תיק השקעות "עצלן" שחולק באופן שווה בין מניות ואג"ח הניב ב-10 השנים האחרונות תשואה שקלית ריאלית מאכזבת יחסית, שנעה סביב 2.5% ■ במבט לעתיד, ייתכן שהתשואות העודפות יגיעו דווקא מהשווקים שפיגרו מאחור - אירופה, יפן והשווקים המתעוררים

לפני כ-10 שנים פירסמנו במדור זה כתבה שעסקה בגישת ההשקעה שמתאימה למשקיעים עצלנים, או מה שמכונה "תיק עצלן" (Lazy Portfolio).
בכל הנוגע להשקעות, למונח "עצלן" לא צריכה להתלוות קונוטציה שלילית. להפך, זו גישה שמכירה בכך שיש אנשים שאין להם זמן או עניין להתעסק בכסף שלהם יתר על המידה. הם לא מעוניינים לעקוב אחרי תיק ההשקעות שלהם מדי יום או שבוע ולא מוצאים בכך ריגוש או עניין. ייתכן אפילו שכל העסק הזה קצת מרתיע אותם.
זה בסדר גמור, לא כולם צריכים להתעניין בכסף. יש מספיק דרכים להשקיע אותו, כולל באפיקים מסוכנים יחסית כמו מניות או אג"ח קונצרניות, לפזר אותו היטב כדי להקטין סיכון ואז לשכוח מהתיק לכמה שנים טובות. למעשה, לגישה ה"עצלנית" יש לא מעט יתרונות. היא מונעת מהמשקיע לפעול באופן אמוציונלי כשהשווקים נמצאים בנקודת קיצון. כשהשוק נמצא באופוריה והמחירים בו גבוהים מדי — לא רצים לקנות, וכשהוא בדיכאון והמחירים למטה — לא מתפתים למכור. כך ניתן לדלג על גלי הגאות והשפל בבורסה בשלווה מבלי להיסחף ולבצע טעויות.
חסידי תאוריית התיק העצלן נוהגים לדמות אותו לכספת שהמשקיע אינו יכול לפתוח אותה לבדו. מחקרים רבים הראו בעבר שהשקעות בשוקי המניות והאג"ח שנעשות לטווח ארוך הן גם המוצלחות ביותר. לכן, כך אומרים מי שמאמינים במחקרים האלה, אסטרטגיית השקעה "עצלנית" היא אולי דווקא המתאימה ביותר לציבור הרחב.

1926610335.png

תיק לעצלנים הוא תיק שמורכב מכמה אבני בניין פשוטות, שמספקות חשיפה רחבה לכמה שווקים ומדדים ושניתן לרכב עליהן לאורך זמן. בעידן של תעודות סל שמבטיחות הצמדה כמעט מלאה למדדי מניות שונים בעולם בדמי ניהול נמוכים, המשימה הזו קלה, פשוטה ויעילה להפליא.


הבחירה בתעודות סל נובעת מהעובדה שדמי הניהול שלהן נמוכים מאוד (0%–1%) לעומת קרנות הנאמנות (1%–4%). הפער בדמי הניהול מקשה על רוב מנהלי קרנות הנאמנות להכות את המדדים. עם זאת, תעודות הסל, אף שיש המון מהן, אינן תמיד מכסות את כל הפינות בשוק. לפני 10 שנים הן כיסו עוד פחות. כך למשל, לפני 10 שנים לא היו כמעט בישראל תעודות סל שהשקיעו באג"ח בחו"ל. גם מדדי האג"ח הקונצרניות היו מעטים, ולא כיסו חלק ניכר מהשוק.
גם בישראל קיים כיום מחסור במדדים שיכסו את שוק האג"ח בתשואות גבוהות (אג"ח זבל, אג"ח לא מדורגות ואג"ח להמרה). כדי להתמודד עם המחסור, מי שרצה להיחשף היטב לשוק האג"ח לפני 10 שנים, היה חייב לבחור גם קרנות נאמנות. את החלק המנייתי בתיק קל יותר לכסות, משום שמדדי המניות פופולריים יותר וקל למצוא עליהם תעודות סל.


כמה הנחות יסוד
תיק השקעות לעצלנים מבוסס על כמה עקרונות חשובים:
1. שוק המניות יניב לאורך זמן יותר מאג"ח. לכן, ככל שזמן ההשקעה ארוך יותר, יש צורך להקצות שיעור גבוה יותר מהתיק לתעודות סל מנייתיות.
2. החלק המנייתי בתיק צריך להיות חשוף במידה רבה גם לשווקים בחו"ל, כדי להקטין את הסיכון ולפזרו.
3. התיק המנייתי בחו"ל צריך להישען על תעודות סל שמפוזרות מבחינה גיאוגרפית, ועל תעודות שמשקיעות בענפים שונים. חוסר מתאם בין הענפים השונים ובין אזורי עולם שונים יסייע בהקטנת התנודתיות של התיק ויפחית את הסיכון בו.
4. אם יש שתי תעודות דומות עם אותם דמי ניהול, יש היגיון בבחירה של התעודה שבה הסחירות גבוהה יותר.
5. לאחר שנקבעה החלוקה הראשונית, מוטב להימנע ככל האפשר משינויים, אלא אם הדבר הכרחי כדי להימנע מעלויות מיותרות של קנייה ומכירה.
6. מדי תקופה (פעם בשנה או חצי שנה) מומלץ לאזן את התיק מחדש ולהחזיר אותו למשקלות המקוריים שלו. כך למשל, במקרה ששוק המניות עולה גבוה מדי, יש למכור חלק מהמניות ולקנות אג"ח במקומן. יש לעשות זאת גם במקרה ההפוך. כאשר שוק המניות נופל, צריך למכור אג"ח ולקנות מניות כדי להחזירן למשקל המקורי.

794859813.png
רכיבי התיק שהצגנו לפני 10 שנים כללו בחלק האג"חי רק מדדי אג"ח בישראל — אג"ח צמודות, אג"ח שקליות, ואג"ח קונצרניות בדירוג גבוה (תל בונד 20). אם היינו מרכיבים תיק כזה כיום, היינו מפנים חלק משמעותי גם למדדי אג"ח בחול. בחלק המנייתי חשבנו שנכון יהיה לפזר את ההשקעה באופן שווה בין ישראל לחו"ל.
בישראל הפיזור נעשה בין שלושה מדדים: ת"א 25 (כיום ת"א 35), ת"א 75 (כיום ת"א 90), ותל דיב (מדד מוטה למניות דיווידנד). בחו"ל בחרנו ארבעה מדדים גיאוגרפיים כדי לכסות את רוב העולם, עם משקל עודף לארה"ב ואירופה, ומשקל חסר ליפן ולשווקים המתעוררים. בנוסף, הצענו לשלב בתיק עוד שלושה מדדים ענפיים שנראו לנו מעניינים בזמנו: אנרגיה, פיננסים ותרופות. מניות האנרגיה אמורות לחשוף את התיק לשוק הסחורות (שמספק הגנה חלקית מפני אינפלציה), מניות התרופות משלבות רכיב שחסין למיתון ומניות הפיננסים נותנות תשואה עודפת כשמתקיימת גיאות כלכלית.
הדבר היחיד שנותר למי שבחר באבני הבניין האלה הוא לקבל את ההחלטה החשובה ביותר - כיצד לחלק את המשקל שלהן בתיק בהתאם להעדפות הסיכון שלו בין המניות לאג"ח ובין ישראל לבין חו"ל.
לאזן את התיק מחדש לאחר משברים
בשבוע שעבר ניסינו לבדוק כיצד עבדה האסטרטגיה הזאת ומה השיגו תיקים שהכילו את הרכיבים האלה בפרופורציות שונות של מניות ואג"ח על פני 10 שנים — ממארס 2007 עד מארס 2017. הבדיקה מראה שהתשואות השקליות בתיקי העצלנים השונים על פני 10 שנים רחוקות מלהיות מלהיבות.
כך למשל תיק "אגרסיבי" מאוד, שהכיל 70% מניות ו–30% אג"ח (תיק 30/70) הניב ב–10 שנים תשואה שקלית של 33% בלבד או 2.9% לשנה בממוצע. כאשר מנכים ממנו אינפלציה של כ–12% על פני 10 שנים (1.2% לשנה), מתקבלת תשואה שנתית ממוצעת ריאלית של 1.7% בלבד.
תיק מאוזן שהכיל פרופורציות שוות של מניות ואג"ח (50/50), שלדעת רבים מתאים להשקעה ארוכת טווח, הניב תשואה שנתית ממוצעת נומינלית מעט גבוהה יותר של 3.4%, או 2.2% במונחים ריאליים. אפשר להניח שבהרכבים מעט שונים, תשואת תיק כזה היתה נעה בין 3% ל–4% בשנה (תשואה ריאלית של 2%–3%).
תיק שנחשב ל"נורמלי" והכיל 70% אג"ח ו–30% מניות, השיג תשואה ריאלית של 2.6% לשנה בממוצע (3.8% נומינלית). דווקא תיק שמרני מאוד, שהכיל 90% אג"ח ורק 10% מניות, הניב תשואה ריאלית סבירה יחסית של 3.4% בממוצע (4.6% נומינלית).
התשואות האלה נראות מאכזבות, אבל הן לא אמורות להפתיע כל כך. חלק ניכר מהסיבה להן נובע מהעובדה שההשקעה בהן התחילה חודשים ספורים לפני המפולת בשוק המניות. חלק נוסף נובע מהתחזקות השקל מול מטבעות רבים בעולם, דבר שגרע שיעור ניכר מהתשואות שהושגו בשוקי המניות בחו"ל. חשוב לציין שהתשואות האלה מוטות כלפי מטה משום שההשקעות לא כללו איזון מחדש של התיק מדי תקופה. איזון מחדש של התיק בעיצומו של משבר 2008 ותחילת 2009 היה מגדיל במידה ניכרת את משקל המניות בתיק, דבר שהיה משפר את תשואתו כאשר השוק התאושש.
תהליך דומה היה מתרחש כנראה גם בסוף 2009, שבמהלכה שוק המניות התאושש בחדות והיה נוצר הצורך להקטין את שיעור המניות בתיק. גם ב–2011, שהיתה שנה קשה לשוק המניות, היה צורך כנראה לבצע בו איזונים מחדש. התנודות החדות האלה היו יכולות להוסיף כנראה לתיק העצלן עוד 1% או 2% לשנה, דבר שהיה משנה באופן ניכר את התשואה בו, אך גם מוסיף לו מעט עלויות.
בשביל תשואה חייבים להסתכן
בדיקה של התשואות שהניבו הרכיבים השונים בתיק העצלן מעלה עוד כמה תובנות שניתן ללמוד מהן. הרכיב המוצלח ביותר בתיק היו האג"ח השקליות לטווח ארוך, שערכן עלה ב–84% (6.2% לשנה). הסיבה לכך היא כמובן הירידה החדה בריבית ובתשואות האג"ח הממשלתיות שנרשמה בעשור האחרון, יחד עם הירידה באינפלציה. ירידת ריבית מרמה של כ–4%–5% לרמה של 0%–1% אינה תופעה שגרתית. היא יכולה לקרות רק פעם בעשרות שנים. אין שום סיכוי שאג"ח כאלה יניבו תשואות דומות גם ב–10 השנים הבאות, משום שהתשואות לפדיון שהן נסחרות בהן כיום הן רק 2%–2.5%.
מצד שני, האג"ח הצמודות למדד הניבו תשואות נמוכות מאוד בעשור החולף בגלל הירידה החדה באינפלציה. ציפיות האינפלציה כיום הן נמוכות מאוד, אבל לאור הצמיחה הכלכלית שמאיצה בעולם ונתוני התעסוקה הגבוהים בישראל, מי ששוקל השקעה לטווח ארוך לא יכול להתעלם מהסיכון האינפלציוני. את חלקו ניתן לנטרל בעזרת אג"ח צמודות מדד.
בשוק המניות הישראלי בולט הקיטוב שנוצר בין מדד ת"א 25 למדד ת"א 75. הסיבה לכך היא שבנקודת ההתחלה מדד ת"א 75 היה מוטה לכמה חברות נדל"ן, שמחירן התנפח עקב בועת הנדל"ן העולמית, ומשקלן במדד היה גבוה. המדד כלל בשלב מסוים מניות של חברות כמו אפריקה ישראל, דלק נדל"ן וכלכלית ירושלים, שמחירן קרס. פיצוץ בועת הנדל"ן העולמית גרע שיעור ניכר משוויו של ת"א 75, בעוד שת"א 25 הצליח לשמור על ערכו ולעלות. בשנתיים האחרונות אנו עדים לתמונה הפוכה, כשדווקא מניות השורה השנייה של ת"א מניבות תשואה עודפת על פני מדדי המניות הבכירים. מדד תל דיב הניב אף הוא תשואה נאה יחסית בעשור האחרון.
החלק המאכזב ביותר בתיק הוא ההשקעה במניות בחו"ל, שנובע בחלקו מהתחזקות השקל. ההשקעה בארה"ב אמנם הצליחה להניב תשואה שקלית נאה בהחלט של כ-65%. לעומת זאת השקעה באירופה דרך מדד יורוסטוקס 50 הניבה ב–10 שנים תשואה שקלית שלילית של 21%. עיקר האשמה מוטלת לפתחו של היורו, שקרס מול השקל בכ–30% - מרמה של 5.6 שקלים ליורו לכ–3.9 שקלים ליורו. גם השקעה ביפן הניבה תשואה מאכזבת במונחים שקליים, בעיקר עקב היחלשות הין.
גם השקעה בשווקים המתעוררים, שהיו אמורים להיות מנוע צמיחה חשוב בתיקי השקעות, היתה מאכזבת מאוד ב–10 השנים האחרונות. זה נבע משילוב של משברים קשים בכלכלות של מדינות מתעוררות מובילות כמו רוסיה, ברזיל וטורקיה, יחד עם שחיקה חדה במטבעות שלהן. גם ענפי הפיננסים והאנרגיה הניבו תשואות מאכזבות, כל אחד מסיבותיו. ענף הפיננסים בשל פיצוץ בועת האשראי ב–2008 וענף האנרגיה בגלל קריסת מחירי הנפט בשנתיים האחרונות.
ואולם אחת התובנות המעניינות מהבדיקה היא שלמרות כל המשברים ששררו בשוקי המניות ב–10 השנים האחרונות, מי שפיזר את השקעותיו היטב הצליח להשיג תשואה ריאלית חיובית ב–10 השנים האחרונות, גם אם לקח פוזיציה גדולה במניות. אפילו תיק ש–70% ממנו היה מושקע במניות הניב תשואה ריאלית חיובית.
בשלוש השנים האחרונות מדדי האג"ח די תקועים במקום וכבר לא נותנים כמעט תשואה לתיקי ההשקעות. רוב התשואה של השנתיים האחרונות הגיעה לתיקים משוק המניות.
לאור התשואות הנמוכות בשוק האג"ח, נראה שמי שמעוניין להרכיב לעצמו תיק השקעות עצלן ל–10 השנים הבאות יצטרך להגדיל את רכיב המניות על חשבון האג"ח. לאור הביצועים של העשור הקודם, ייתכן שכדאי אפילו לתת משקל עודף דווקא לשווקים שנתנו בעשור האחרון תשואת חסר, כמו אירופה, שווקים מתעוררים ואולי גם ענף האנרגיה, שעדיין נמצא בסוג של שפל מחזורי. זה כמובן לא מבטיח דבר, אבל כדי לשפר את סיכויי התשואה לעתיד, יהיה כנראה צורך לקחת הרבה יותר סיכונים מבעבר.

TheMarker