המראה מההדסון - עדכון לאוגוסט 2010

פרופ' דן גלאי ואורי גלאי, ניו יורק

פרופ' דן גלאי יו"ר "סיגמא בית השקעות" ואורי גלאי מנכ"ל "סיגמא" נמצאים בארה"ב במסגרת סיור ופגישות עבודה מקצועיות עם מנהלי קרנות, בתי השקעות וגורמים מרכזיים בוול סטריט. אנו מציגים במסמך זה את רשמיהם בעניין ההתפתחויות והתהליכים בשוק ההון האמריקאי על רקע המשבר, פעולות הסיוע של הממשל האמריקאי ויוזמות הרגולציה החדשות.




את מצב הרוח בוול סטריט ובבתי ההשקעות בניו יורק ניתן לסכם במאופק, עצור ונוטה לעגמומיות.
האופטימיות היא מאד זהירה ובמינון נמוך כאשר מסתכלים על הרווחיות המשתפרת של חברות בורסאיות רבות. הבעיה היא שקיים פער בין המבט על ביצועי
חברות מובילות לבין המבט על הכלכלה

הריאלית. האבטלה עדיין גבוהה (9.5%), אך פעילים בולטים ובעלי ניסיון רב טוענים שהסטטיסטיקה מטעה והאבטלה האמיתית היא 15% ויותר, אסור גם לטעות ממצב העסקים בניו יורק העיר, וכאשר עוברים מערבה למרכז ולדרום ארה"ב מצב העסקים גרוע בהרבה .

קיימת הסכמה רחבה שהצמיחה
הכלכלית עדיין לא מרשימה ולא משפיעה ושהתהליך יהיה ארוך ואיטי. יש הבנה ששוק הנדל"ן הוא עדיין שוק משברי, עם פשיטות רגל רבות ועודף היצע של דירות ושל נדלן מסחרי במרכזים עירוניים רבים. ייקח לפחות עד שנה , לשינוי כיוון בשוק הנדל"ן, וגם אז תהליך ההתאוששות יהיה איטי וארוך.

התחושה היא שתוכניות הממשלה לטיפול בכלכלה ובמערכת הבנקאות אינן מטפלות בבעיות המבניות העיקריות אלא במניעת משברים בטווח הקצר, ובתוכניות פופוליסטיות שיזכו לתמיכת הציבור. הציבור כועס על התנהגות הבנקים ועל כך שכמעט והמיטו שואה פיננסית, אשר גרמה להחמרת המשבר הכלכלי, והוא מעוניין להעניש את הבנקים על כך. הציבור גם רוצה לקבל חזרה את הכספים שהממשלה נמתנה לבנקים כדי להצילם מקריסה.

במידה רבה ההרגשה היא שה"סוסים ברחו מהאורווה" וההצעות מתייחסות בעיקרן לבעיות שנתגלו ולא בהתפתחויות עתידיות. על כן התוכניות מתמקדות בבעיות של מינוף, שאלות של גילוי נאות ושקיפות רבה יותר ומגבלות על מסחר במוצרים מורכבים ובנגזרים בין-בנקאיים. תשומת לב רבה ניתנת לשאלות הגודל של המוסדות הבנקאים ואיך לוודא פירוק של בנקים גדולים אם יקלעו לבעיות כפי שנקלעו במשבר האחרון. הכוונה היא שלא תהיה הגנה ישירה או עקיפה במוסדות גדולים כפונקציה של הגודל, והגנת הציבור ב-"Too big to fale" לא תילקח כדבר המובן מאליו.

ועדות של בתי הנבחרים יושבות על מדוכת הרגולציה והטיוטא של הרפורמה בבנקאות מתפרשת על יותר מ-2000 עמודים (וזאת לעומת כ- 30 עמודים של מסמכי הרגולציה שנכתבו אחרי משבר 1929 ואשר היו הבסיס לתקנה של גלס-סטיל שהביאה להפרדה בין בנקים מסחריים לבנקים להשקעות). הרפורמה עצמה צפויה להתפרס על למעלה מ-20,000 עמודים אותם השוק והרגולטורים יצטרכו ללמוד, להבין ולהפנים.

המשבר הנוכחי חיסל את המוסד של בנק השקעות והפך את כולם לבנקים מסחריים הנתונים לפיקוח הבנק המרכזי ולתקנות באזל. המגמה כיום היא לחזור ולהגביל את הבנקים בפעילותם, למשל להוציא את פעילות הנגזרים לחברות ייעודיות.

התוכניות אין מטפלות בבעיות האבטלה מצד אחד ובשינויים מבניים הנחוצים בכלכלה האמריקאית. למשל הממשלה מסייעת לג'נרל מוטורס שנכנסה לתהליך של פשיטת רגל ורה-אירגון, סיוע שעולה מיליארדי דולרים, אך השאלה היסודית היא האם ארה"ב יכולה להצליח בתחום יצור הרכב מול התחרות החזקה מיפן, קוריאה ובעתיד הקרוב סין והודו?

אחת ההערכות בבתי ההשקעות היא שארה"ב תהיה חייבת להיכנס למלחמת סחר מול סין. סין שואבת את היצור הפיזי מארה"ב ויוצרת לארה"ב
גרעון מסחרי עמוק ומתמשך, אשר ממומן ע"י עודפי המט"ח של סין. ההבנה היא שמצב זה לא יוכל להימשך לטווח ארוך. אחת התוצאות של העברת היצור לסין היא עליית עלות העבודה בסין וכתוצאה מכך להעברת חלק מהיצור להודו, וייטנאם ואינדונזיה.

קיים קונסנזוס שמרכז הכובד הכלכלי עובר לאסיה, שם קצב הצמיחה צפוי להיות משמעותי בשנים הקרובות. אירופה וארה"ב יסבלו עוד שנים רבות מקצב צמיחה איטי.

אחת הבעיות המרכזיות בארה"ב שלאחר המשבר היא שהציבור התחיל לחסוך והקטין נטייתו לצרוך. דווקא בעיתוי בו הממשל רוצה לעודד צריכה כדי לאושש ביקושים בשוק ולהבטיח צמיחה כלכלית,
הנטייה להגדיל החיסכון נראית כיום כמגמה ארוכת טווח המשפיעה על איטיות היציאה מהמשבר.

רבים בוול סטריט מודאגים מהבעיה הדמוגרפית של הטווח הארוך בעולם המערבי הנובע מהירידה בשיעור הילודה.
לטענת רבים מערכות הביטוח הפנסיוני יקרסו מאחר ומפרנסים מעטים יותר יאלצו לתמוך בפנסיונרים רבים יותר. אם בשנות ה-50 של המאה ה-20, כעשרה מפרנסים תמכו בפנסיונר אחד, כיום המספרים נוטים לעובד אחד התומך בפנסיונר אחד. צמיחה שלילית של האוכלוסייה מאיימת כיום על מדינות רבות באירופה. התוצאה היא צמיחה מואטת וקריסה פוטנציאלית של מערכות פיננסיות של תמיכה בפורשים לגמלאות. בעיה אחרונה זו מחמירה לאור תשואות האג"ח הממשלתיות הנמוכות, כך שחיסכון לטווח ארוך נפגע במספר אחוזים לשנה. אם לפני עשור אגרות חוב ממשלתיות בארה"ב ל-10 שנים ויותר נתנו תשואה של 5% ויותר, הרי שהתשואה היום היא מתחת ל-3% לשנה.

בעיה נוספת שעולה וחוזרת בדיונים רבים היא בעיית התמריצים. ברור לכל שהתמריצים לסחרנים ולמנהלים היו גבוהים מידי ועודדו לקיחת סיכונים מיותרים. התמריצים גם לא קנסו סוחרים על הפסדים שנגרמו כתוצאה מהחלטות שגויות שנלקחו. עדיין לא נמצאה הנוסחה המנצחת כיצד להשיג את הסחרנים או המנהלים הטובים ביותר ולפצות אותם באופן הלם שיתמרץ אותם כהלכה. בעיה זו מציקה לותיקי וול סטריט ולציבור הרחב, אך פרט להפרחת סיסמאות אין הרבה שינויים בשטח.

לסיכום, המראה מההדסון אינו מלבב. הרושם הוא שלפני שנה הייתה אופטימיות רבה יותר באשר לפתרון המשבר והיום יש הכרה שאין פתרון קסם והתהליך יהיה ארוך, כאשר יש לסגל את הכלכלה לתנאים שונים מאלה שהיו במאה ה-20. עליית מזרח אסיה והשינויים הדמוגרפיים הם שינתבו במידה רבה את ההתפתחויות בעשור הקרוב