מניות הגז | נפט בלוויתן בסיכוי 1 ל-6, הימור לאוהבי סיכון בלבד. כלל פיננסים.

מניות הגז | נפט בלוויתן בסיכוי 1 ל-6, הימור לאוהבי סיכון בלבד
הורדת המלצות לשותפויות בלוויתן, ישראמקו נותרת קניה. בהגרלת קידוח לוויתן גדל הפרס אך התייקרה עלות ההשתתפות וכן המידע אינו מספק לתמחור הנפט. במצב זה השימוש הסטנדרטי במחירי יעד מטעה. אנו מורידים המלצתנו לאבנר ולדלק קידוחים לתשואת שוק ואת רציו לתשואת חסר. ישראמקו נותרת קניה במחיר יעד של 68 אג'.
ירון זר | אנליסט בכיר | כלל פיננסים ברוקראז

אלה הנקודות המרכזיות:

רציו מגלמת ציפיות גבוהות מדי – רציו מגלמת סיכוי גבוה מדי של כ-85% למציאת גז טבעי ללא נפט. לחילופין, גזרנו את השווי המיוחס לנפט משווי רציו בניכוי מזומנים ובניכוי שווי הגז בסיכוי של 50%. שווי רציו מגלם תרומה מנפט בסך כ- 1.2 מיליארד ₪. סכום זה מגלם לנפט שווי של כ-12 מיליארד $ בעוד שאומדן גס שלנו נע בטווח של כ- 3-6 מיליארד $.

אבנר ודלק קידוחים בשווי הוגן – שווי השוק של אבנר בניכוי החזקותיה בגז בלוויתן, בתמר (מחולץ משווי שוק ישראמקו) ובים תטיס (בהנחה שנועה לא תפותח) גוזר סך של כ- 0.9 מיליארד ₪. זהו סכום הוגן בהתחשב: בפוטנציאל לנפט בלוויתן כששיעור החזקתה גבוה ב-50% מזה של רציו, בפוטנציאל הרישיונות הנוספים ובפער לשווי הכלכלי של תמר (להערכתנו ישראמקו בדיסקאונט). לגבי דלק קידוחים המסקנה זהה.


[right:7bdsq9ml][/right:7bdsq9ml][left:7bdsq9ml][/left:7bdsq9ml]
הנפט בחינם באבנר ובדלק קידוחים – פוטנציאל הנפט אינו מגולם באבנר ובדלק קידוחים. הן נסחרות כיום במחירי היעד הקודמים שלנו, שלקחו בחשבון את פוטנציאל הגז בלבד. מאידך, אומדן הנפט בשקלול ההסתברות ושיעורי ההחזקה אינו דרמטי ביחס לשווי אבנר ודלק קידוחים.

כבר 6% ממדד ת"א 25 – ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים הגיעו למשקל של 6% ממדד ת"א 25 ובהכללת קבוצת דלק כבר 8.3%. להערכתנו, משקיעים מוסדיים בחשיפת חסר לגז יגדילו החזקות לאורך זמן.

העלאת התמלוגים – יתכן כי יועלו התמלוגים למדינה. החלטה משפטית סופית לגבי סוגיית התמלוגים עלולה להתקבל רק בעוד כשנה. להערכתנו, בסוף התהליך לא יועלו התמלוגים שתשלם תמר (זכאית לפרס נובל...) ויעלו במידה סבירה לגבי תגליות חדשות.

לסיכום,
אנו ממליצים להחזיק באבנר ובדלק קידוחים מעט מעל משקלן במדדים וברציו במשקל חסר. אנו חוזרים על קניה לישראמקו.


נקודות נוספות:
הפוטנציאל לנפט בלוויתן מפתיע בהיותו גבוה מאוד – הדוח האמריקאי (USGS) שפורסם באפריל לגבי האגן הלבנטיני הציג צפי לכ-1.7 מיליארד חביות נפט (וגז TCF 122), מזה כ-0.5 מיליארד Sub-Salt. לפיכך, פוטנציאל נפט (או גז טבעי) של 3-4.2 מיליארד חביות בנות הפקה, הינו מפתיע מאוד.

תוספת עלות נמוכה בקידוח למטרות נפט – הקידוח בלוויתן מוערך בעלות של כ-150 מיליון $, מזה להערכתנו למטרות נפט מיוחס כ- 40-50 מיליון $ בלבד. דהיינו, שותפויות לוויתן מהמרות בסכום נמוך יחסית לגבי מטרות הנפט בעוד שהמשקיעים הרוכשים יחידות השתתפות במחירים הנוכחיים מהמרים על סכומים גבוהים.

הנפט בלוויתן לפני שקלול הסיכוי מוערך בכ- 3-6 מיליארד $ – להערכתנו, כאומדן גס שווי הנפט בלוויתן נאמד בטווח של כ- 3-6 מיליארד $. השווי הכלכלי בשקלול ההסתברות של 17% נע בטווח של 0.5-1 מיליארד $. נציין כי אומדן זה מוצג על ידינו לשם המחשה בלבד ואינו מבוסס דיו לקביעת מחירי יעד. זאת בשל ההנחות הבעייתיות הבאות:
בהעדר מידע לגבי היחס בין נפט וגז טבעי בשכבת הנפט העליונה הנחנו יחס של 1:1 (1.5 מיליארד חביות נפט וכן כ- TCF 8 גז טבעי בעל שווי נוכחי אפסי).
קצב ההפקה ינוע בטווח של 100-200 אלף חביות ביום.

תוצאות הקידוח בלוויתן צפויות ברבעון הראשון של 2011 – באמצע אוקטובר צפויה להגיע לארץ אסדה בשם Sedco Express. אסדה זו תקדח למטרת הגז של לוויתן ובינואר 2011 צפויות תוצאות קידוח הגז. לאחר מכן אסדה זו תעבור לביצוע קידוחים בתמר (החוזה עד סוף 2011). בינואר תגיע ללוויתן אסדה בשם Pride North America שתקדח למטרות הנפט כך שהתוצאות צפויות עד סוף מרץ 2011.

באם ימצא נפט בלוויתן זה יצביע על סיכוי לנפט בתמר – להערכתנו, באם ימצא נפט בלוויתן אזי זה יצביע על סיכוי לנפט בתמר בהסתברות גבוהה הודות לסמיכות המבנים. יחד עם זאת, בשלב זה ההסתברות לנפט בתמר אינה מהותית.

שמשון לא גיבור אך דניאל מעניין – ישראמקו מחזיקה בשיעור של 79% ברישיון שמשון ו-59% בהיתר דניאל. בסוף יוני דיווחה ישראמקו כי בשמשון קיימת הסתברות נמוכה של 15% למציאת גז טבעי בהיקף של TCF 1.5. מדובר בפרוספקט בחלק הדרומי של הרישיון, הגובל במים הכלכליים של מצרים. ישראמקו נדרשת להציג חוזה קדיחה עד סוף השנה. להערכתנו, באם לא יוארך המועד אזי ישראמקו תוותר על רישיון זה. מאידך, ביום שלישי האחרון דיווחה ישראמקו על פענוח ראשוני חיובי של הסקר הסיסמי התלת מימדי 3D בהיתר דניאל. בדניאל מסתמנים מספר פרוספקטים אפשריים לקדיחה כך שהמפעילה צפויה להגיש בקשות לקבלת 2 רישיונות מתוך שטח ההיתר.

חוזה קדיחה ברישיון אוהד עד סוף החודש – רישיון אוהד מוחזק 50% ע"י אבנר ו-50% ע"י דלק קידוחים. תוצאות סקר 3D ברישיון זה עשויות להתפרסם בסוף החודש. בסוף יוני דווח כי הממונה על ענייני הנפט האריך את תוקף הרישיון עד 30/9/10. השותפות נדרשות עד מועד זה להציג חוזה לקידוח.

מסתמן כי דלית ונועה לא תפותחנה בשנים הקרובות – להערכתנו, חיבור תמר לים תטיס מסיר את החשש לדחייה בתחילת פעילות תמר (רבעון שני 2013) ומסיר את החשש ממחסור בגז. לפיכך, התרחיש הסביר הינו כי נועה לא תפותח. כמו כן, מתווה הפיתוח החדש של תמר אינו כולל את פיתוח דלית.

ישראמקו תשלים באוקטובר את סגירת המימון לתמר – ישראמקו דיווחה כי סגירת המימון לתמר נדחתה עד לסוף אוקטובר. להערכתנו, הוסר המכשול העיקרי לסגירת המימון לאחר שאושרה ההחלטה לחבר את תמר לים תטיס. כתוצאה מכך, נפתחה סוגיה חדשה: עלות התשלום של שותפויות תמר לשותפויות ים תטיס בגין השימוש בתשתיות ים תטיס. בשל הרכב השותפים סביר להניח כי ישראמקו ונובל יגיעו בהקדם להסכמה בנושא זה. לאור זאת, אוקטובר מסתמן כיעד אפשרי לסגירת המימון.

ישראמקו תידרש לעוד הנפקת זכויות – להערכתנו, ישראמקו עלולה להידרש להנפקת זכויות נוספת בכדי להשלים את ההון העצמי הנדרש למימון תמר. מאידך, ההנפקה עשויה להיות בהיקף קטן ביחס לקודמות ובכך להסיר את חשש השוק בנושא זה. הנפקות זכויות נוספות תהיינה כתוצאה מהצלחה ברישיונות אחרים.