2010. 05. 25 | טרנס קלינגמן-מיטב
למה כן: הבנקים אמורים להיות מבין הנהנים העיקריים בשלב הנוכחי של מחזור העסקים – חזרה לפסי צמיחה - ודו"חות הרבעון הראשון אמורים לתת ביטוי לזה תוך גידול בתיקי האשראי, המשך המגמה של שיפור בהפרשות לחומ"ס, ועלייה חדה בעמלות משוק ההון (ראה התחזיות שלנו בעמוד הבאה). המצב בישראל הרבה יותר טוב מאשר באירופה (ריסון פיסיקלי ועלייה באבטלה) ובארה"ב (המשך הורדת מינוף ע"י הצרכן) שם מתמודדים עם בעיות מבניות שמהוות רוח נגדית למגזר הבנקאות. לכן, ניתן לצפות שמכפילי ההון בארץ יתחילו להתרחב מעבר לממוצע הרב שנתית כדי לשקף מצב חיובי יותר במיוחד לאור הצפי לחידוש הדיבידנדים.
למה לא: הסקטור הפיננסי – והבנקים בפרט- עוברים תהליך של הערכה מחדש אצל ציבור המשקיעים. הגברת הרגולציה ודרישות ההון במסגרת באזל III וחוקים חדשים בארה"ב ובגרמניה ממחישים עד כמה הרווחים בסקטור מושפעים מההתפתחויות ברגולציה. לכן, מכפילי ההון יישארו נמוכים מאלו שהיינו רגילים לראות בעבר. ההסבר הזה תקף לגבי בנקים בחו"ל אבל אנחנו הרבה פחות משוכנעים לגבי הבנקים הישראלים. מגוון הפעילויות של הבנקים הישראלים הרבה יותר מצומצם מהבנקים הזרים-ולכן הם מושפעים בצורה מינורית לשינויים הרגולטורים הצפויים ומדרישות ההון החדשות עבור מכשירים פיננסים אקזוטיים. הבנקים הישראלים תמיד נסחרו במכפילי הון נמוכים מאלו של חו"ל בדיוק מהסיבה שהם משעממים, לא יצירתיים, שמרנים וכדו' – ויש הגיון רב שהפער בין מכפילי ההון של הבנקים הזרים והישראלים יצטמק בעיקר מכיוון הבנקים הזרים.
סיכוני מקרו כמובן ישנם גם סיכונים נוספים בדמות פירוק גוש האירו ו/או חזרה למיתון עולמי חדש שישפיע לרעה על איכות תיקי האשראי. בשני המקרים נכסי הסיכון ייפגעו, והבנקים כנראה יסבלו יותר ממניות הגנתיות כגון חברות התרופות וחברות התקשורת אבל זאת תהיה נחמה פורתא אם התיק המנייתי ירד לשם דוגמה ב-30% במקום 35% בעקבות העדר חשיפה לבנקים.
בשורה התחתונה: לא ניתן להתעלם מסיכוני המקרו אבל צריכים לטפל בהם ולבודד אותם ברמה של ASSET ALLOCATION דרך חשיפה לאפיקי השקעה מתאימים. במרכיב מנייתי צריכים להיות מנותבים ע"י פרמטרים של מכפילי הון, מכפילי רווח ותשואות דיבידנד- כשאינדיקאטורים אלו נראים מעודדים לגבי הבנקים הישראלים- ולכן אנחנו ממשיכים בגישה החיובית שלנו וסבורים שקיים סיכוי סביר שמדד הבנקים יקטין את הפער מול מדד המעו"ף לטובתו.
השפעות המעבר למדד המפותח של ה-MSCI. כמובן חייבים להתייחס למעבר לשוק המפותח. כפי שכבר כתבנו בסקירה השנתית ,בטווח הקצר, תעודות סל וקרנות עוקבות מדדים זרות אמורים להזרים ביקושים נטו לשוק הישראלי ומניות הבנקים הגדולים צפויים ליהנות מזה- בתנאי שהביקושים החדשים לא יתרכזו אך ורק במנייתטבע. לעומת זאת מנהלי ההשקעות הזרים האקטיביים כנראה לא ישקיעו בבנקים הישראלים בצורה משמעותית גם בטווח הבינוני (הבנקים הישראלים קטנים מאד לעומת הבנקים בשווקים המפותחים). לכן ציבור המשקיעים בבנקים הישראלים יורכב בעיקר ממקומיים עם נוכחות מוגברת של תעודת סל זרות – סיטואציה לא כל כך שונה מהמצב הקיים היום.
פועליםנקודות עיקריות: יעידי התשואה של פועלים צנועים מבעבר, אבל לדעתנו הבנק עשוי להפתיע. אנחנו צריכים לבחון את הביצוע בשטח ע"י פרמטרים שונים כגון עמלות תפעוליים, עמלות משוק ההון ונתחי שוק במגזר הקמעונאי (משכנתאות) ובמגזר המסחרי. על המשקיעים לעקוב אחרי רמת ההפרשות לחומ"ס שעדיין צפויים להיות גבוהים מהממוצע במערכת
תחזית לאומי:
נקודות עיקריות: אנחנו מצפים לראות גידול בתיקי האשראי מלווה ע"י ירידה יחסית חדה בהפרשות לחומ"ס. בעקבות המשבר באירופה אנחנו נעקוב אחרי שווי תיקי אג"ח בנקים חו"ל שללאומי לאחר תאריך המאזן
תחזית דיסקונט:
נקודות עיקריות: ברבעונים האחרוניםדיסקונט מצליח להפתיע את השוק לטובה במיוחד בהכנסות מימון. המשך מגמה זו יחזק את הטיעון שפער במכפילי הון בינו לבין הסקטור אינו מוצדק. טיעון זה יקבל משנה תוקף אם נמשיך לראות שיפור בהלימות ההון- העקב האקילס של הבנק. באופן מסורתי הרבעון הראשון בדיסקונט יחסית חלש בעיקר על רקע עדכוני הסכמי שכר והפרשות סוציאליות.
תחזית מזרחי:
נקודות עיקריות: כדי לשמור על מכפיל ההון גבוה השוק מצפה לראות ממזרחי המשך מגמת הריסון ברמת ההוצאות יחד עם צמיחה בתיק האשראי. אחרי שמזרחי הגיע לשיא בנתח שוק הקמעונאי שנה שעברה (בעיקר במשכנתאות ) אנחנו עדיין מצפים גידול בהקיפי האשראי ברבעון הראשון הודות לביקוש עד לנדל"ן למגורים אבל בהחלט אפשר לאזן את תיק האשראי ע"י צמיחה מואצת במגזר העסקי והמסחרי.
הגב עם ציטוט