סקירת מאקרו – כלכלה
ניצנים של סימנים המעידים כי קצב ההתאוששות מתחיל להיחלש...

אינפלציה
מדד המחירים לצרכן עלה בחודש אוקטובר בשיעור של 0.2% , בדומה להערכות החזאים שנעו בין 0.2-0.4% (הערכתנו 0.3% ). הסעיפים שהתייקרו במיוחד היו סעיף הלבשה והנעלה שהתייקר בשיעור של 4.1% , על רקע התייקרות עונתית, סעיף אחזקת דירה שהתייקר ב 0.7%- , על רקע התייקרות במגוון תתי סעיפים. הסעיפים שהוזלו במיוחד היו תת סעיף ירקות ופירות טריים שירד בשיעור של 2%. סעיף תחבורה ותקשורת שירד בשיעור של 0.5% בגין הוזלת הדלק ב 2%-
מתחילת השנה עלה המדד בשיעור של 3.6% , וב 12- החודשים האחרונים עלה המדד בשיעור של 2.9% . עם כניסת חודש נובמבר לתחשיב, ויציאת שלושת החודשים נובמבר, דצמבר 2008 וינואר 2009 הנמוכים, ועד יציאת המדדים הגבוהים של החודשים יוני ויולי 2009 , צפוי המדד בחישוב 12 חודשים לאחור. לעלות מעל ליעד הממשלתי, ולחזור אל תחום היעד רק בחודש יולי 2010 מדד חודש נובמבר צפוי להערכתנו להתייקר בשיעור של 0-0.1% , על רקע התייקרות מחירי הדלק בשיעור של 5.6% , וירידה במחירי המים בגין עלייה במכסת תקרת השימוש למשפחה.

מדדים כלכליים בישראל
• אומדן לתמ"ג ברבעון השלישי - ברבעון השלישי עלה התוצר ב 2.2%- בחישוב שנתי. רכיבי התוצר הראו שיפור ניכר בפעילות העסקית במשק אל מול , הרבעון השני. התוצר העסקי עלה ב 1.6%- . הצריכה הפרטית עלתה ב 8.9%- כאשר רוב העלייה הגיעה מכיוון רכישות מוצרים בני קיימא שעלו במעל 51% בחישוב שנתי, להערכתנו בעיקר על רקע של ביקושים כבושים. רכישות מוצרים לצריכה שוטפת עלו בשיעור של 3.9% בלבד, פחות משיעור העלייה ברבעון הקודם שעמד על 4.8% . אחד הרכיבים המעודדים יותר היה ההשקעה בנכסים קבועים, אשר עלה בשיעור של 23.2% בחישוב שנתי, למול 2.7% בלבד ברבעון הקודם. תת הרכיב המרכזי שעלה היה השקעה במכונות וציוד. ייצוא הסחורות והשירותים עלה בשיעור של 21.8% בחישוב שנתי, ורכיב היבוא התחזק בשיעור של 61.9% בחישוב שנתי.
• נתוני סחר חוץ בחודש אוקטובר – בחודש אוקטובר הסתכמו היבוא והייצוא בערכים כספיים דומים של 4 מיליארד דולר.
יבוא - עפ"י נתוני המגמה, בשלושת החודשים של אוגוסט-אוקטובר חלה עליה בקצב הגידול למול שלושת החודשים הקודמים ביבוא מוצרי צריכה, ויבוא חומרי גלם. יבוא מוצרי השקעה עלה למול ירידה שחלה בשלושת החודשים הקודמים.
יצוא – עפ"י נתוני המגמה, בשלושת החודשים של אוגוסט-אוקטובר חל שיפור בקצב הגידול של יצוא תעשיות הטכנולוגיה העילית, קצב הגידול של תעשיות הטכנולוגיה המעורבת מסורתית נשאר דומה, קצב הגידול של תעשיות הטכנולוגיה המעורבת עילית נחלש, מנגד קצב הירידה ביצוא תעשיות
הטכנולוגיה המסורתית נחלש.
• הייצור התעשייתי ברבעון השלישי – ברבעון זה חלה עלייה בת 2.4% בחישוב שנתי בייצור התעשייתי.
סימן לשורת רווח דשנה, אך לשוק עבודה חלש. ייצוא מתחזק, ביקורים מחו"ל, ולחץ
בינ"ל – שינוי באינטונציה – כן, שינוי מהותי ביחסי המטבעות – כנראה שלא אלא זינוק חזק בתמ"ג, אשר במישרין ובעקיפין נובע מחוזק ברכיב הייצוא. קיים שיפור חל בכל רמות הטכנולוגיה, כאשר השיפור הרב ביותר בתעשיות הטכנולוגיה המעורבת מסורתית, והשיפור הנמוך יותר חל בתעשיות הטכנולוגיה המסורתית.
אל מול שינוי הכיוון והשיפור במדדי הייצור, מספר המשרות ושעות העבודה המשיכו להתכווץ, אם כי בקצב נמוך יותר. קרי, היצרנים דורשים יותר תפוקה מהעובדים הקיימים. נתון שצפוי לתרום לשורות הרווח של הפירמות, אך להשאיר את שוק העבודה רעוע לפי שעה.
• פידיון ענפי המסחר והשירותים ברבעון השלישי – במהלך הרבעון השלישי עלה הפידיון של ענפי המסחר והשירותים בשיעור של 5.8% בחישוב שנתי, קצב גידול דומה לקצב הגידול ברבעון השני, כאשר בקצב הגידול של פידיון ענף המסחר חלה האטה, ובקצב הגידול של רוב מגזרי ענף השירותים חלה האצה.
• מכירות רשתות שיווק אוגוסט – אוקטובר – במהלך שלושת חודשים אלה חלה האטה בקצב גידול המכירות, מקצב גידול שנתי של 1.6% , לקצב גידול . שנתי של 1.1%
• המדד המשולב לחודש אוקטובר – המדד המשולב לחודש אוקטובר עלה ב- 0.5% , כאשר רכיב היצוא התעשייתי השתפר, ובשאר הרכיבים חלה החלשות. למרות המשך העלייה במדד המשולב, בהחלט ניכרת מגמת היחלשות בקצב עליתו.

העקום
במהלך התקופה הנסקרת עלתה האינפלציה הגלומה בשיעורים קלים בחלקים , הקצר, קצר-בינוני. בחלק הקצר עלתה האינפלציה הגלומה בשיעור של כ 0.13%- בחלק הבינוני בשיעור של 0.08% , ונשארה יציבה בחלק הארוך של העקום.
האינפלציה הגלומה בחלק הקצר, בינוני תואמת את ראייתנו, אולם, האינפלציה הגלומה בחלק הארוך נראית מעט גבוהה מידי ולמשך זמן ארוך מידי.

גלובאלי
סין
חודש אוקטובר היה חודש חזק לכלכלה הסינית. הייצור התעשייתי עלה בשיעור של 16.1% למול אוקטובר אשתקד, המכירות הקמעונאיות עלו בשיעור של 16.2% בחישוב שנתי, והעודף המסחרי זינק ל 24- מיליארד דולר על רקע האטה בירידה בקצב היצוא. הנתונים הכלליים הטובים, השיפור בעודף המסחרי במיוחד, הלחץ הגלובאלי הגובר, ואולי גם ביקורו של אובאמה אילצו שפה אחרת מצד הבנק המרכזי הסיני בנוגע להצמדת היואן לשערו הנחלש של הדולר. למרות השינוי באינטונציה, העבר מוכיח כי השינוי בשפה של סין אינו ערובה לשינוי בשער החליפין, וקשה לנו להאמין כי סין מוכנה לוותר על תרומת העודף המסחרי לתמ"ג שלה, ובה בעת לתת לשווי היתרות הדולריות שלה להישחק.
יפן
התמ"ג היפני ברבעון השלישי הפתיע כאשר עלה בקצב שנתי של 4.8% . הצמיחה בתוצר נבעה בעיקר מיצוא והשקעות הוניות של פירמות. הצריכה הפרטית, ושוק העבודה ביפן נותרו חלשים. למרות ההפתעה החיובית בתמ"ג, הצמיחה לשנים הבאות צפויה להיות חלשה ומלווה בהמשך לחצים דיפלציוניים.
ירידה נוספת בסנטימנט הצרכני עלולה להכביד על הצריכה הפרטית ברבעון האחרון של השנה.

האינדיקאטורים העיקריים למשק האמריקאי אשר פורסמו בתקופה הנסקרת:
• הגירעון המסחרי האמריקאי עלה בחודש ספטמבר לרמה של 36.5 מיליארד דולר, מעל לחודש אוגוסט אשר בו עמד על 30.7 מיליארד, ומעל לצפי שעמד על 32.5 . היבוא והיצוא המשיכו להתחזק, היבוא עלה ב 2.9%- ותיקן למינוס 13.2% אל מול אשתקד, לעומת מינוס 20.6% באוגוסט. היצוא עלה ב 5.8%-
ותיקן למינוס 20.6% אל מול אשתקד, לעומת מינוס 28.5% באוגוסט. הגירעון שנבע ממוצרי דלק התרחב החודש משמעותית ל 20.6- מיליארד דולר, לעומת 16.6 מיליארד בחודש הקודם. הגירעון נבע הן מעלייה בכמות היבוא, והן על רקע העלייה במחירי המוצרים. הגירעון המסחרי בניטרול מוצרי דלק עלה באופן מתון יותר מרמה של 24.3 מיליארד לרמה של 25.9 מיליארד.
הגירעון המסחרי של חודש ספטמבר מאותת כי יש סיכוי לעדכון התמ"ג לרבעון השלישי כלפי מטה.
• הסנטימנט הצרכני של רויטרס/אוניברסיטת מישיגן לתחילת חודש נובמבר יורד זו הפעם השנייה ברציפות, לרמה של 66 , מרמה של 70.6 , וצפי לרמה של 71 . החולשה ניכרה הן במדדי המצב הקיים והן במדדי הצפי לעתיד. מצבו הרעוע של שוק העבודה ממשיך להכביד על הצרכן, ורצונו לצרוך.
• נתוני המכירות הקמעונאיות בחודש אוקטובר עלו ב 1.4%- , יותר מהצפי לעליה בת 0.9% . בכך צומצמה אם כי באופן לא מלא את הירידה בת 2.3% של חודש . ספטמבר. המכירות בניטרול בנזין ורכבים עלו בשיעור צנוע יותר של 0.3%
• הייצור התעשייתי בחודש אוקטובר עלה בשיעור צנוע של 0.1% , פחות מהצפי לעלייה של 0.4% . בתוך רכיבי הייצור החלק שעלה נבע מעלייה בתפוקת אנרגיה על רקע שימוש בחימום חודש אוקטובר הקר מהרגיל. רכיב הייצור עצמו למעשה ירד ב 0.1%- , אמנם אחרי שלושה חודשי עלייה, עדיין מאכזב.
• מדד המחירים ליצרן עלה ב 0.3%- , פחות מהצפי לעליה בת 0.5% , הרבה על רקע עליה בת 1.6% במחירי הנפט. מדד הליבה ירד למעשה ב 0.6%- , למול צפי לעליה בת 0.1% , וממחיש המשך לחצים דיפלציוניים במשק האמריקאי.
• מדד המחירים לצרכן עלה באוקטובר בשיעור של 0.3% , מעל לצפי לעלייה . של 0.2% . מדד הליבה עלה בשיעור של 0.2% , למול צפי לעלייה של 0.1% העליה במדד הליבה נבעה ברובה מעלייה במחירי מכוניות חדשות ומשומשות, ואינה ארוע יציב המעיד על מעבר לסביבה אינפלציונית.
• התחלות הבנייה בחודש אוקטובר ירדו לקצב של 529 אלף יח"ד, נמוך מהצפי לקצב של 600 אלף, ומחודש קודם עם קצב של 590 אלף.
• הממוצע הארבע שבועי של דורשי עבודה חדשים ממשיך להשתפר בהתמדה, כאשר ירד ב 6.5- אלף לרמה של 514 אלף, עם יציבות ברמה של 505 אלף דורשי עבודה חדשים בשבוע השני של נובמבר.
הזוית הפיסקאלית
ביצוע התקציב וההכנסות ממסים בפעילותה של הממשלה בחודש אוקטובר נוצר גירעון של 2.6 מיליארד ₪. מתחילת השנה עומד הגירעון הממשלתי על 24.5 מיליארד ₪, באותה עת אשתקד
היה לממשלה עודף מפעילות על סך 0.1 מיליארד ₪. הגירעון הממשלתי ב 12- החודשים האחרונים עומד על 39.8 מיליארד ₪, עלייה של 1.5 מיליארד מחודש שעבר.
הוצאות משרדי הממשלה בחודש אוקטובר עמדו על 15.8 מיליארד ₪, ומתחילת שנה סך הוצאות הממשלה עמדו על 158.6 מיליארד ₪, רמת הוצאות גבוהה ב- . 6% מרמתן אשתקד, כאשר בתקציב המאושר מתוכנן גידול שנתי של 5.3% שיעור הביצוע מתחילת שנה עומד על 78.1% , לעומת שיעור ביצוע של 77.6% באותה עת אשתקד.
ההכנסות ממסים ואגרות עמדו בחודש אוקטובר על 14 מיליארד ₪, בשיקלול התאמות ירדו ההכנסות ממסים ב 2.6%- למול אוקטובר אשתקד. מתחילת השנה נגבו מסים בסך של 142.6 מיליארד ₪, כ 2.6- מיליארד יותר מהמתוכנן בתקציב, בעיקר על רקע עליה בשיעור הצריכה הפרטית אל מעבר לתחשיב המקורי.
הזוית המוניטארית
פישר צפוי להשאיר את הריבית על כנה גם החודש. כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, פער התוצר המתרחב, והמשך הירידה בעלות עבודה ליחידת תוצר צפויים לשכנע את פישר לדחות את העלאת הריבית שוב, כל עוד שותפות הסחר העיקריות נשארות מבוצרות בריבית הנוכחית.
נתוני צמיחת התוצר אמנם מעודדים, אך הצריכה הפרטית צמחה הרבה על רקע של ביקושים כבושים למוצרים בני-קיימא, וההשקעות ההוניות של הפירמות ימשכו רק אם מנוע היצוא ימשיך לפעול. גם המדד המשולב של חודש אוקטובר עלה, אך ניתן לזהות בו כמו בנתונים כלכליים נוספים היחלשות בקצבי צמיחת הפעילות.
המדד לחודש אוקטובר עלה בשיעור של 0.2% , במסגרת ההערכות, ולא מספק הפתעות רעות בחזית האינפלציה בפועל.
ציפיות החזאים, והציפיות הנגזרות משוק ההון ל- 12 החודשים הקרובים נמצאים בתוך מסגרת היעד הממשלתי, תחת הנחת העלאת ריבית ל 1%- בחודש פברואר כנגזר מעקום המק"מ. תחת תנאים אלה, פישר צפוי להשתמש ב"חבל" שניתן לו ככל שניתן.
האפיק האג"חי
בתקופה הנסקרת ירדו התשואות הן לאורך האפיק השקלי, והן לאורך האפיק הצמוד. באפיק השקלי ירדו התשואות בחלק הקצר באופן זניח של 0.02% , בחלק הבינוני ירדו התשואות בשיעור של 0.07% , ובחלק הארוך ירדו התשואות בשיעור . של 0.13%
באפיק הצמוד ירדו התשואות בחלק הקצר בשיעור של 0.11 , בחלק הבינוני . בשיעור של 0.14% , ובחלק הארוך בשיעור של 0.13% תשואות האג"ח האמריקאיות ל 10- שנים ירדו במהלך התקופה הנסקרת, על רקע הצלחת הנפקות הממשל. תשואות האג"ח המקבילות בישראל, ה 0219- , ירדו בשיעורים חדים יותר מהאג"ח האמריקאיות. ההכרה בהבדלים בין המצב הפיסקאלי הישראלי והאמריקאי, בתוספת שימוש המטבע האמריקאי כמטבע הלוואות לצורך מימון נכסים בכלכלות יציבות, שבהן צפי לעליית ריבית מהירה יותר, הופך את האג"ח הממשלתיות הישראליות אטרקטיביות בעיני משקיעים רבים.
אג"ח קונצרניות
התשואות באג"ח הקונצרניות ירדו בתקופה הנסקרת, עם נטייה לירידת תשואות חדות יותר באג"ח המסוכנות יותר. תשואות מדד התל-בונד 20 ירדו במעט יותר מ- 0.2% , ותשואות מדד התל בונד 40 ירדו בכ 0.45%- , תוך צמצום פרמיית הסיכון מהאג"ח הממשלתית המקבילה במח"מ.
המלצות ליועצים
שקלי-צמוד- בשלב זה אין אנו רואים יתרון משמעותי לאפיק אחד על פני משנהו, ועל כן אנו אדישים בין האפיקים.
מח"מ – בסקירה האחרונה המלצנו על שהייה בחלק הארוך של העקום לאלו המסוגלים לסבול תנודתיות, גם תחת רמת הסיכון הגלומה בו. לאחר ירידה של 0.15% נוספים אנו הופכים להיות אדישים להשקעה בו, ובהתחשב ברמת
התנודתיות הוא הופך לפחות אטרקטיבי. השהייה במח"מ בינוני-קצר הסינתטי הניבה תשואות עודפות על השהייה במח"מ בינוני "סטרייט", אנו ממשיכים להמליץ על שהייה במח"מ הבינוני עם עדיפות לתצורה הסינתטית.
קונצרניות – בתקופה הנסקרת המשיכו כאמור לרדת התשואות הגלומות באג"ח הקונצרניות. אנו ממשיכים להמליץ על המדורגות גבוה כתחליף לאג"ח הממשלתיות להחזקה לטווח ארוך.
כמו כן, אנו ממליצים על אג"ח קונצרניות בסיכון נמוך-בינוני, וממליצים להאריך
מח"מ באלו שבהן הסיכון העיקרי נמצא במסגרות המח"מ של כל הסדרות.