השאלה שתקבע מתי תעלה הריבית בארה"ב. הראל.

[ולרי.ס.]

עד מתי ירידת האבטלה בארה"ב לא תתורגם לעלייה בשכר ובאינפלציה? „ נתוני מקרו ומיקרו חזקים ממשיכים להפוך את השוק האמריקאי למועדף על משקיעים „ ירידת ציפיות - האינפלציה בשוק המקומי נראית חדה מדי, אך ייתכן כי היא לא תשתנה בקרוב



נתוני מיקרו ומקרו חזקים העלו בשבוע האחרון את שוקי המניות, אך הצליחו למנוע עליית תשואות באג"ח הממשלתי הודות, בין היתר, להבנה כי אינפלציה נמוכה והיעדר לחצי שכר ימנעו העלאת ריבית בקרוב. הנתונים הכלכליים בארה"ב חזקים ומצביעים על צמיחה חזקה, מה שמבטיח כנראה שנתוני הצמיחה ברבעון 4 יהיו טובים. מנגד, בכלכלות המפותחות האחרות הנתונים ממשיכים לדשדש – מה שמאלץ את הבנקים המרכזיים שם להמשיך להזרים נזילות לשווקים, אם כי הכסף הגדול ממשיך לזרום לשוק האמריקאי.

ארה"ב: עוד ירידה באבטלה, אבל אין לחצי שכר
נתוני המקרו בארה"ב המשיכו גם בשבוע החולף להפתיע לטובה. מדד מנהלי הרכש למגזר התעשייה עלה ל-59 נקודות (לעומת צפי ל-56 נקודות) – הרמה הגבוהה ביותר כמעט בכל הזמנים. המדד למגזר השירותים עלה ל-57.1, אמנם קצת פחות מהצפי (58), אך עדיין נתון חזק מאוד. לפי סקר התעסוקה של ADP נוצרו 230 אלף מקומות עבודה, לעומת צפי של 220 אלף.
נתוני שוק העבודה היו חזקים. אמנם תוספת המשרות היתה מעט נמוכה מהצפוי (214 אלף, לעומת צפי של 225 אלף), אבל זה היה החודש התשיעי ברציפות שבו קצב יצירת מקומות התעסוקה הוא מעל 200 אלף – הרצף הארוך ביותר אי פעם. שיעור האבטלה ירד ל- %5.8, כאשר גם שיעור המועסקים חלקית ירד ל-%11.5. פריון העבודה עלה, אך זאת בעיקר בגלל שעלות העבודה עולה בקצב איטי יותר. עליית השכר באוקטובר היתה %0.1, אחרי 0 בחודש שעבר.

השאלה שתקבע מתי תעלה הריבית
לפי שעה, נראה שיש חוסר קונצנסוס מוחלט בשאלה מתי תעלה הריבית בארה"ב ובשווקים מפותחים אחרים. עם זאת, יש הסכמה בין הנגידים המרכזיים בכל העולם כי כשהמועד הזה יתקרב, יהיה צורך להעביר את המסר באופן ראוי. זאת כלקח מדברי ברננקי, קודמה של ג'נט ילן בראשות הפד, ב-2013 כשהודיע שתוכנית ההרחבה הכמותית תסתיים בקרוב – אמירה שהביאה לזינוק מהיר בתשואות ל-10 שנים לכיוון %3. כעת, יש כוונה בקרב הפד והבנקים המרכזיים האחרים לנהל טוב יותר את ציפיות הריבית.
ככל הנראה, השאלה שתקבע את עיתוי העלאת הריבית היא מתי תתחיל הירידה באבטלה להיות מתורגמת ללחצי שכר שיביאו
לעלייה באינפלציה. אם זה לא יקרה בקרוב ואם גם מחירי הסחורות והנפט יישארו נמוכים, כנראה שהמועד להעלאת הריבית ידחה עוד יותר. כרגע, בארה"ב צופים כי הריבית תעלה מתישהו במחצית השנייה של 2015.
ציפיות האינפלציה בכל העולם ממשיכות להיות מאוד נמוכות, מה שרק מחזק את הדילמה בנוגע לריבית. בארה"ב הציפיות ל-5 שנים הן %1.6. בשוק המקומי ציפיות האינפלציה ל-5 שנים הן %1.4. גם בשבוע החולף ירדו הציפיות בשוק המקומי, כאשר באג"חים הצמודים במח"מ הבינוני נרשמו ירידות חדות (בחודש האחרון ירידות של יותר מ-%1). קצת מפתיע שלא ראינו בשוק המקומי ביטוי לנתוני הלמ"ס שהצביעו על עלייה בשכר הריאלי. נראה כי הדבר נובע מהסיבות לעלייה, שנבעה בעיקר בגלל אינפלציה שלילית ובשל העובדה שיצאו מהנתונים עובדים חלקיים שעבדו בקיץ בשכר נמוך.
בכל מקרה, על פניו, נתוני התעסוקה והצריכה בשוק המקומי לא מצביעים על ירידה כל כך דרמתית בביקושים שאמורה להוריד את האינפלציה בשיעור חד כל כך. מה שמשפיע יותר הם המשתנים החיצוניים – בעיקר הכוונה של הממשלה לטפל בנושא המחירים דרך הגברת פיקוח והורדת מחירי המים והחשמל. לפיכך, בחודשים הקרובים כנראה לא נראה עלייה משמעותית בציפיות האינפלציה, למעט אפשרות להפתעות במדדים.
מסיבה זו, אנו מעריכים כי בנק ישראל לא ימהר לעוד הורדת ריבית או הרחבה כמותית, אלא יעדיף להמתין ולראות את ההתפתחויות, כדי לשמור בידיו תחמושת לעתיד. ההערכה הזו מתחזקת לנוכח הציפיות שהצמיחה בארה"ב ברבעון הרביעי תהיה חזקה יותר, מה שעשוי לסייע גם לצמיחה המקומית.



מה עושים השבוע?
1. מניות – תנאי המקרו והמיקרו תומכים בהמשך עליות
פחות מחודש אחרי הירידות החדות של תחילת אוקטובר, חזרו המדדים המובילים בוול סטריט לשיאי כל הזמנים. כמו בשבועיים האחרונים של אוקטובר, גם בשבוע החולף המשיכו השווקים בעליות, כתגובה לנתוני מאקרו ומיקרו טובים והמשך ההרחבה הכמותית באירופה וביפן. השוק האמריקאי השלים עלייה של כ-%7 בחודש האחרון והיפני %10. השוק האירופאי עם תשואה חיובית של כ-%3 ועם תשואה שלילית מתחילת שנה.
הנתונים הכלכליים בארה"ב חזקים ומצביעים על צמיחה חזקה, מה שמבטיח כנראה שנתוני הצמיחה ברבעון 4 יהיו טובים. בגזרת הדו"חות פרסמו עד כה 450 חברות, כאשר הרווח המצרפי עלה ב%9.5 לעומת צפי לגידול של %4.8, כמעט כפול. כמעט %75 מהחברות היכו תחזיות, כאשר %60 הגדילו את המכירות מעבר לצפי. במקביל, הורידו חלק מהחברות ציפיות לרבעון הרביעי, שמראש נראה היה שהן גבוהות מדי.
לאור העובדה שהנתונים הכלכליים טובים בארה"ב, היא ממשיכה להוות %50 מהחלק החו"לי בתיק המניות, כאשר סקטורים שנראים מעניינים יותר הם תרופות (למרות עליות המחירים האחרונות), תשתיות ואנרגיה שרושם התאוששות נאה בתקופה האחרונה הודות להפתעות חיוביות גדולות בחזית הדו"חות. באירופה מומלץ להיות פחות ממשקל השוק (%24), לאור ההערכה כי ייקח זמן עד לשיפור במצב הכלכלה והחברות. בשווקים המתעוררים עדיף לשמור על זהירות, כאשר מזרח אסיה בולטת לטובה בעוד מזרח אירופה ודרום אמריקה בולטים לרעה, עם פיחותים במטבעות ואינפלציה גבוהה.
גם בשוק המקומי נמשכה המגמה החיובית בשבוע החולף אם כי הבנקים, להערכתנו, ירדו בתקופה האחרונה באופן מוגזם. התמחור היחסי של שוק המניות המקומי ממשיך להצדיק הקצאת השקעה גם אליו.
2. אג"ח קונצרני – גדלה חשיבות הפיזור לחו"ל
הבנק המרכזי האירופי (ECB) אישר ביום חמישי כי החל לקנות באוקטובר אג"ח בנקים מגובה נכסים (Covered Bonds) וכי בתקופה הקרובה ירחיב את פעילותו גם למכשירי ABS. לפי הבנק, הרכישות האלה צפויות להימשך עד יוני 2016. בניגוד לבנקים המרכזיים האחרים, ה- ECB לא רוכש אג"ח ממשלתי, כי המנדט שלו אינו מאפשר לו לעשות זאת. רכישת האג"חים האלה עשויה להוריד עוד יותר את התשואות הקונצרניות הנמוכות ממילא בבנקים באירופה והיא כבר גרמה לחלקם להתחיל להנפיק אג"חים שאותם יוכל הבנק לרכוש.
בשוק המקומי, בשבועיים האחרונים האפיק הקונצרני הצמוד מתפקד טוב יותר מהמשלתי הצמוד, כך שחזרנו לרמות המרווחים מלפני שבועיים-שלושה, מה שעשוי לייצר לחץ מסוים על האפיק הקונצרני. זה גורם נוסף התומך בהמלצות שלנו בתקופה האחרונה להגדיל את הפיזור האג"חי לחו"ל. חשיפה לקונצרני בחו"ל ברמות המחירים הנוכחיות נראית נכונה יותר, כאשר אנו מכוונים לדירוגים מקבוצת ה-BBB וה-A (במונחי הדירוג המקומי, זה שקול ל-AA ומעלה).
השקת מדד התל בונד החדש של הבורסה (ריבית משתנה) מעורר לא מעט שאלות בנוגע לאטרקטיביות האפיק. עם זאת, בהתחשב בעובדה שהשוק כרגע מתמחר את העלאת הריבית הראשונה בישראל ב-2016, בערך חצי שנה אחרי ארה"ב, נראה קצת מוקדם למדי להיחשף לאפיק זה כבר כעת. עם זאת, החשיפה לריבית משתנה עשויה להיות פתרון למי שחושש מעליית תשואות, אך צריך להביא בחשבון שפוטנציאל הרווח אינו גדול וכן את העובדה שהמסחר הדליל באג"חים הקונצרנים בריבית משתנה עשוי להקשות על מימוש רווחים.
3. תיק השקעות
השילוב בין נתוני מיקרו למקרו חזקים בארה"ב, נותן רוח גבית לכל האפיקים. מצד אחד, האטרקטיביות של המניות ממשיכה להיות גדולה לאור ההבנה כי הריביות (והתשואות) לא יעלו בקרוב. מנגד, משקיעים מוכנים להישאר גם באג"ח הממשלתי הארוך, לאור ציפיות האינפלציה הנמוכות והיעדר לחצי שכר, מתוך הבנה כי אלה הם גורם נוסף שישמור על ריביות נמוכות לאורך זמן.
לאור זאת, אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מנייתית (מקומית ועולמית) בכל תיק שבו הדבר אפשרי. לצד זה, תיק האג"ח שלנו נשאר ללא שינוי משמעותי, כאשר אנו שומרים על מח"מ בינוני. כמו בתקופה האחרונה, תיק האג"ח עדיין מוטה יותר לאפיק השקלי (45-55), אך אנו שומרים על חשיפה לאפיק הצמוד למרות הירידה המתמשכת בציפיות האינפלציה (הגורמת לנו במקרים מסוימים להעדיף מח"מ סינתטי גם באפיק הצמוד). החשיפה לצמודים חשובה מפני האפשרות להפתעה באחד המדדים הקרובים.