16/9/09
שלום רב חברות וחברים,
לאור מספר פניות ושאלות לגבי אג"ח להמרה בכלל, ובפרט לגבי טאואר , (עקב המלצתי לרכוש את האג"ח להמרה ולא את המניה), אשתדל להסביר שני נושאים אלה.
כתמיד, יש לבחון את שכתבתי, הארות ואפילו הערות יתקבלו בברכה ובתקווה שהכתוב יסייע למי מכם.

מהו אג"ח להמרה?
זהו אג"ח שהונפק ע"י חברה ציבורית, כמו כל אג"ח קונצרני אחר, אלא שבשונה מאג"ח קונצרני רגיל, לאג"ח זה , בנוסף להיותו גם אג"ח קונצרני לכל דבר (שיש לו נתוני תשואה, מח"מ, מועדי פרעון וכו'), יש לו "סוכריה" נוספת, והיא: האפשרות להמירו (להחליפו) למניות החברה.
רשמתי "סוכריה", אך כמו שאין ארוחות חינם, גם אין סוכריות חינם, והמחיר לסוכרייה זו נקרא "פרמיה", יוסבר בהמשך.
האג"ח להמרה נסחר בדיוק כמו האג"חים האחרים ואפשר למכור אותו כל יום ואין חובה להמירו לשם מכירתו.
בעיקרון, פעולת ההמרה מאג"ח למנייה יכולה להתבצע לכל אורך חיי האג"ח (יתכן ויש הגבלות קטנות של ימים לפני פקיעה למשל), אבל (וחשוב) שזו דרך חד סיטרית, כלומר: אם ביצעת המרה מאג"ח למניה, אין דרך חזרה, כעת בידיך מניות החברה ולא תוכל לחזור ולהמירם לאג"חים , האג"חים שהומרו למניות נמחקים.
לאג"ח להמרה יש יחס המרה קבוע למניה ואינו משתנה לאורך חיי האג"ח (יחס זה כמובן שונה מאג"ח לאג"ח). למעשה הפרמיה "נגזרת" מיחס זה וממחירי האג"ח והמניה. הפרמיה צריכה להיות חיובית, זהו המצב הנורמלי, מצב של פרמיה אפס או אפילו פרמיה שלילית אינו מצב נורמלי, הוא מתקיים לעיתים, אבל בדרך כלל השוק יתקן זאת ויתמחר את האג"ח בהתאם. ההסבר להלן:
נניח שמניית "רם" נסחרת במחיר 100, האג"ח להמרה במחיר 50 ויחס ההמרה 2, מקרה זה מתאר פרמיה אפס. נתתי 2 אגחים וקיבלתי מניה אחת (2*50 =100).
אם מחיר המניה 100 ומחיר האג"ח (באותו יחס המרה כמובן) גבוה מ 50, תיווצר פרמיה חיובית, לדוגמא: אם מחיר האג"ח 55, הרי שילמתי על 2 אג"חים 110 וזוהי פרמיה של 10%.
ובמצב כנ"ל שבו מחיר האג"ח נמוך מ 50 הפרמיה תהיה שלילית, שמשמעותה שאני יכול לקנות את המניה דרך האג"ח להמרה במחיר יותר נמוך מקניית המניה ישירות.
ודאי יהיה מי שישאל כעת מהי רמת פרמיה הגיונית, ואם שאלת שאלה זו , תשובתי לכך היא: תלוי (ולא על העץ). כל אג"ח צריך להיבחן ספציפית לפי כל המשתנים, למשל: באג"ח מסוים הפרמיה היא "רק" 15%, אבל הפירעון (סוף חיי האג"ח והאפשרות להמירו) בעוד חודש ואין סיכוי רב שהמניה "תטוס" בחודש זה, אזי פרמיה "זולה" זו לא תורמת דבר. מצב שונה הוא לאג"ח להמרה שהפרמיה בו למשל 60% ותוקפו לעוד שנתיים אבל המנייה בשנתיים אלה יכולה"לטוס" 200%.
כמובן שעניין זה נבחן בנוסף ובצמוד לשאר נתוני האג"ח ובכללם התשואה לפדיון, למשל: האג"ח לעוד שנה, הפרמיה 500% ואין סיכוי שארוויח משהו מההמרה, אבל לאג"ח תשואה של 10%, החברה יציבה ואינני חושש מאי תשלום, אזי במקרה זה למעשה האג"ח נבחן כ "אג"ח קונצרני רגיל".

וכעת,משהבנו מהו אג"ח להמרה, נבחן ספציפית את אלה של חברת "טאואר".
ראשית אציין, שדעתי (האישית והלא מחייבת כמובן) תקפה למי שניירות "טאואר" מעניינים אותו.
דעתי, שתובא להלן, מצביעה על כדאיות האפיק האחד בהשוואה לאפיק האחר של החברה.

לחברת "טאואר" יש כמובן מניה הנסחרת בבורסה (זוהי מניה דואלית, כלומר: נסחרת גם בנאסדק), כמו כן לחברה יש מספר סדרות אג"ח: אג"ח ד' קונצרני ואג"חים ג'/ ה' שהם אג"חים להמרה (אג"ח ב' להמרה דל סחירות ולא אתייחס אליו).

להלן חלק מנתוני המניה והאג"חים להיום (לרגע מסוים שהרי הם משתנים כל רגע ובמספרים מעוגלים במקצת, אך לא במידה שתשנה את ה"ראציונל").
מחיר המניה: 330
אג"ח ד': מחיר 74, פארי 117, תשואה 22%, פירעון לשיעורין 2011-2017 , קופון שנתי .8%.
אג"ח ג': מחיר 81, פארי 131 , תשואה 31%, פירעון חד פעמי 12/2011 , אין קופון שנתי, פרמיה להמרה מיידית 8%
אג"ח ה': מחיר 92, פארי 117 , תשואה 17%,פירעון חד פעמי 12/2012 , קופון שנתי ,8% פרמיה להמרה מיידית 16%

אדגיש שיש נתונים נוספים שיש לבחון, אך הנתונים הנ"ל נועדו להסביר ולנמק את דעתי לאפיק המועדף.

לעניות דעתי , כפי שכבר נאמר, האג"חים להמרה הם אפיק ההשקעה המועדף כעת לניירות הנסחרים של חברת "טאואר". הסיבות:
באג"חים להמרה בעת הזו מחיר הפרמיה להמרה נמוך מאוד ,מאידך, התשואה לפדיון גבוהה, המשמעות היא שבנתונים אלה אם המניה תעלה האג"חים להמרה יעלו בצמוד אליה ויוכלו אף לעבור את קו הערך המתואם. אם המניה תרד, הם ירדו, אך כנראה באופן מתון מהמניה, משום שבכל מקרה עד נקודת הפרעון (שאינה מאוד רחוקה לדעתי ) הם יגיעו לנקודת הערך המתואם ובמקרה זה אנו אמורים לקבל "רק" את התשואה המצויינת לעיל. באשר להשוואה בין אג"ח ד' הקונצרני לבין אג"חים ג' / ה' להמרה, הפרש התשואה הקיימת בין אג"ח ד' לאג"ח ה', עדיין מצדיקה לבחור באג"ח ה' משום האפשרות לעלייתו בצמוד למניה בעוד שאג"ח ד' אינו בעל תכונה זו.
אם עד כאן הסכמתם, נותרה שאלת הבחירה בין אג"ח ג' ל-ה', זאת אשאיר לכם, רק אדגיש חלק מההבדלים: אג"ח ה' נותן קופון משמעותי בדצמבר (8%), ג' לא נותן עד פקיעה. ג' בעל תשואה גבוהה יותר (הוא זול יותר). ג' נפרע שנה מוקדם יותר.

אסתפק בזאת, מקווה שהבהרתי וסייעתי למי מכם.

חג שמח ושנה טובה לכולם.