניסוח לחשוב על הרבה אפשרויות, להכליל להרבה מקרים ועדיין לכתוב חד ופשוט. במובן מסויים זה נראה כמעט בלתי אפשרי - אני משתדל לעשות את המיטב. אך, כיוון שכך העסק הולך לאט, מאוד לאט. ניסוח הפרק הזה (על נספחיו) לקח לי כמעט 4 שבועות on and off וזה לא יהפך ליותר פשוט.



טוב, אז אפיינו את החברה והצבענו על דברים "מוזרים". בשלב זה אנו מחזיקים בראשנו הבנה של החברה ורשימה קצרה של דברים מוזרים שקלטנו במעבר הראשון (ואם יש הרבה כאלו, כדאי להחזיק ממש רשימה כתובה).

לפני שאתייחס לפרק הבא, ארצה להתייחס למספר נושאים קשורים:

נספח 2א: פעילות "נכסית" ופעילות "תפעולית":
אחד הנושאים שכדאי להתעכב עליו הוא נושא של חברה "תפעולית" מול חברה "נכסית" (הוגדר בחלק [1]). החלוקה היא חלוקה שרירותית כמובן. חלק קטן מן החברות הן תפעוליות פרופר (לדוגמא: בזן), חלק קטן מן החברות הן נכסיות פרופר (לדוגמא: אמות) ורובן הן משהו באמצע (לדוגמא: שופרסל). כדאי גם לשים לב, כי ניתן לייחס לנכס בודד את האיפיון "תפעולי" (לדוגמא: חברת פלאפון במסגרת חברת בזק), "נכסי" (לדוגמא: האדמה בסנט פטרסבורג של חברת פאנגאיה) או משהו באמצע (לדוגמא: פרויקט ארגמן של חברת חנן מור).

מצביעי אצבע שיכולים לעזור לנו להחליט על הסיווג בין נכס "נכסי" לנכס "תפעולי" נמדדים בשני פרמטרים עיקריים (הקשורים זה בזה):
1. שווי במסגרת עסק חי מול שווי בפירוק.
ככלל, הקצוות הן: נכס "נכסי" אינו מאבד מערכו במסגרת פירוק. נכס "תפעולי" מקבל ערך קרוב ל-0 במסגרת פירוק.
2. סחירות הנכס:
ככלל, הקצוות הן: ניהול נכס "נכסי" הוא common knowledge ולכן ייתכנו מספר רב של רוכשים. לצורך ניהול נכס "תפעולי" נדרש highly qualified personel ולכן קיים שוק מאוד מצומצם (אם בכלל) לנכס.



לאחר שהערנו מעט על סיווג נכסים, ארצה להתייחס מעט לנושא שיערוך נכסים. זהו תחום רחב מאוד (ואינני מתיימר להכיר אותו לעומק). עם זאת, כדאי להכיר את השיטות הבסיסיות:

נספח 2ב: שיערוך נכסים
ישנן שתי שיטות עיקריות לשיערוך נכסים.

השיטה המרכזית הראשונה היא השיטה ההשוואתית - אנו בודקים בכמה נמכרו לאחרונה נכסים "דומים" בסביבה הלוקלית/עסקית (לוקלית - כאשר מדובר על נכס לוקלי, לדוגמא אדמה ; עסקית - כאשר מדובר על נכס גלובלי, לדוגמא מטוס), מבצעים התאמות נדרשות לנכס שלנו (מצבו העכשווי, צפי עתידי לשוק, צפי עתידי לנכס, ...) ולאחר התאמות אלו מקבלים שיערוך שווי נכס. המגבלות של שיטה זו באות משני כיוונים. מגבלה ראשונה היא שב-90% מהמקרים לא ניתן לשערך כך נכס תפעולי (אין מספיק עסקאות להשוואה). מגבלה שנייה היא ששיערוך בשיטה זו נתון למניפולציות לרוב. שיטה זו מועדפת לרוב במקרה של נכסים "נכסיים" שאינם מניבים.

הערות בנושא שיערוך ע"פ השיטה ההשוואתית לנכסים שאינם מניבים:
1. עקב מגבלות השיטה, בבואנו לשערך נכס לא מניב ששוערך ע"י חברה, עלינו להוסיף על שיערוך החברה "פקטור היכרות". לדוגמא, אדמה בתל-אביב המיועדת לבנייה למגורים יכול לזכות ב"פקטור היכרות" קרוב ל-1 (לדוגמא - קרקע ברחוב החרש של אנגל משאבים), מנגד, אדמה באזור כפרי ברומנייה המיועדת למגורים צריכה לזכות ב"פקטור היכרות" נמוך מאוד (אני נוהג להתקרב ל-0.1, לדוגמא - האדמות של אאורה ברומנייה).
2. נכסים שאינם מניבים יכולים להיות למעמסה תזרימית על חברה אם ממומנים במימון חיצוני. יש לשים לב שחברה הנמצאת בבעייה תזרימית לא יכולה לחכות ולקבל מחיר הוגן לנכס שגורם לה לבעייה תזרימית. לכן, במקרה שכזה, יש להוסיף "פקטור תזרימי" על שיערוך הנכס של החברה. אני נוהג לתת פקטור תזרים בתחום של 0.3-0.7 (דוגמא - הקרקע בלאס וגאס של IDB פיתוח).


השיטה המרכזית השנייה היא שיטת היוון תזרים מזומנים - אנו בונים צפי עתידי לתזרים מהנכס ל-n שנים קדימה. אנו מגדירים את מקדם ההיוון ה"נכון" לתזרים הצפוי ומקבלים שווי עכשווי לנכס. המגבלה של שיטה זו גם היא מגיעה משני כיוונים. המגבלה הראשונה היא שעבור נכס שאינו מניב, כל הנחות התזרים הן "על הקרח" והמגבלה השנייה היא יכולת הגדרת מקדם ההיוון ה"נכון" (בתום לב ושלא כך). שיטה זו מועדפת לרוב במקרה של נכסים מניבים.

הערות בנוגע למקדם ההיוון ה"נכון" של נכס מניב ע"פ שיערוך בשיטת היוון תזרים מזומנים:
1.עיוותים רציניים יכולים להיווצר במקרה זה עקב הגדרות חשבונאיות ומומלץ לבצע את היוון תזרים המזומנים ע"פ ריבית כהבנתנו (תוך התחשבות בהשפעת הנתונים החשבונאיים על מצב החברה). דוגמא קלאסית לעניין היא בסר אירופה. לבסר אירופה יש קניון מאוד מוצלח בקפריסין. הבעייה היא שאיגרות החוב של קפריסין (המדינה) נסחרות קרוב ל-11% תשואה ולכן היוון המזומנים של הקניון הנ"ל נעשה בריבית מטורפת של כ-12.5%. מצד אחד הקניון מניב את אשר הוא מניב, בלי כל קשר לשיערוך. מצד שני, עקב השיערוך, החברה מפרה קובננטים חשבונאיים מול הבנקים ובמקרים מסויימים יכולה עובדה זו להפיל חברה. מעבר לכך, השיערוך החשבונאי הנמוך, לא מאפשר לחברה מימון מחדש לנכס ולכן מציב אותה בבעייה תזרימית. כלומר, במקרה זה, כמה שנכון לבנות שיערוך עצמי ע"פ תשואה של 7% (או כל מספר אחר לבחירתכם), יש להיות מודעים לבעיות הנובעות מהשיערוך החשבונאי.
2. מקדם ההיוון אינו קבוע רק של הנכס ומיקומו, אלא גם תוצר של הריביות המשולמות עבור המימון לנכס. כיוון שכך, אותו נכס בידי חברות שונות יכול וצריך לקבל שיערוך שונה. דוגמא קלאסית לעניין היתה העסקה של קניון "פלורה" שנמכר לגזית גלוב ע"י אפריקה נכסים. עבור גזית גלוב אותו הנכס שווה הרבה יותר מאשר עבור אפריקה נכסים. הכיצד? גזית גלוב (עקב המוניטין שלה), הצליחה להשיג מימון בריבית הנמוכה ב-0.8% שנתי מזו ששילמה אפריקה נכסים (למיטב זכרוני) על אותו נכס. מה שאומר שהנכס מניב יותר ולכן - שווה יותר.

שיערוך עצמי של נכס מניב בשיטת היוון תזרים מזומנים:
אני הולך לתאר פה פרוצדורה שאני באופן כללי נוקט בה כאשר אני ניגש לשיערוך עצמי של נכס מניב. עם זאת, יש לזכור, שזהו "מתכון" ויש להתאימו לכל מקרה ומקרה.
1. איסוף נתונים רבעוניים 1.5 שנים אחורה (6 רבעונים) של הנתונים הבאים:
א. אחוז תפוסה בנכס (או לחילופין אחוז מהזמן שהנכס מושכר, אם הנכס מושכר/לא מושכר בשלמותו - מטוס לדוגמא).
ב. מחיר ממוצע ליחידת השכרה.
ג. מחיר ממוצע ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעון הקיים.
ד. מחיר התפעול השנתי של הנכס.
2. קיבוע מקדם ההיוון:
א. קיבוע "אחוז סיכון" לנכס שנע בתחום 0.5%-2.5% ומתייחס לסיכונים עתידיים משלל סוגים (לדוגמא: בנכס לוקלי כנדלן - יציבות פוליטית, יציבות כלכלית, קירבה לכדאיות כלכלית; בנכס גלובלי כלווין - סיכונים טכניים, סיכוני תפעוליים, סיכוני זמן חיים).
ב. קיבוע "אחוז בסיס" כשהמימון מהווה חלק נכבד משיערוך הנכס ע"י החברה (25% ומעלה) - אני נוהג לקבע אותו בריבית מימון + 1%-2%.
ג. קיבוע "אחוז בסיס" כשהמימון אינו מהווה חלק נכבד משיערוך הנכס ע"י החברה (25% ומטה) - אני נוהג לקבע אותו על 5%-7% בהתאם לקריזה.
ד. קיבוע מקדם היוון ע"פ "אחוז בסיס"+"אחוז סיכון".
3. קיבוע NOI:
א. ע"פ נתוני אחוז התפוסה/אחוז זמן השכרה שאספנו ב-[1א], קירוב אחוז התפוסה בעוד שנתיים (ניתן לעשות זאת ע"י ציור על דף ואקסטרפולצייה או בשיטות מתימטיות - קירוב פולינומיאלי מסדר 2 כדוגמא).
ב. ע"פ נתוני מחירי ההשכרה ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעונים החולפים שאספנו ב-[1ג], קירוב מחיר ההשכרה ליחידת השכרה בחוזים שיחתמו בעוד שנתיים.
ג. ע"פ קצב התקרבות הנתונים של מחירי השכרה ממוצעים ליחידת השכרה שאספנו ב-[1ב] למחירי השכרה ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעונים החולפים שאספנו ב-[1ג] וע"פ המסקנה ב-[3ב], קירוב מחיר ההשכרה הממוצע ליחידת השכרה בעוד שנתיים.
ד. ה-NOI == מספר יחידות השכרה בנכס * אחוז שימוש [3א] * מחיר ממוצע עתידי להשכרת יחידת השכרה [3ג] - פחות עלויות תפעול ממוצעות [1ד].
4. קיבוע שווי שיערוך == NOI (ע"פ [3]) לחלק למקדם ההיוון (ע"פ [2]) פחות המימון הספיציפי לנכס.

דוגמא: קניון קוטורצן של אפריקה נכסים
[1א]: Q12011 = 95% | Q22011 = 94% | Q32011 = 96% | Q42011 = 95% | Q12012 = 96% | Q22012 = 96%.א
[1ב]: Q12011 = 25 | Q22011 = 27 | Q32011 = 26 | Q42011 = 26.26 | Q12012 = 27.35 | Q22012 = 28.02 (חודשי).
[1ג]: Q12011 = 53 | Q22011 = 53 | Q32011 = 45 | Q42011 = 42.2 | Q12012 = 34.6 | Q22012 = 46.6 (חודשי).
[1ד]: בערך 7M ש"ח בשנה.
[2א]: מחירי השכירות בחוזים חדשים במגמת עלייה מתמדת והרבה מעל ממוצע השכירות הקיים, עובדה המצביעה על הביקוש העצום. התייצבות על 96% תפוסה (ונראה גם שחותר מעלה), כל אלו מצביעים על קניון ש"תפס". במקרה כזה, ללא קשר למיקומו, אני מציג מקדם סיכון = 0.5%.
[2ב]: מימון ב-4.3% תשואה. המימון באחוז גבוה מ-50% (לפי שיערוך חברה), לכן נקבע את ריבית הבסיס גבוה יחסית - 6%.
[2ג]: לא רלוונטי.
[2ד]: מקדם היוון: 6%[2ב]+0.5%[2א] == 6.5%.
[3א]: אחוז תפוסה מוערך == 97%.
[3ב]: נראה שיש פחות או יותר סטבילצייה של החוזים החדשים סביב 45Eu ל-מ"ר.
[3ג]: נראה כי העלייה במחיר השכירות הממוצע הוא כמעט ליניארי (עלייה של 0.8Eu למ"ר לרבעון). כיוון שלפי [3ב] החוזים החדשים פחות או יותר במחיר קבוע ורחוקים מאוד מהמחירים המשולמים כיום - ניתן להניח כי המכמה תימשך ולכן בעוד שנתיים (8 רבעונים) ניתן לצפות למחיר השכרה ממוצע למ"ר של 34Eu למ"ר לחודש.
[3ד]: ישנם בעקך 80000 מ"ר בנכס להשכרה ולכן NOI == שטח(80000) * תפוסה([3א]: 0.97) * מחיר ליחידה לשנה([3ג]: 12*34) - תפעול ([1ד]: 1M) = תוצאה (30MEu שנתי).
[4]: קיבוע שווי == NOI שנתיי (3[ד]: 30.5MEu) לחלק מקדם היוון ([2ד]: 0.065) פחות מימון (210MEu) == תוצאה(260MEu)
כדאי לשים לב שע"פ החברה שווי הקניון (לאחר מימון) הוא 140MEu.



בנוסף באותו נושא, ארצה להתייחס לשיערוך נכס לצורך אגח.

נספח 2ג: שיערוך נכס לצורך ניתוח אגח
מקובל לצורך ניתוח אגח, לשערך נכסים בשיערוך פסימי. נשאלת השאלה - מהו שיערוך פסימי?
ניתן להכניס "פסימיות" בהרבה מאוד שלבים וכל אחד יעשה זאת ע"פ הבנתו. עם זאת, כדאי להתחשב בכלל מתימטי אחד שנובע מפיזור.
כפי שידוע (והוזכר מספר פעמים), פיזור מקטין סיכון. אם לחברה קיימים מספר רב של נכסים בעלי שווי דומה, שיערוך כל אחד מהם בצורה פסימית ייתן שיערוך כולל פסימי קיצוני. שיערוך כל אחד מהם בצורה פסימית קיצונית, ייתן שיערוך פסימי לא ריאלי. לכן, יש להיזהר ב"פסימיות יתר" בניתוח אגח. כלל אצבע מנחה יהייה:
1. אם לחברה 1-2 נכסים בשוויים בולטים בצורה מיוחדת (מעל השאר), יש לשערך כל אחד מהם בתרחיש פסימי קיצוני, לצורך ניתוח אגח.
2. אם לחברה 3 ומעלה נכסים בשוויים בולטים בצורה מיוחדת (מעל השאר), יש לשערך כל אחד מהם בתרחיש פסימי ריאלי, לצורך ניתוח אגח.



לבסוף, ארצה גם להעיר על סוגי שיעבודים קיימים:

נספח 2ד: שיעבודים קיימים (המרכזיים לפחות)
להן אציג בקצרה את השיעבודים השונים והגדרתם (לפי חוזקם):
1. שיעבוד ספציפי ראשון Recouse - במקרה פירוק הנושה הוא היחיד להיפרע מהנכס עד גובה החוב. החוב הנותר (אם נותר) נשאר במעמד חוב רגיל (לדוגמא: שיעבוד נכסי חברת ניו הוריזון בארה"ב).
2. שיעבוד ספציפי ראשון Non-Recouse - במקרה פירוק הנושה הוא היחיד להיפרע מהנכס עד גובה החוב. החוב הנותר מתבטל (המקובל ביותר, לדוגמא: קניון קורטצני של אפריקה נכסים).
3. שיעבוד ספציפי שני Recourse - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע ממה שנותר מתמורת הנכס, עד גובה החוב, לאחר שהנושה עם השיעבוד הראשון גבה את חובו. החוב הנותר (אם נותר) נשאר במעמד חוב רגיל (לדוגמא, השיעבוד של מניות בזן שבידי הבנקים לטובת קרן אוריגו).
4. שיעבוד ספציפי שני Non-Recourse - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע ממה שנותר מתמורת הנכס, עד גובה החוב, לאחר שהנושה עם השיעבוד הראשון גבה את חובו. החוב הנותר מתבטל (לא עוברת לי בראש דוגמא - נדיר).
5. שיעבוד צף - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע מכל מה שנותר לאחר שכל הנושים בעלי השיעבודים הספיציפיים קיבלו את חובם (המלא או החלקי) מהשיעבודים הספיציפיים שהיו ברשותם, כל זאת עד גובה החוב (לדוגמא - אגח ד של ישראלום בעל שיעבוד צף).
6. שיעבוד נגטיבי - אוסר על החברה לשעבד נכסים מסויימים בשיעבודים ספציפיים (לא עוברת לי בראש דוגמא - נפוץ למדי).




ניתוח אגח שלב 2: נכסים ושיעבודים ספציפיים
השלב הבא שלנו הוא לפרק את החברה לנכסיה הבודדים (הרמה הנמוכה ביותר שניתן) - גם שלב זה מתחיל בדוחות השנתיים (אך לצורך השיערוכים נזדקק גם לדוחות הרבעוניים). המטרה בשלב זה היא לבדוק מה שווי הנכסים השונים של החברה לאחר השיעבודים הספיציפיים, בכל סנאריו שמעניין אותנו (ע"פ ההתרשמות שלנו מהחברה בחלק [1]). בדרך כלל, יעניינו אותנו שני הסנאריו הראשיים - כעסק חי ובפירוק, אך ישנם מקרים שנתעניין ביותר מכך, לדוגמא - מהניתוח של קבוצת IDB כדלקמן:

במטרה לנתח, נתחיל ממה יש לנו. בניגוד למקומות אחרים, לכל נכס אליו אתייחס, אייחס ארבעה סוגי מחירים (או פחות אם לא רלוונטי):
(ח) חשבונאי היום.
(ס) שווי סחיר היום.
(כ) כלכלי בתקופה של עד עוד שנתיים (הערכה שלי או של "מומחים").
(מ) כלכלי במימוש בלחץ.

מבחינת מחזיק אגח ישנם בגדול 3 סוגי נכסים:
1. נכס באחזקה ישירה של החברה בלא קישור ישיר לאגח.
2. נכס באחזקה ישירה של החברה עם שיעבוד מלא או חלקי לאגח.
3. נכס באחזקה תחת קבוצה מימונית (אם במסגרת חברת בת: הנכס ביהוד של גמול נדלן המוחזקת ע"י גמול השקעות ואם במסגרת מימון עם שיעבודים צולבים: חברת רוזבאד מחזיקה קבוצות נכסים במימון מאוחד).

כל אחד ואחד מהנכסים האטומיים יש לשערך פחות או יותר לפי האלגוריתם הבא:
1. האם הנכס משועבד במלואו או חלקית לאגח?
כן - ביצוע שיערוך פסימי קיצוני | סוף.
לא -
----2. האם הנכס שייך לקבוצה מימונית?
---- כן -
-------- 3. האם הנכס דומיננטי בקבוצה המימונית?
-------- לא - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
-------- כן -
------------ 4. האם קיימים 3 ומעלה נכסים דומיננטיים בקבוצה המימונית?
------------ כן - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
------------ לא - שיערוך פסימי קיצוני | סוף.
---- לא -
-------- 5. האם הנכס דומיננטי?
-------- לא - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
-------- כן -
------------ 6. האם קיימים 3 ומעלה נכסים ו/או קבוצות מימון דומיננטיים (יש להתייחס ברמה זו לכל קבוצת מימון כנכס בודד)?
------------ כן - שיערוך ריאלי פסימי | סוף
------------ לא - שיערוך פסימי קיצוני | סוף

עבור כל נכס יש לבצע את השיערוך המוצג בכל הסנאריו אותם החלטנו לבדוק (בדרך כלל חברה כעסק חי וחברה בפירוק). יש לשים לב כי מזומן+מזומן משועבד+שווה ערך מזומן הם גם נכסים (ואם יש שיעבוד ספיציפי מולם - יש לנהוג כמו כל שיעבוד ספציפי). בשלב זה יש בידנו רשימת נכסים בעלי שיערוך "מתאים" למצבם.

הבהרה חשובה - אם נכס כלשהו הוא בעל שיעבוד מסוג Recourse והשווי של הנכס הוא שלילי (הלוואה גדולה משיערוך הנכס), אזי שווי הנכס נרשם כ-0 והערך השלילי מצויין כהלוואה נוספת חסרת שיעבודים ברמת החברה (או ברמת הקבוצה המימונית אליה הוא שייך). לעומת זאת, אם נכס כלשהו הוא בעל שיעבוד מסוג Non-Recourse והשווי של הנכס הוא שלילי (הלוואה גדולה משיערוך הנכס), אזי שווי הנכס נרשם כ-0 (וזהו). זהו אחד הכשלים הנפוצים, כאשר אנו קוראים דוחות שלא בעיון (הלוואות Non-Recourse נרשמות כהלוואה לכל דבר וגורמות לעיוות השווי הנכסי של החברה).


בשלב זה, יש לעשות 2 מעברים נוספים והם:
1. לוודא שלא היו התפתחויות אחרי הדוחות ואם היו, לעדכן את השפעתם על מצבת הנכסים וההתחייבויות הספציפיים.
2. לוודא כי בדקנו מספיק טוב את הנושאים ה"מוזרים" בהם הבחנו במעבר שבשלב [1].



בשעה טובה יש בידנו רשימת נכסים עם שווי משוערך (ורשימת הערות על גרורות התחיבותיות אם קיימות בגינם). אם נכסים אלו בעלי שיעבוד יחיד (עקב הלוואה), אזי שיערוך השווי שלהם מכיל כבר את ההלוואה. אם לעומת זאת הנכס הבודד שייך לקבוצה מימונית אזי יש לבצע עוד שלב ולשקף את השווי של הקבוצה המימונית לחברה. פעולה זו נעשית ע"י סיכום שוויים של כל הנכסים בקבוצה המימונית וחיסור המימון שניתן עבורם (והערות לגבי גרורות מעלה במובן חוב - כמו עבור נכס בודד). בשלב זה אנו נתייחס לנכסים בדידים ולקבוצות מימוניות כנכסים מוכללים.


לאחר הדרך הארוכה הזו שעברנו יש בידנו שיערוך של כל הנכסים המוכללים של החברה כפי שהם משוקפים לרמת החברה, עם הערות לגבי גרורות התחיבותיות מהנכסים כלפי החברה (ואפיון גרורות אלה - אם יש בהן ייחוד).


בזאת מסתיים השלב השני של הניתוח - נכסים ושיעבודים ספציפיים. השלב הבא בניתוח הוא חישוב הגיבוי הנכסי לחוב האגח.


בברכה,

[pirate]

הי,

ראיתי את הניתוח של elade לב. יאיר 7 - אתייחס בהמשך הדרך.

עם זאת, תרשו לי להפנו אתכם לאגח שעשוי להיות סולידי באמת (תשואה ראוייה ברמת ביטחון טובה) - גמול נדלן אגח א (שער 108, תשואה 18% צמוד, מח"ם שנה). עשיתי רק מעבר ראשון והאגח לא נראה מסובך מצד אחד ונראה טוב מצד שני.

לאחר הניתוח הזה ניתן לעבור לניתוח של גמול השקעות אגח ב (שער 40, תשואה 42% צמוד, מח"ם 3) בו מהווה גמול נדלן קבוצה מימונית (כחברה בת). גמול השקעות אגח ב יותר מסוכן ועדיין עקב ההתפתחויות האחרונות בגמול נדלן (לחיוב ולשלילה) ובגמול השקעות (לחיוב בלבד), מצטייר כאגח מאוד אטרקטיבי במובן סיכון-סיכוי.

אם מישהו רוצה להתאמן על ניתוח אגח שיכול להיות ראוי (אם גמול נדלן א - בסקלה היותר סולידית ואם גמול השקעות אגח ב - בסקלה היותר ספקולטיבית), מוזמן - אני אעיר (מה אתה אומר elade - אולי תבחר אגח שיש לו סיכוי להיות "ראוי" בשביל להתאמן?).


בברכה,

[elade]

לא. אני מתאמן על מה שבא לי ועל מה שראוי בעיני. האם תוכל להסכים לפחות שאנחנו לא רואים עין בעין מה ראוי ומה לא?
מעבר לך לא פוסל להסתכל על חברות הגמול למינהן. רציתי גם לעשות חישוב תוחלת מחיר מהוון, נראה אם יהיה לי כח.

סחיטיין על הפוסט. מאוד מעריך את ההשקעה שלך, והמטודולוגיה שלך מאוד מענינת

[noam888]

תודה פיראט ממתין למייל נוסף ,ממתין בכליון עיניים