סקירת מאקרו ישראל. תכלית.

[ולרי.ס.]

רקע
מבצע צוק איתן שפגע במשך חודשיים במשק הישראלי "חשף" את מצב הכלכלה המקומית. הנתונים החלשים החלו להופיע כבר בשנת 2012, אבל החשיפה של כלל האוכלוסייה למצב הכלכלי התבהרה לאחר סיום המבצע, בעיקר דרך הדיונים על תקציב 2015.הצמיחה בישראל הואטה. זהו אומנם תהליך שנמשך מספר שנים ולא משהו שהופיע כרעם ביום בהיר, אבל הנתונים החלשים ברבעון השני (לפני השפעת צוק איתן), המשך הירידה באינפלציה למרות הורדות הריבית התקדימיות והרצון של ראש הממשלה והנגידה להעלות מיסים בכדי "לאזן" את התקציב, יצרו שאלות רבות לגבי המצב הכלכלי בישראל ולגבי האסטרטגיה הכלכלית המונהגת על ידי הממשלה ובנק ישראל.

להעלות מיסים, לקצץ בתקציב או להגדיל הגירעון?
זאת כנראה הסוגיה שרוב הציבור התעמק בה, מכיוון שההחלטה תשפיע על הכיס של כולם. אז מה המשמעות של כל אפשרות? בשביל זה יש לבחון כל צעד.

1. העלאת מיסים – הגישה אותה הציעו ראש הממשלה והנגידה בכדי להתמודד עם גידול תקציב הביטחון עקב מבצע צוק איתן. ההשפעות ברורות, ירידה בהכנסה הפנויה תוביל לירידה בצריכה (שגם ככה חלשה ונמצאת בירידה), ירידה בחיסכון ובהשקעה (למיעוט שנשאר לו כסף אחרי הצריכה) ועלייה בחובות של משקי הבית לבנקים.

בראיה כלכלית לטווח ארוך יותר מאישור התקציב הנוכחי, מדובר בצעד שלילי למשק.

1. קיצוץ בתקציב – התיאוריה הניו קלאסית אומרת שכשיש גירעון צריך לקצץ, ואכן הכלכלה האירופית בהובלת גרמניה נקטה במדיניות זו מאז משבר 2008 ועד יוני השנה. התוצאות היו עלייה בחוב החיצוני (למרות הקיצוץ), ירידה בתוצר, ירידה באינפלציה, עלייה באבטלה וכניסה למיתון חוזר כבר בשנת 2011 וייתכן שאנחנו עכשיו לפני המיתון השלישי. לעומתם, הכלכלה האמריקאית נקטה במדיניות קיינסיאנית אשר אומרת שבזמן האטה, תפקיד הממשלה לשפוך כסף לשווקים בכדי להניע אותם מחדש. התוצאות היו ירידה באבטלה, שיעורי צמיחה גבוהים מהציפיות והכלכלה האמריקאית לא חזרה שוב למיתון.

במבחן התוצאה, בשנים האחרונות עולה שקיצוצים של ממשלה רעים לכלכלה מכיוון שהם יוצרים סייקל שלילי.

1. גידול הגירעון – דרך ההתמודדות אותה מעדיף שר האוצר. המתנגדים אומרים שעלייה בחוב תוביל לעלייה בתשלומי הריבית שיהוו בעתיד נטל גדול יותר על תקציב הממשלה. זה כמובן נכון, אך יש דרך יותר פשוטה להוזיל את תשלומי הריבית בלי לפגוע בכיס הציבורי והאזרחי וזה כמובן על ידי מחזור החוב. כשמדינת ישראל הנפיקה לפני שנים את האג"חים הארוכים שלה, היא נאלצה להציעה ריבית גבוהה בהרבה מהתשואות בהן נסחרות כיום האג"ח הממשלתיות, כלומר אם המדינה תנפיק היום אג"ח חדשות בריבית הנוכחית בשוק, ובכסף שיתקבל היא תרכוש חזרה את האג"ח הישנות, ייחסכו כספים מתשלומי הריבית שלא יעלו כסף לאף אחד.

סיבה נוספת שטוענים המתנגדים היא שעליה בגירעון תוביל לירידה בדירוג האשראי של ישראל, כשזה אולי נכון אבל לא בהכרח. החוב של ממשלת ישראל הוא 67.4% תוצר, כשהחוב קטן בכל שנה. לצורך השוואה, בשנת 2004 החוב היה 95% תוצר. אם נשווה את היקף החוב של ישראל מול מדינות מערביות נראה כי החוב של ארה"ב הוא 101.5% תוצר, גוש האירו 92.6% תוצר, איטליה 132.6% תוצר, ואפילו בגרמניה השמרנית שהובילה את כל אירופה למדיניות צנע, החוב הוא 78.4% תוצר, כשבשנת 2004 החוב שלגרמניה היה 64% תוצר. כלומר בזמן שישראל הקטינה את החוב ביותר מ- 20% תוצר, גרמניה הגדילה אותו ב- 15%, אגב לגרמניה יש דירוג אשראי מושלם.

לסיכום, גידול הגרעון נראה כאלטרנטיבה הטובה ביותר להתמודד עם הצרכים התקציביים מבלי לפגוע עוד יותר בפעילות המשק.

ריבית ואינפלציה
באופן היסטורי התפקיד העיקרי של בנק מרכזי הוא לשמור על רמת המחירים במשק בטווח היעד שנקבע, ובמקרה שלנו היעד של בנק ישראל הוא אינפלציה שבין 1%-3%. הכלי העיקרי שבאמצעותו משפיע הבנק המרכזי על רמת המחירים הוא הריבית. ריבית נמוכה מעודדת לקיחת הלוואות ומנגד מפחיתה את האטרקטיביות לחיסכון וכך אמורה לעודד את הציבור לצרוך יותר ולהשקיע יותר על חשבון חיסכון, ובגלל העלייה בביקוש, המחירים אמורים לעלות.

בפועל אנחנו רואים שמאז המחאה החברתית בשנת 2011 הריבית ירדה משיעור של 3% לשיעור של 0.25% והאינפלציה ירדה גם כן מרמה של 3% לשיעור שלילי של 0.3%, כלומר הורדות הריבית לא הצליחו להרים את שיעור האינפלציה, דבר שלא מנע מבנק ישראל להוריד 11 פעמים את הריבית באותה התקופה, במקום להשתמש בכלים חדשים ויצירתיים כפי שנקטו מספר בנקים מרכזיים ומשמעותיים בעולם.

ריבית ואינפלציה בישראל

מקור: Trading Economics

כנראה שילוב של מספר גורמים מונע מהאינפלציה לעלות למרות הורדות הריבית:

1. חוסר תחרות במערכת ההלוואות - למרות שהריבית במשק היא 0.25%, הריביות על הלוואות למשקי הבית גבוהות פי 10 במקרה הטוב והרבה יותר מזה בממוצע, אפילו הלוואות לטווח קצר. לעומת זאת, מי שנמצא בעודף בחשבון יקבל במקרה הטוב ביותר ריבית של 0.25% על הכסף שיפקיד. כלומר הורדת הריבית של בנק ישראל לא באמת הוזילה למשקי הבית את ההלוואות באופן משמעותי, אך כן פגעה בהכנסות מריבית ולכן בראייה כללית של המשק, הדבר פגע בכוח הקנייה. הורדת הריבית כן אפקטיבית בטווח זמן הקצר-בינוני על החזר המשכנתאות ולכן הורדות הריבית הובילו את הציבור לרכוש נדל"ן למרות שמחירו האמיר בצורה משמעותית והחיסכון בריבית המשכנתא במקרה הטוב התאזן עם העלייה בשווי הנדל"ן. מי שכן נהנה מהורדות הריבית הן החברות הגדולות במשק. הגופים הפיננסים יכולים ללוות כיום כספים כמעט ללא עלות ולתת הלוואות בריביות שהם קובעים, שלא בהכרח זולות יותר מאשר כשהריבית במשק הייתה 3%, והחברות הציבוריות יכולות לגייס כספים דרך הנפקת אג"ח בבורסה בריבית נמוכה יותר מאשר היו צריכים לשלם כשהריבית במשק הייתה גבוהה יותר, ובכך להוזיל לעצמם את הוצאות המימון ולפתח את הפעילות העסקית של החברה בזול. ואכן, אנחנו רואים שהתוצאות העסקיות של החברות הגדולות במשק ממשיכות להתחזק למרות שמצב הצרכנים הורע.
2. התחזקות השקל – בתחילת 2006 דולר היה שווה 4.7 שקלים ובתחילת השנה הנוכחית דולר היה שווה 3.5, כלומר מחירי הייבוא ירדו באותה התקופה ביותר מ- 25%. אומנם העובדה שהיבואנים קנו ב"הנחה" של עשרות אחוזים את אותם המוצרים לא הובילה אותם להוריד מחירים, אך בעקבות הלחץ הציבורי הם לא העלו אותם מאז המחאה, דבר שכמובן השפיע על האינפלציה.
3. דפלציה גלובאלית ושינויים טכנולוגיים בסחר הבין לאומי - אחת ההנחות החזקות בכלכלה היא שאינפלציה היא משתנה אנדוגני, כלומר משתנה שנקבע ברמת המיקרו ולא מושפע מנתונים מחוץ למשק. אבל די ברור שהורדת מחירים במשק אחד תוביל להורדת מחירים במשק מתחרה ובכך תיצור דפלציה גם במשק השני. לדוגמה אם יצרניות הרכב ביפן מורידות מחירים, גם היצרניות הגרמניות יורידו מחירים כדי להישאר תחרותיות וגם החברות האמריקאיות יורידו, וכך הדפלציה הפכה גלובלית. בנוסף, היכולת של צרכן פרטי לייבא בעצמו מוצר הפכה לדבר פשוט מאוד דרך אתרי סחר כמו eBay או Alibabaואם היבואן או היצרן המקומי יעלו מחירים, הצרכן ייבא לבד את המוצר ולכן העלאת המחירים תפגע בעיקר ביבואן או היצרן המקומי וכמובן בכלכלה המקומית, שתפסיד את המיסים שמשלם היצרן המקומי.

ישנם כמובן גורמים נוספים שהובילו לכך שהורדות הריבית לא העלו את האינפלציה, אבל הורדות הריבית כן השפיעו על המשק כפי שכבר נכתב על ההשפעה על החברות הגדולות וישנן השפעות נוספות.הורדות הריבית השפיעו גם על מחירי הנכסים, בעיקר נדל"ן שעלה בשיעורים גבוהים וכיום מוביל לכך שחלק גבוה יותר של ההכנסה מופנה למגורים, אם בשכירות ואם בקנייה ותשלומי משכנתא. הירידה בהכנסה הפנויה והעלייה במחירי הנכסים הובילה את משקי הבית ללוות יותר כספים מהבנקים ובין ספטמבר 2011 ליוני השנה, גדל היקף ההלוואות לסקטור הפרטי ב- 21% לסכום של 400 מיליארד ₪. באותו הזמן גדל התוצר הנומינאלי בכ- 10% והשכר הנומינאלי ברוטו עלה ב- 7.3% בלבד (וכידוע המיסים עלו). כלומר הבנק המרכזי הוריד ריבית בשביל להגדיל את האטרקטיביות לצרוך במקום לחסוך, אבל בפועל ההלוואות גדלו בכדי למזער את השחיקה ברמת החיים. המשמעות של הגידול העצום בהיקף ההלוואות של הסקטור הפרטי בשילוב עם האטה במשק, קיפאון בשכר והידיעה שהריביות בעולם יעלו בשנים הקרובות ובנק ישראל יאלץ בשלב מסוים להעלות ריבית גם כן ולהכביד עוד יותר את נטל ההלוואות, מגדילים את הסיכון במשק.

היחלשות הצמיחה
משנת 2012 אנחנו רואים מגמה של היחלשות הצמיחה במשק המקומי, משיעורי צמיחה של 4%-5% בשנת 2011, לקצב של 2.24% ברבעון השני של השנה. ניתן לומר כי ברוב כלכלות העולם נרשמה ירידה בקצב הצמיחה בשנים האחרונות, אבל בישראל המצב חמור יותר מכיוון שמשנת 2013 הפקת הגז החלה לתרום לצמיחת המשק, הן ממכירות הגז והן בירידה בייבוא במאזן התשלומים, ולמרות זאת קצב הצמיחה נמצא בהאטה. הסיבות להאטה במשק נובעות גם מההשפעות הגלובאליות ומהיעדר עליות שכר משמעותיות, אך ההאטה נובעת גם מעליה משמעותית בהיקף ה- 'אקזיטים'. חשוב להבין שמחזור החיים של המשק בנוי על הקמת חברות חדשות, הבשלה שלהן ולבסוף המצאה מחדש או סגירה. בשנים האחרונות החברות החדשות שנוסדות בישראל ואמורות להניע את המשק בשנים הבאות, נמכרות בשלבים מסוימים לחברות זרות, שאומנם בטווח הזמן המידי הדבר מעלה את התוצר במשק ואת הכנסות הממשלה, אך לאחר מכן הדבר מוביל לירידה בצמיחה ובהכנסות המדינה ולאורך זמן גורר השלכות שליליות על המשק.

צמיחה רבעונית בישראל (בקצב שנתי)

מקור: Trading Economics

השפעות על שער השקל
לאחר מספר שנים בהם בנק ישראל מנסה להחליש את השקל, הורדות הריבית האחרונות בחודשים יולי ואוגוסט הצליחו בשילוב עם מספר גורמים נוספים כמו הגדלת הגרעון, להחליש את השקל מתחילת אוגוסט בשיעור של 9% מול הדולר.

הירידה בקצב הצמיחה והאינפלציה, תוך כדי הורדות ריבית שהובילו לכך שהתשואה על האג"ח הממשלתיות הישראליות נמוכה מהמקבילות האמריקאיות, ורכישות דולרים של הבנק המרכזי, הצליחו לבסוף להחליש את שער השקל (שבין השנים 2009-2014 התחזק בכ- 17%). התחזקות השקל בשנים האחרונות פגעה בעיקר בשורת הרווח של החברות היצואניות והגלובאליות שפועלות מישראל.

מכיוון ששיעור הריבית זהה בין ישראל לארה"ב, והקונצנזוס כרגע בשוק הוא שהריבית בארה"ב תעלה לפני שהיא תעלה בישראל (ויש אפילו סיכוי שהריבית בארץ עוד תרד), המגמה של מחיר השקל צפויה להיוותר שלילית בטווח הזמן הקרוב.

שער השקל/דולר בשנה האחרונה

מקור: Trading Economics

השפעות על שוק ההון המקומי
ניתן לסכם עד פה שתי מגמות עיקריות וחשובות במשק המקומי שצפויות להשפיע על שוק ההון המקומי.

1. המשק הישראלי נמצא בהאטה שנובעת בעיקר מקיטון ההכנסה הפנויה שמובילה לחולשה בצריכה של משקי הבית.
2. השקל נחלש בשיעור משמעותי בחודשים האחרונים והוא צפוי להמשיך ולהיחלש.

משני אלה אנו מבינים כי עדיף כרגע להתרחק מחברות הנשענות על המשק המקומי ולהתקרב לחברות יצואניות או גלובאליות שייהנו באופן מידי מהיחלשות השקל, הן מהגידול בייצוא והן מהקיטון הריאלי בהוצאות השכר, ההנהלה והכלליות (מכיוון שההכנסות בדולרים וההוצאות בשקלים) ולכן כרגע עדיף להפנות את ההשקעות בשוק המקומי לעבר מדד ת"א 25, שאחוז החברות היצואניות או הגלובליות בו הינו גבוה ביחס לשאר המדדים.

סיכום
הפגיעה במשק ממבצע "צוק איתן" עדיין אינה מתבטאת בנתונים, ולמרות זאת אנחנו רואים שהמשק הישראלי נמצא במגמת האטה מסיבות חיצוניות, אך בעיקר בעקבות חולשת הצרכנים והבעיות המבניות במשק הישראלי. היחלשות השקל שהחלה בחודש אוגוסט צפויה להמשיך גם בטווח זמן הקרוב ולהשפיע לחיוב על תוצאות החברות היצואניות והגלובאליות.