פסגות 23.05.2010

מזל טוב! עכשיו לא רק אירופה, השווקים המתעוררים וישראל בטריטורית "תיקון" (= ירידה של למעלה מ-10% מהשיא המקומי שנקבע ברוב השווקים הללו לפני כחודש); עכשיו גם ארה"ב שם.
והיא שם למרות התפנית החדה במהלך המסחר ביום שישי. תחילתו של היום נראתה כמו המשכם של ימי הירידות האחרונים, אך שעות ספורות לאחר תחילת היום, התהפכה המגמה. יום שישי הסתיים ביציבות באירופה ובעליה יפה של 1.5% בארה"ב.
במקרה או שלא במקרה, מדדי המניות בארה"ב נגעו במהלך יום שישי בנקודת השפל התוך יומית בה היו לפני שבועיים כשמדדי המניות קרסו בתוך דקות (והתאוששו חלקית בתוך עוד כמה דקות), לפני שהמגמה התהפכה.
המגמה השתנתה, התנודתיות התוך יומית – לא.

אחד ההסברים לירידות החדות של הימים האחרים נעוץ בעליה בתנודתיות התוך יומית:
מודלים של VAR, על פיהם פועלים הגופים המוסדיים (גם בארץ), בוחנים מה מידת ההפסד הסטטיסטי האפשרי בהינתן סטיית התקן של נכסים שונים. אם סטיית התקן עולה, האפשרות הסטטיסטית במודלים אלו להפסד גדול יותר עולה, ואם זו עולה – צריך לצמצם את החשיפה ע"י מכירת אותם נכסים מסוכנים.

הנה עוד סיבה להפסדים המהירים: חלק משמעותי מקרנות הגידור הן מסוג "משתתפות ברווחים". קרנות אלו, שהפסדיהן היו בשיעורים דו ספרתיים ב-2008, הצליחו רק לאחרונה לחזור לרמות שהיו בהן לפני המשבר. המשמעות היא שהם חזרו רק לאחרונה להרוויח דמי ניהול. הזיכרון הזה תורם לכך שהיום הקרנות הללו ממהרות לממש הפסדים לפני שאילו (אולי) יועמקו.

סיבה שלישית: הקארי-טרייד נפרם. רואים את זה בהתחזקות הין לעומת הדולר האוסטרלי. אנשים מחזירים הלוואות שלקחו במטבע החלש עם הריבית האפסית והשקיעו במטבע חזק עם ריבית גבוהה.

במקביל לירידות בשוקי המניות, ירדו גם התשואות על אגרות אמריקאיות וגרמניות. זאת למרות שהנפקות ספרדיות ואיטלקיות דווקא נסגרו ברמות סבירות בימים האחרונים.

התפתחויות ונתונים בסוף השבוע
• תביעות ראשוניות לדמי אבטלה בארה"ב איכזבו. זה נתון שבועי עם תנודתיות לא נמוכה, כך שהוא בדרך כלל לא משפיע על השווקים. מה שכן, בשבועות האחרונים הולכת ומסתמנת תמונה של ירידה איטית מדי במשתנה הזה.
• מדד המשתנים המובילים בארה"ב ירד במפתיע ב-0.1%. לא סימן טוב, אם כי עדיין זהו רק חודש אחד של ירידה.
• מדד מנהלי הרכש בתחום השירותים באירופה רשם את רמתו הגבוהה ביותר מאז 2007.
• בית הנבחרים הגרמני אישר את חלקה של גרמניה בתוכנית הסיוע האירופאית – לא דבר של מה בכך בהינתן שאנגלה מרקל איבדה את הרוב בבית העליון, בעקבות ביקורת על התמיכה שלה בתוכנית.
• הסנאט האמריקאי אישר את הרפורמה הפיננסית הענקית של אובמה. כמו שהיא נראית כרגע, יש לה סיכוי להיות גדולה עוד יותר מרפורמת הבריאות שלו. פרטי הרפורמה יגובשו במהלך תקופה מאוד ארוכה, שלא לדבר על זה שיישומה המלא יארך שנים. בכל זאת מדובר בשינוי אדיר בתעשיית הפיננסים, שלא ישפיע לטובה על שווין של החברות המובילות בסקטור. עיקרי הרפורמה כפי שהיא נראית כרגע:
o מגבלות על גודלם של המוסדות הפיננסיים שימנעו יצירת גוף שיהיה "גדול מכדי ליפול". בין השאר, באמצעות מגבלות על מיזוגים ורכישות של גופים אלו, כמו גם באמצעות דרישות הלימות הון גבוהות הרבה יותר מהקיים היום.
o מגבלות על השקעות נוסטרו של הגופים – איסור על השקעה בקרנות גידור ובקרנות הון פרטיות.
o מגבלות על מסחר בנגזרים
o הקמת סוכנות להגנה על צרכן השירותים הפיננסיים.

אז מה מטריד את השוק האמריקאי?
מה מטריד את האירופאים אנחנו יודעים, והם מוטרדים בצדק. בחלק מהמדינות אנחנו מעריכים שלא מוטרדים מספיק. כך, למשל, אנחנו מעניקים הסתברות נמוכה מאוד עד אפסית שיוון תצליח להיחלץ מהבעיות בהן היא נמצאת בשנים הקרובות מבלי לפרוס את חובה. לא בטוח שמצבה של פורטוגל טוב הרבה יותר. גם ספרד תהיה חייבת לבצע רפורמות ענק, בשביל לחזור לצמוח לאורך זמן.
אבל הקשר הריאלי בין כלכלת אירופה לבין כלכלת ארה"ב אינו חזק כל כך. אפילו אם ניקח בחשבון את התחזקות הדולר מול האירו – מהלך שאינו תומך במחירי המניות של החברות הרב לאומיות הנסחרות בארה"ב – אפילו אז, ההשפעה של אירופה על ארה"ב אינה כל כך גדולה. זאת משום שהדולר אומנם מתחזק מאוד לעומת האירו, אבל נחלש לעומת מטבעות של שווקים מתעוררים. חשיבותם של שווקים אלו לכלכלת ארה"ב – גבוהה הרבה יותר.

אז מה כן מטריד אותם?
ראשית, כיוון שהתחלנו עם הסיפור האירופי, נמשיך איתו: עכשיו חזק בארה"ב: "מה ההבדל בין יוון לבין קליפורניה?" תשובה: הגודל.
טוב זה לא בדיוק ככה. הסיבה העיקרית בגללה מטבע האירו נקלע לסכנה קיומית, היא העדר מדיניות פיסקלית אחידה כפי שקיים בארה"ב. דרך אגב, זו לא חוכמה בדיעבד. מילטון פרידמן העריך עם המצאת האירו לפני למעלה מעשור, שלמטבע אחיד למדינות ריבוניות שונות אין עתיד. הוא אמר ששרידותו של האירו תיבחן במיתון הראשון שיתרחש באירופה. צדק לגמרי. מרחב האירו אינו ארצות הברית של אירופה.
אבל כל זה לא אומר שצריך להתעלם מחובות העתק של ארה"ב. גם ארה"ב, בדיוק כמו מדינות אירופה, תצטרך להפחית את החובות שלה. גם בארה"ב זה יהיה כרוך בצעדים כואבים, שיפגעו בצמיחה בשנים הבאות.

שנית, האטת הצמיחה בסין מטרידה הרבה יותר מאשר האטת הצמיחה באירופה.
סין היא אולי המדינה היחידה היום שמטפלת בבועות ששלה – העובדה שהכלכלה שם מאוד לא חופשית, רק עוזרת. אותו טיפול בבועות, הבא לידי ביטוי למשל בהעלאת יחס הרזרבה בבנקים ובעצירת אשראי למשכנתאות ולקבלנים, מאט את הצמיחה. ההערכה היא שקצב הצמיחה השנתי בסין יירד מ-12% ל-9% ברבעונים הקרובים.

שלישית, הרפורמה בפיננסים בארה"ב נוגעת ישירות בשווקים – ולא מדובר במכה קלה בכנף. לא זו בלבד, אלא שאי הוודאות סביב הרפורמה הזו מאוד מטרידה את השווקים.

שורה תחתונה
השוק בארה"ב יורד בצדק, אבל לא בגלל הסיבות הנכונות. עזבו את אירופה, עזבו את האירו ואפילו את הרפורמה בפיננסים. הכל משפיע, אבל שום דבר לא מצדיק ירידות חדות והיסטריה.
מה שכן מצדיק תיקון במחירי המניות (והמשכו) היא התחזית המקרו כלכלית: מדובר פה בהתאוששות דמוית שורש. גם התאוששות כזו (בדיוק כמו התאוששות דמוית W, דרך אגב) מתחילה במשהו שנראה כמו V. קרי, אינדיקטורים מקרו כלכליים מאוד חזקים שמציגים קצבי גידול שנתיים דו ספרתיים. ככה זה כשיוצאים מבור – עושים זאת בקפיצה, לא בהליכה. אלא שכאשר מגיעים לפני השטח, לא ממשיכים בקפיצות הללו, אלא עוברים להליכה. לא סתם להליכה. לטענתנו, הנפילה לבור המיתון ב-2009 פצעה את כלכלות העולם באופן כזה שפוטנציאל הצמיחה לשנים הבאות נפגע. החל אומנם מחזור עסקים חדש, אבל הוא יהיה שפוף ועייף (ולדעתנו, גם קצר) ממחזורים קודמים.

בשבוע הקרוב
שלל אינדיקטורים מקרו כלכליים בארה"ב אמורים להחזיר את תשומת הלב לדברים שחשובים באמת לשוק הזה.

החלטת הריבית בישראל – מצד אחד, צמיחה מהירה (אנחנו כופרים בפרשנות שניתנה לנתוני הרבעון הראשון כסימן להאטה כלכלית. אנחנו מעריכים שהאטה כזו אכן תהיה בהמשך, אבל מבט אל השינוי בתוצר העסקי יגלה שאין עדיין שום סימן להאטה). גם האינפלציה בפועל וגם האינפלציה הצפויה בהחלט מצדיקות העלאת ריבית. מצד שני, הנגיד נותן משקל רב מאוד לקורה בשוקי העולם בכלל, ובארה"ב בפרט. הפד דחה ומיתן את תוואי העלאות הריבית העתידי שלו, ונראה שפישר ילך בעקבותיו.
אנחנו מעריכים שיש מקום להעלאת הריבית, אבל שיש סיכוי לא נמוך שבנק ישראל יעדיף להמתין עוד חודש עם ההעלאה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות בית השקעות