איפה להיות היום בשוק האג"ח ? אלטשולר שחם.

אם אתם קוראים קבועים של מדורי שוק ההון בעיתונות ובאתרים הכלכליים, יש סיכוי שכבר התבלבלתם משטף הידיעות הנרחב על הריבית והאינפלציה. לפי ההתרחשויות בשוק האג"ח הממשלתי בשנה החולפת, נראה שאתם לא היחידים שמתלבטים לאיזה כיוון לפנות - לאפיק הצמוד או השקלי, והאם לבחור באג"ח בעלות מח"מ* קצר או ארוך. בואו נעשה קצת סדר, ונבין מה קרה בשנה האחרונה ומהו האפיק הממשלתי המועדף באלטשולר שחם.
אגרות החוב הממשלתיות, שבדרך כלל מציגות תשואות סולידיות, עשו מהלך עליות יוצא דופן בשנה החולפת. הן השחרים ('ממשלתי שקלי'), אגרות החוב שאינן צמודות למדד, והן הגלילים ('ממשלתי צמוד'). האג"ח הצמודות, הניבו תשואה של כמעט 15% ב- 12 החודשים האחרונים. גם מאז תחילת השנה, בעוד שוק המניות יורד, שוק האג"ח הממשלתי דווקא הניב תשואות חיוביות נאות.
תשואות כאלו אינן שכיחות, אבל לאור המגמות במשק הן לא צריכות להפתיע אף אחד מאיתנו. תמיד שמתגברים החששות הכלכליים בעולם, המשקיעים נוהרים לאפיקים הסולידיים. הפעם, החששות הפכו למציאות. הגירעונות באירופה ובארה"ב עשויים להוביל להאטה משמעותית בצמיחה של החברות, ולכן להמשך הירידה בהכנסות ובהמשך גם ברווחיות. כל עוד הכלכלה מקרטעת, הבנקים המרכזיים ברחבי העולם אינם צפויים להעלות את הריבית. הריביות הנמוכות עשויות אמנם להוביל משקיעים מסוימים לחפש אלטרנטיביות בשוק המניות, אך בהנחה שלא נראה שיפור יוצא דופן בכלכלה בעתיד הקרוב, מגמת ההתכנסות של המשקיעים באפיקים הסולידיים צפויה להימשך.
אז במה לבחור? האינפלציה הגבוהה בשנתיים האחרונות כנראה הובילה רבים לחשוב שזה מה שיקרה גם בעתיד. בעקבות כך, ציפיות האינפלציה המשיכו לעלות ודחפו את המשקיעים בעיקר לאפיק הצמוד. אולם, כשמסתכלים על המספרים האמיתיים, אפשר לראות כי עליית מחירי הנדל"ן החריגה בשנתיים האחרונות מהווה גורם מרכזי בדחיפת האינפלציה למעלה. יכולתו של שר השיכון והבינוי להוביל לירידת מחירים אולי מוגבלת במידה מסוימת בטווח הקצר, אך לנגיד כלי פשוט למגר את התופעה - העלאת ריבית. יש סיבות רבות מדוע הנגיד אינו מעלה את הריבית כבר עתה, אך הוא כבר הוכיח בעבר יותר מפעם אחת, כי הוא אינו נמנע מלהשתמש בכלי הזה בחכמה במידת הצורך.
המסקנה, היא שבין אם הנגיד יאלץ למגר את האינפלציה באמצעות העלאת ריבית ובין אם לא, היא עשויה להיות נמוכה יותר בשנה הקרובה. המשמעות למהלך כזה תהיה ירידה בצפיות האינפלציה בעתיד, וכפועל יוצא מכך, יניב האפיק השקלי תשואות גבוהות יותר מאחיו הצמוד. היות ואג"ח בעלות מח"מ ארוך מושפעות בצורה חזקה יותר משינויים בצפיות האינפלציה, ירידה של הציפיות תוביל לירידת תשואות גדולה יותר באג"ח השקליות הארוכות. על כן, השחרים הארוכים עדיפים לדעתנו משום שהם עשויים ליהנות מכך יותר.
בנוסף, עקום התשואות עדיין תלול. עם המשך השיפור בכלכלה הישראלית עשויות לבוא העלאות ריבית שימשיכו ליישר את העקום, תוך פגיעה בעיקר באג"ח הקצרות והבינוניות. התרחיש הזה קרה בכל פעם שהנגיד העלה את הריבית בשנה האחרונה, ולכן האג"ח בעלות מח"מ ארוך עדיפות גם בהיבט הזה.
נקודה מעניינת נוספת שכדאי לתת עליה את הדעת, היא המרווח בין תשואות השחרים הארוכים הישראלים לאלו של האג"ח האמריקניות המקבילות, מרווח שעומד היום על כמעט אחוז וחצי. אמנם, ישראל במצב כלכלי טוב הרבה יותר מארה"ב המקרטעת, ולכן יש הגיון בתשואות גבוהות יותר של האג"ח הישראליות. יחד עם זאת, הסיכונים הגיאו-פוליטיים בישראל גדולים הרבה יותר, ולכן היינו מצפים לפער נמוך יותר. בתרחיש בו פער התשואות יצטמצם, מחירן של האג"ח הממשלתיות יעלה, מה שעשוי להניב גם רווחי הון למחזיקים בהן.
* מח"מ: משך חיים ממוצע, כלומר הזמן הממוצע לפדיון האג"ח תוך התחשבות הן במועד החזר הקרן והן במועדי תשלום הריביות.