לקראת סוף 2008, בשיאו של המשבר, ראינו אג"ח של חברות גדולות רבות הנסחרות בתשואות דו- ספרתיות. העליות החדות בשנת 2009, צמצמו כמעט לחלוטין את המרווח בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות. לאור זאת, השקעה באג"ח קונצרניות בדירוג מספק כמעט שאינה אטרקטיבית בימים אלו. אפשרות חלופית דמוית אג"ח, שאנו מתעניינים ומשקיעים בה סכומים נכבדים בחודשים האחרונים, היא השקעה בשטרי הון של הבנקים הישראלים.
בניגוד לארה"ב, שם הפיקוח על הגופים הפיננסים לקה בחסר עד פרוץ המשבר, בארץ, המפקח על הבנקים מפעיל מנגנון בקרה איכותי לשמירה על חוסנם ויציבותם של הבנקים הישראלים. המנגנון אינו מושלם, ולראיה ניתן להביא לדוגמא את תיק אגרות החוב מגובות המשכנתאות הגדול של בנק הפועלים והמחיקות הלא מבוטלות בבנקים האחרים. יחד עם זאת המנגנון שומר על היציבות הפיננסית של הבנקים ומקטין כמעט לחלוטין את האפשרות לקריסת אחד מהם. לאחרונה, על מנת לצמצם את הסיכון אף יותר, העלה בנק ישראל את רף הלימות ההון לה נדרש הבנק ל- 12%. אמנם, יחס הלימות ההון של מרבית הבנקים עמד על כ- 11.3% בתחילת השנה וחלק מהבנקים אף חצו את רף 12% ברבעון הראשון של 2009, אבל, הוא צפוי לרדת עם יישום תקנות באזל ב- 2 בינואר 2010, המשנות את חישוב הקצאת נכסי הסיכון ולכן גם את יחס הלימות ההון. היות והבנקים נדרשים להגיע ליחס הלימות זה עד סוף השנה, הם חייבים להנפיק הון נוסף. לצורך כך, התיר בנק ישראל לבנקים להנפיק הון נוסף חדש באמצעות שטרי הון מורכבים, שיהוו חלק מההון המשני העליון של הבנק.
לאלו מכם שאינם בקיאים בצורת מבנה ההון של הבנקים, אומר, כי באופן כללי הון הבנקים מורכב מהון ראשוני והון משני. ההון הראשוני מורכב בעיקר מהון המניות, קרנות ההון, בתוספת הרווחים העודפים ובקיזוז הדיבידנדים. ההון המשני, בנוי בעיקר מכתבי התחייבות נדחים (אג"חים שגייס הבנק). לצד אלו, קיימים הן בהון הראשוני והן בהון המשני רובדי הון מורכבים (בשפה העממית, הון זה מכונה לעיתים הון היברידי), הבנויים משטרי הון מורכבים, שלהם מאפיינים הוניים יחד עם מאפייני חוב.
שטרי ההון הללו, דומים מאוד לאג"ח הקונצרניות, אך עם מספר יתרונות מובהקים. שטרי ההון המורכבים הם מכשיר חוב לכל דבר, המשלם ריבית תקופתית, בדרך כלל אחת לרבעון, ונפרע אחרי תקופה ידועה מראש של 11 שנים. אחד החסרונות של שטרי ההון, הוא שמחזיקי שטרי ההון יהיו הנושים הבאים בתור רק לאחר מחזיקי האג"ח במקרה של הגעה לחדלות פירעון. יחד עם זאת, הדירוג של שטרי ההון המורכבים נמוך רק במקצת מזה של האג"ח הקונצרניות של הבנק, ולכן, הפרס הוא ריבית גבוהה יותר. בעקבות דרישות הלימות ההון המחמירות שהציב בנק ישראל, והצהרתו כי לא יאפשר קריסה של בנק ישראלי, הסבירות להגעה לחדלות פירעון של מי מהבנקים נראית בלתי סבירה. לכן, איני רואה בכך חסרון מהותי. חיזוק לדברי מתקבל מצידם של גופי דירוג האג"ח, אשר נתנו דירוגים גבוהים לשטרי ההון המורכבים שהונפקו עד עתה.
יתרון נוסף של שטרי ההון החדשים, נעוץ בקיצור מועד הפעלת מנגנון הפירעון המוקדם שלהם מ- 15 שנים ל- 11 שנים. על פי המנגנון, לבנק יש זכות לפרוע את השטרות במלואם לאחר 11 שנים. אולם, אם יבחר הבנק שלא לפרוע אותם, יופעל מנגנון הנקרא Step-up, במסגרתו תתווסף תוספת משמעותית לריבית בעת ההנפקה. "הקנס" הכבד הזה, יוביל, למעשה, לכך שהבנקים יהפכו הרים וגבעות על מנת לפרוע את השטרות במועד זה.
זאת ועוד, קיימת במכשירי ההון המורכבים אפשרות לדחיית תשלום הריבית במידה שהבנק לא עומד בתנאים מסוימים, ביניהם מקרה של הפסד מצטבר בששת החודשים האחרונים. בהנפקות החדשות המפקח על הבנקים שינה את הכללים במקצת וביטל את הסעיף המאפשר דחיית תשלום בגין תקופת הפסדים. על מנת לשפר את תנאי המשקיעים אף יותר, הוסרה גם האפשרות של הבנק להימנע מהחזר הקרן על ידי המרת החוב למניות במועד הפירעון.
עד עתה, הונפקו הן שטרי הון מורכבים צמודי מדד והן שטרי הון שקליים בהיקפים לא מבוטלים על ידי מספר בנקים ישראלים. למרות שהדירוג של שטרי ההון המורכבים נמוך במקצת בהשוואה לאג"ח דומות של הבנקים (דירוג של סביב A+), גם היום עדיין קיים הפרש משמעותי של כ- 0.75%. אבל, אם אתם חושבים שהחגיגה תמשך לעד, אתם טועים. ההפרשים בין התשואות של שטרי ההון לאלו של האג"חים היו גדולים יותר בהנפקות הראשונות, החלו כבר להצטמצם, וצפויים להמשיך במגמה זו ככל שיחלוף הזמן. לכן, האטרקטיביות המשמעותית של שטרי ההון המורכבים הללו היא כיום, ולא תשמר לנצח.
הגב עם ציטוט
