יורוטרייד

[אייזק]

שלום אלון,
במצגת החברה האחרון מופיע שווי הוגן לנכסים ליום 31/12/09 כ-324 מליון ש"ח חלק החברה ובאתר הבורסה מופיע נכסים בלתי שוטפים כ-473 מליון ש"ח.

מה המשמעות של "חלק החברה" והאם שווי הנכסים עלה?

גם ניסיתי להעריך מה סך הרכישות העצמיות של החברה לאורך השנים מהאגח אבל
זאת עבודת נמלים לפענח את זה ממאיה, יש דרך פשוטה יותר?

האם אין חשש שאין החזקות מוסדיים בנייר לפי אתר הבורסה? (בפנדר מופיע רק אחזקות של קרנות נאמנות, איך אפשר לדעת אם יש גם מוסדיים?)

האם נכסי החברה נחשבים טובים ככה שלא כדאי לחברה לממש?

[אלון פיאדה]

ההפרש בין שווי הוגן כפי שמוצג לחלק החברה הוא הבדלה חשבונאית שלמען האמת אינני מבין לבוריה... וקשור בקיזוז פחת והצגה חשבונאית בין מחיר הוגן למחיר קנייה וכדומה (על פי התקינה החדשה).

אך נדרש לדייק:

השווי ההוגן כפי שאתה מציג אותו - 324 מליון נכון ל-31/12/09 הינו השווי ההוגן של החברה לפני קיזוז החוב על הנכסים. חלק החברה לאחר קיזוז הנכסים (מה שניתן לקבל אליהם במקרה של מכירה לפי שווי במקרה של פירוק הינו סך של - 62 מליון בלבד!).

השווי ההוגן המלא של הנכסים הינו כ- 512 מליון בלבד (וזאת בהפרש לערך הרשום בדוחות כפי שפורסמו בעבר, שם המחיר היה גבוה מעט יותר).

השווי באתר הבורסה של הנכסים הבלתי שוטפים הינו של 473 מליון ואת הערך הזה יש להשוות ל512 מליון ולא ל-324 מליון ולכן ההפך הוא הנכון (וזאת לפי הדוחות הלא מבוקרים, על פי הצהרת החברה ממרץ!)

בנוסף יש לקחת בחשבון כי לרוב מימוש נכסים כאילו במסגרת הסדר יכולים להניב תוצאות טובות פחות מהרשום בספרים!

כך שאם בעבר היה הפרש הוגן של 62 מליון ש"ח, סביר להניח כי היום הוא נמוך יותר. זאת מול חוב מלא של קצת פחות מ- 70 מליון למחזיקי האג"ח (שנסחר בכשליש משוויו).

בנוגע לחלק השני של שאלתך, מה פשוט יותר מאשר להסתכל בתשקיף ובכמות הניירות הנסחרת כיום, היתרה יצאה מהמחזור (אם בכלל).

אך הרכישה האחרונה בוצאה ב-24/12/2009 וזאת במסגרת האישור מתוכנית הרכישה מ- 2008. החברה עדיין לא רכשה (נכון לכתיבת שורות אילו) מהאג"ח במסגרת תוכנית הרכישה שאישרה ב- 4.2.2010.

יש החזקות של קרנות שונות כפי שתוכל לראוות בקישור הבא:

http://www.bizportal.co.il/shukhahon...l?p_id=1101054

אך אילו החזקות קטנות באופן יחסי.

אם היו מוסדיים נוספים שמחזיקים בחלק קטן הם לא נדרשים לדיווח כבעלי עניין ולכן תוכל למצוא את זה רק בניתוח תיקי ההשקעות שלהם (עבור מי שמפרסם).

לגבי שאלתך השלישית - אני אישית מאמין כי הנכשים באופן יחסי טובים. מדובר על נכסים מניבים בגרמניה והולנד, ולכן אני מאמין שזה עניין של זמן עד שיתאושש שם.

הבעיה היא (או הסיכון) - האם החברה תצליח לשרוד את התהליך בשביל להתחיל לראות את האור ואולי אף להנות מהפירות.

יש כאן חשש אמיתי!

ולכן התשואה היא איפה שהיא. אם זה היה תלוי בי הייתי רוצה בטחונות, הורדת דמי ניהול והבטחת הכנסה מתזרים המזומנים מהנכסים, והולך להסדר של פריסת החוב מול החברה (שוב - תחת מגבלות של משיכת מזומן מהחברה). הבעיה היא כי מהצד השני יש את את הנושים האחרים, הבנקים, שאולי לא יסכימו אם הרצון הזה - שכן להם אין כמעט מה להפסיד ממימוש מלא של הנכסים כעת.

במקרה כזה של מימוש - סביר להניח כי בעלי האג"ח יראו מעט מאוד מהכסף חזרה. מהצד השני אתה לא משלם מחיר מלא על החוב בכל מקרה.

ממליץ גם לקרוא את הכתוב בנושא זה שפורסם בעבר:

http://s-maof.com/Forum/viewtopic.php?f=85&t=8451

[eavi33]

אני ממליץ להמתין לפחות עד אוגוסט עד אחרי האסיפה. הולכים להסדר חוב שיקח המון זמן עד שיסגר..אני ברחתי בהפסד לא קטן..אני מחכה לקנות בשער 25..ואתם תראו שהוא יגיע..יש זמן..יש שחיקה איטית בשער כמעט כל יום....סבלנות....

[אייזק]

תודה אלון, קראתי בעיון.

האם קרן נאמנות זה פחות רציני מקרן פנסיה ביכולת מיקוח בהסדר?

אם 62 מליון זה שווי הנכסים בקיזוז חוב אז לא צריך להיות לחברה הון עצמי חיובי?

קראתי שיש שעבודים לאגח, יש הערכות לגבי שוויים?


eavi33, כניסה להסדר בשנה האחרונה רק העלה את המחיר

[אלון פיאדה]

שלום אייזק,

שווי החברה אליו דיברתי - 62 מליון (שכנראה הוא פחות מכך שכן ראינו כי מחירי הנכסים הודכנו למטה בדוחות) הוא החלק של החברה בנכסים בניכוי הלוואות ישירות על הנכסים (מקביל משכנתא כאשר אתה קונה נכס).

אך אילו בהחלט לא כל חובות החברה!

לדוגמה החברה חייבת למחזיקי האג"ח כמעט 70 מליון, בנוסף יש לחברה הלוואות נוספות שלא כנגד נכסים באופן ישיר (אשראי בנקאי) וכדומה.

חברות לא עובדות כמו אדם פרטי והיחס אליהם הוא לא כמו אדם פרטי (אבסורדי אבל נכון). לדוגמה הבנק לא יתן לך הלוואה על נכס מעל שוויו, נכון?

אך חברה יכולה לגייס הון מהציבור (לדוגמה באג"ח) שיהווה את ההון הראשוני שלה. אז היא מקבלת אשראי מהבנק (שלרוב ישמש לתפעול שותף), אולי הבעלים גם מכניס משהו פנימה ורק אז מתחיל המינוף האמיתי.

החברה הולכת לקנות נכס, היא מכניסה מההון העצמי שלה חלק ולוקחת הלוואה מהבנק בשיעבוד הנכס.

כך ניתן להגיע ליחס מינוף של אחד לעשר.

אז מגיע משבר ומחיר הנכס יורד... והסיפור מפה ידוע...

לכן חשוב לבדוק את טיב הנכסים, יחס המינוף וגודל ההון העצמי (שכן גם חברה שערך הנכסים שלה לא משתנה יש לה הוצאות ניהול ומימון).

[אייזק]

תודה אלון,
לגבי הבטחונות אני מבין שלא יצא לך לחקור אותם עדיין?

[וורן באפט]

בוקר טוב,

דוגמא להבדל בין הצגה מאזנית של נכסים לבין הצגה לפי שווי הוגן, כדי לסייע לחברי הפורום בהבנה. ניקח דוגמא הקשורה לתחום העיסוק של פורום זה, אחזקת אג"ח (מדובר בתחום חשוב לכל מנתח של מוסד פיננסי)

נניח רכשתם אג"ח מסויים, אשר הפארי שלו כעת הוא 110 אג'. אם ברצונכם להציג אותו במאזן כאג"ח שבכוונתכם להחזיק בו עד למועד הפירעון שלו, תציגו את שווי האחזקה שלכם לפי ע.נ כפול פארי, שכן זהו השווי של האג"ח כיום אם כוונתכם להחזיקו עד לפירעון.

ברם, אם אתם מחזיקים בו לצורך מסחר, כלומר כוונתכם לא להחזיק בו עד לפירעון, אזי עליכם להציג אותו לפי שוויו ההוגן, כלומר, המחיר אותו אתם יכולים להשיג כיום בשוק עבורו. נניח שהוא נסחר כיום ב-60 אג' עקב בעיות של החברה עם החזר חוב.

מכאן, ניתן לראות הבדלים משמעותיים בין 2 צורות ההצגה: שווי הוגן יציג שווי נכסים נמוך הרבה יותר מאשר הצגה מאזנית רגילה, לפי מקרה זה.
עקב המשבר הפיננסי, מוסדות פיננסיים רבים בארה"ב ובעולם עברו להציג את הכלים הפיננסיים הגרועים שהם רכשו (הנסחרים היום במחיר ריצפה וספק אם יפרעו) כמוצרים המוחזקים עד לפירעון - נתון המבהיר את החשיבות שבהבנת ניתוח דוחות כספיים, וגם בצורך להיות "נודניק" ולהתקשר בלי סוף לקשרי משקיעים.

[אלון פיאדה]

דוגמה טובה, כל הכבוד...

[אייזק]

שלום אלון,

האם יש הצדקה לעליות המחיר בנייר?

הנציגות מעוניינת להגיש בקשה לפרעון מיידי מה שמגדיל את
אי הודאות במקרה של פירוק..

האם יש סיכוי שיבוצע התשלום הקרוב בגלל מכירת הנכס?

[אלון פיאדה]

אני התקשה להאמין אם יבוצע תשלום - למרות שמכירת הנכס חופפת לסכום הנדרש לתשלום, שכן יש נושים עם עדיפות על המחזיקים.

לדעתי, שוב, נדרש לראות בהשקעה כהשקעה שבה רואים את הערך של הנכסים שעומדים מאחורי הנייר. המכירה אומנם יכולה להטיב עם מחזיקי האג"ח, ובקשת הפרעון היא במידה מסויימת בשביל שלא ינוצל למשהו אחר או שהכסף "ימצא" עצמו יוצא מהחברה...

כפי שאמרתי גם בעבר, אני מחזיק בנייר וחושב כי ערכו גבוה יותר (אף ממחירו הנוכחי - שאם לא כן הייתי מוכר), אך בטווח הקצר ישנם סיכונים שקשורים בהודעות שליליות, אז יש לקחת בחשבון כי ייתכן הפסד וכי ההשקעה עצמה תיהיה לטווח ארוך, כאשר הנייר יהפך ללא סחיר!