הפעם – לא רק אירועי סוף השבוע, אלא גם השבוע שחלף.


הצלחה להנפקה יוונית בשבוע שעבר. לחצי שנה, 1.6B אירו, נסגרה בתשואה של 4.65% . היוונים לא היו צריכים לגייס. יש להם נזילות תודות לתוכנית הסיוע, אבל הם חשבו שאולי הגיע הזמן עכשיו, לראשונה מאז התוכנית, לטבול את קצה הרגל במים לראות מה הטמפרטורה. מסתבר שממש לא קר.
11.07.2010

הפעם – לא רק אירועי סוף השבוע, אלא גם השבוע שחלף
הצלחה להנפקה יוונית
בשבוע שעבר. לחצי שנה, 1.6B אירו, נסגרה בתשואה של 4.65% .
היוונים לא היו צריכים לגייס. יש להם נזילות תודות לתוכנית הסיוע, אבל הם חשבו שאולי הגיע הזמן עכשיו, לראשונה מאז התוכנית, לטבול את קצה הרגל במים לראות מה הטמפרטורה. מסתבר שממש לא קר.
יוון מתגאה בימים אלו בכך שהיא יותר מעמדה ביעדי הגרעון שקבעה לעצמה למחצית הראשונה של 2010 – הגרעון פחת ב-46% בהשוואה למחצית המקבילה אשתקד, בעוד היעד היה הפחתה של 39%. הירידה התאפשרה בזכות עליה בת 7% בהכנסות וירידה בת 13% בהוצאות. יעד הגרעון לשנה כולה עומד על 8.1% מהתוצר, וכפי שהדברים נראים כרגע, הוא בר השגה. אלו חדשות מצוינות לאג"חים של יוון. פחות טובות לאג"ח של ממשלת גרמניה, שסבלו מעליית תשואות קלה. אם הביקושים לאג"ח יווני כבר לא כל כך בעייתיים, אין סיבה שהביקוש לאג"ח גרמני יהיה כל כך גבוה.
אין ספק שמדובר בחדשות טובות, אבל רק לטווח הקצר. אנחנו עדיין בדעה (וכמונו, לא מעט משקיעים אחרים), שיוון תזדקק להסדר חוב בשנים הקרובות.
אסטוניה תצורף לגוש האירו ב-2011
מתבקש לשאול למה לאסטוניה – מדינה קטנטנה, אבל די מוצלחת כלכלית - להכניס ראש בריא למיטה חולה. והראש שלהם, יחסית, באמת בריא. רמת החיים שם גבוהה יחסית למדינות הלטביות, וקצב הצמיחה היה מאוד מהיר ערב המשבר (אבל ב-2009 הקריסה היתה חדה יותר). יחד עם זאת, עם אוכלוסיה של 1.3 מיליון, הם הגיעו למסקנה שלא יזיק להם מטבע ענק.
שאלה אחרת שמתבקשת היא: "הבנט דה יורופיאן פיפל סאפרד אינוף?" מה עוד צריך לקרות בשביל שכולם יבינו שכל הרעיון הזה של מטבע אחיד למדינות מאוד שונות, הוא בעייתי? תשובה: הבנו, אבל (א) זה ישדר מסר בעייתי אם ישנו תוכניות ארוכות שנים עכשיו. זה נשמע כמו "אנחנו במשבר ולא ברור שהאירו בכלל ישרוד". (ב) האירו הוא לא רק סוגיה כלכלית, הוא גם סוגיה פוליטית. צבירת עוד כוח היא תמיד רצויה בפוליטיקה.
תחילת עונת הדוחות בארה"ב
זה שהתוצאות הולכות להיות טובות בממוצע מתחזיות האנליסטים, זה ברור. מקרים הפוכים הם נדירים. אבל בעונה הזו, הרבה יותר מאשר קודמותיה, מחפשים הפעילים את התחזית קדימה יותר מאשר את התוצאות של הרבעון שחלף. הם מחפשים גם יותר את השורה העליונה מאשר את התחתונה. ככה זה כאשר לראשונה מאז אמצע 2009 מתעוררת שאלה אמיתית באשר לשרידותה של ההתאוששות הכלכלית.
בינתיים, בדו"חות שכבר פורסמו (ושכמובן, היכו את התחזיות), היתה השורה התחתונה בסדר גמור, אבל השורה העליונה העלתה חששות. בנוסף, אסור לשכוח שדקה לפני תחילת פרסום הדוחות, עלו השווקים בכ-6% בתוך שישה ימים. יש מאיפה לרדת.
פרוטוקול ישיבת הפד
הישיבה מלפני שלושה שבועות.
הפד עדכן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה ל-2010 ול-2011. הם צופים עתה 3-3.5% השנה (לעומת 3.2-3.7% בתחזית הקודמת לפני חצי שנה), ו-3.5-4.2% בשנה הבאה. בישיבה נאמר שהסיכוי שהצמיחה בפועל תהיה נמוכה יותר מתחזית זו, גבוה מאשר ההיפך.
אנחנו איתם בתחזית לשנה זו – גם בארה"ב וגם בישראל צפוי קצב צמיחה מהיר יחסית השנה (אפילו ביפן), אבל זה רק בגלל שזו "הקפיצה אל מחוץ לבור". בשנת 2011, לעומת זאת, איננו שותפים לתחזית המאוד אופטימית של הפד, וגם לא לתחזית האופטימית של משרד האוצר ובנק ישראל (4%). בשנה הבאה – למעשה, כבר במחצית השניה של 2010 – אנחנו מעריכים שסימן השורש יורגש היטב והצמיחה תואט.
תחזית הפד האופטימית ל-2011 החזירה אותנו לימים של 2006-2007, בהם עם פרסומה של כל תחזית של הפד, גרסנו שהיא אופטימית מדי ולא בכיוון. היום – שוב.
בישיבה נדונה השאלה: האם, בהינתן שראשי הפד רואים עכשיו צמיחה נמוכה יותר וחושבים שיש סיכוי שהיא תהיה עוד יותר נמוכה, יש מקום לשנות את המדיניות המוניטרית. הפד עונה שהוא יבצע צעדים נוספים רק אם המצב יחמיר בצורה משמעותית. עולה, כמובן, השאלה: מה עוד נשאר להם לעשות? להוריד את הריבית אי אפשר. לרכוש אגח מדינה או אגח מגובה משכנתאות אפשר, אבל הריבית על המשכנתאות כבר בשפל.
בגלל שאנחנו לא קונים את התחזית האופטימית שלהם לצמיחה ב-2011 (אנחנו קרובים יותר ל-2-2.5% צמיחה), אנחנו מעריכים שהפד אכן ימצא את עצמו מבצע צעדים נוספים בשנה הבאה.
בכל אופן, פרסום פרוטוקול הפד תרם לנפילת רוחו של השוק.
נתונים מקרו כלכליים חלשים בארה"ב
שורה די ארוכה של נתונים שכאלו פורסמו בימים האחרונים
• מכירות קמעונאיות שירדו בחצי אחוז. נכון שאם מורידים מזה את צריכת הדלק והמכוניות נרשמה עליה של 0.1%, אבל זה לא ממש מקזז את הירידה בת 1% שהיתה בנתון המנוכה הזה במאי. נציין שבששת החודשים שלפני מאי, עלה הנתון הזה בממוצע ב-0.6% בחודש. עוד עולה מהנתונים שההאטה החוזרת בנדלן (אנחנו מעריכים שבדרך ל-W), פגעה במכירות של רהיטים וגם של חומרי בנין.
• מדד המחירים לצרכן ירד כצפוי ב-0.1%. מדד הליבה עלה ב-0.2% (הצפי היה ל-0.1). דווקא במדד, נראה שהגורמים שהובילו לירידות – מחירי האנרגיה ומחירי השכירות – נרגעים.
• שני סקרי יצור (פילי פד ומדד האמפייר סטייט) חזרו 7 ו-11 חודשים אחורנית. מדובר בנתונים מאוד תנודתיים, שבד"כ לא משפיעים על השווקים, אבל עדיין.
• סנטימנט צרכני של מישיגן – גם כן לא מדד מאוד נחשב, אבל הוא הצטרף לחבורת המדדים החצי איזוטריים שהצביעו על כיוון מאוד לא סימפטי.
מניות, אג"ח, מטבעות
שורה תחתונה של כל האינדיקטורים שפורסמו לאחרונה: פחות צמיחה + פחות אינפלציה. מסביר ירידה במניות ועליה במחירי אג"ח. מסביר גם מדוע נפתח פער בין התשואה בארה"ב לזו שבארץ – הם חוששים מאינפלציה אפסית, בישראל – לא כל כך. וגם מסביר גם מה שקורה במטח.
בשבועות האחרונים נחלש מאוד הדולר לעומת האירו. לא בגלל שנפתרו הבעיות של אירופה, אלא בגלל שהזרקור עבר לבעיות הצמיחה של ארה"ב. וגם – כל העולם ישב בשורטים על האירו, לא היה מי שיוסיף להיצע של המטבע.
בשבועות האחרונים התחזק מאוד הין היפני לעומת הדולר. לא בגלל שקורים ביפן דברים מצוינים (2010 תהיה שנה טובה ליפן, אבל לאחר מכן היא תחזור לשקוע ב-L שלה), אלא בגלל שנכסי הסיכון בעולם מגמגמים. התוצאה היא פרימת ה-carry-trade = מחזירים את המינוף היפני וסוגרים פוזיציות מסוכנות. שערו של הין מאמיר לרמה שגבוהה ממנו ראינו רק לפני 15 שנים, ב-1995. לא מן הנמנע שיפן תחזור להתערב בשוק המטח.
בארץ
פרוטוקול ישיבת הריבית של בנק ישראל
מדובר בישיבה לפני שבועיים בה הוחלט שלא להעלות את הריבית. ההחלטה, מסתבר, התקבלה פה אחד.
עוד מסתבר שתחזית האינפלציה של מחלקת המחקר היא ל-1.3% ב-2010 ו-2.1% בשנת 2011. הבנק רואה אינפלציה של 1.8% ב-12 החודשים הקרובים, לעומת תחזית קונצנזוס של 2.8% - פער משמעותי למדי. נציין שיכולת החיזוי של בנק ישראל דומה לזו של ממוצע החזאים במשק.
המודל של מחלקת המחקר מניח שהאינפלציה בעולם תישאר נמוכה בשנה הקרובה, ושהריביות לא יעלו עד ראשית 2011 – בשני המקרים מדובר בהערכות רווחות.
לפי התחזית שלהם ריבית בנק ישראל צריכה לעלות ל-1.8% בממוצע ברבעון השלישי, שזה שתי העלאות בחודשיים הקרובים(!). שנה מהיום היא צריכה להיות 2.5% - שזה הצפי בשוק.
במסגרת ההתיחסות לציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון, שמגיעות קרוב לרף העליון של יעד האינפלציה, ציינו המשתתפים בפגישה שחלק מזה נובע ממחסור באגח צמוד.
נקודה זו, עליה איננו מתווכחים, היא תעודת עניות לשוק. הרי יש מספיק שחקנים שאינם מחויבים לאחזקה באג"חים צמודים (למעשה, לבד מקופות גמל בודדות, רק בקרנות הנאמנות יש התחיבויות תשקיפיות להחזקת צמודים). השחקים האחרים: תיקים, נוסטרו, קופ"ג אחרות, פנסיה, היו אמורים להעדיף את השקלים הזולים יותר על פני הצמודים היקרים, ובכך לנכות את השוק. אז זהו, שלהערכת בנק ישראל, השוק לא מתנכה. במח"מים הגבוהים מגיעים הפערים היום לאזור ה-3%. לא משנה מה תחזית האינפלציה שלכם לשנה-שנתיים הקרובות, אין הצדקה לכזה פער במח"מ 4-7.
הממשלה אישרה תקציב דו שנתי 2011-2012
לאחר שב-2009 אושר לראשונה תקציב דו שנתי בישראל, מצא הרעיון חן בעיניה של הממשלה והיא אישרה הגשת תקציב דו שנתי נוסף בסוף השבוע שחלף - עבור 2011-2012.
אלא שב-2009 היה בכך הגיון - הבחירות שהתקיימו בראשית השנה, גרמו לעיכוב באישור התקציב ל-2009 עד לקיץ – המועד בו ממילא מתחילים לעבוד על תקציב השנה שלאחריה. מכאן, שהתקציב הדו שנתי הקודם היה בכלל תקציב לשנה וחצי.
למרות שככלכלנים אנחנו חושבים ש"הכל כלכלי", קשה להתעלם מאספקט הפגיעה של תקציב דו שנתי בתפקידה של הכנסת. ההצבעה השנתית על תקציב המדינה היא ההצבעה החשובה ביותר בעבודתה השנתית של הכנסת. תקציב דו שנתי פוגע בתפקיד בסיסי זה.
אבל גם ככלכלנים אנו מוצאים שמעבר לתקציב דו שנתי הוא רעיון לא מוצלח.
ראשית, הסיכוי לטעות בחיזוי שנתיים (למעשה, משום שהתקציב נבנה בקיץ, מדובר בחיזוי של שלוש שנים: השנה השוטפת והשנתיים הבאות עליהן יחול התקציב) גבוה הרבה יותר מאשר הסיכוי לטעות בחיזוי שנה אחת קדימה. יכולת התיקון של טעות שכזו בחיזוי, באמצעות שינוי במדיניות הפיסקלית, קיימת, אולם היא מוגבלת. בד"כ תעדיף הממשלה לא לשנות את מסגרת התקציב מרגע שאושר, עקב המחיר הפוליטי שנדרש עבור תמיכה מחודשת של השרים והח"כים בתקציב מתוקן.
יש מי שטוען שהסיכון הכרוך במגבלתה של יכולת החיזוי שווה את המחיר, משום שתקציב דו שנתי ישפר את הוודאות ואת יכולת התכנון של היחידות והמשרדים השונים. אלא שטענה זו מתעלמת מעובדה פשוטה: כל שנה וכל השנה נערכים שינויים בהרכב התקציב – ואפילו לא מינוריים. זה לא ישתנה בשנתיים הקרובות. הוודאות תחול רק על מסגרת התקציב הכולל ולא על סעיפיו השונים, וודאות כללית שכזו לא עוזרת ליחידות השונות.
הסיבה האמיתית לכך שראש הממשלה ושר האוצר מעדיפים תקציב דו-שנתי, היא פוליטית. הם מעריכים שבכך יצמצמו בחצי את "הסחטנות" של המפלגות. הם טועים. מכיוון שכל ח"כ וכל שר יודעים שיוכלו להציג דרישות רק פעם בשנתיים, יכפילו את דרישותיהם.
ההנחות בבסיס התקציב – צמיחה של 3.8% ב-2011 ו-4% ב-2012, נראות לנו אופטימיות מדי.
ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות