כל עוד השווקים התמקדו בשיפור בארה"ב, הם פחות הוטרדו מהצפי לסיום הרכישות שם - „הורדת תחזיות הצמיחה העולמיות על ידי קרן המטבע ונתונים גרועים בגרמניה, הגבירו את החשש כי בשאר העולם התמונה גרועה יותר מכפי שהשווקים תמחרו עד כה

כשהאטה בצמיחה הכלכלית משתלבת עם ירידה חדה בציפיות האינפלציה, מתיחות גיאופוליטית (עם פוטנציאל להשפעה על מחירי האנרגיה), חשש מהפסקת הזרמת כסף זול לשווקים והתפרצות אבולה גם בשווקים המפותחים – מתקבל קוקטייל קטלני. בעודנו יושבים בסוכה, נראה כי בשווקים בעולם חיפשו משקיעים מקלט מבטון מזוין, כדי להתמודד עם ירידות חדות בשוקי המניות, הסחורות והמטבעות, עליות חזקות באג"ח הממשלתי בשווקים המפותחים (וירידות באחרים) ועלייה כללית בתנודתיות בכל אחד מהאפיקים האלה. הדו"חות לרבעון השלישי, שהחלו להתפרסם בארה"ב, לא יכלו לשנות את המגמה, למרות שבינתיים התוצאות הכלליות טובות מהצפי.


זה לא ארה"ב, זה העולם
עד השבועיים האחרונים, נראה היה כי השווקים הפיננסים בעולם מקדימים במידה מסוימת את ההתפתחויות הכלכליות, בעיקר הודות להמשך הזרמת הכסף על ידי הפד בארה"ב ובנקים מרכזיים אחרים בעולם. ובעוד שהפד צפוי לסיים את רכישות האג"ח ככל הנראה בסוף החודש הנוכחי, על רקע שיפור אמיתי בנתוני המקרו שם, נראה כי המשקיעים התעוררו פתאום לגלות כי בשאר העולם המצב הרבה פחות טוב. עזרה לכך כמובן התחזית המעודכנת של קרן המטבע הבינלאומית, שהורידה את התחזית העולמית ל-2014 וקבעה כי הקיפאון באירופה, ההאטה בשווקים מתעוררים רבים והמתיחות ברוסיה ובמזרח התיכון מאיימים על הכלכלה הגלובלית כולה.
מנגד, התחזית לארה"ב דווקא הועלתה ב-%0.5 ל-%2.2 ב-2014 ול-%3.1 ב-2015 (גבוה מכל המדינות המפותחות ואפילו מחלק מהשווקים המתעוררים). אך לפי שעה, נראה כי נתוני מקרו טובים בארה"ב מתקבלים באדישות יחסית, בעוד שנתונים חלשים מתקבלים בחששות גדולים. כך היה למשל בעקבות ירידה של %0.3 במכירות הקמעונאיות או ירידה של %0.1 במדד המחירים ליצרן (בגלל ירידת מחירי הסחורות ובעיקר הנפט). מנגד, נתונים כמו שפל של 14 שנה בדרישות עבודה ראשוניות, עלייה של %1 בייצור התעשייתי, שיא מאז 2007 באמון הצרכנים לא מנעו את ירידת התשואות ל-10 שנים לרמה של פחות מ-%2 ,במהלך המסחר , (כרגע %2.2).
התחזית העולמית של קרן המטבע השתלבה גם בירידה במדד אמון הצרכנים בגרמניה לרמה הנמוכה מאז 2009. ואם בכלכלה שנשאה על גבה את ההתאוששות השברירית ביבשת ניכרים סימני חולשה, אין פלא כי ממשלת ספרד התקשתה רגע לפני סוף השבוע לסגור הנפקת אג"ח ב-3.5 מיליארד יורו ונאלצה להסתפק בסכום נמוך יותר.

ציפיות האינפלציה יורדות, הצפי להעלאת ריבית נדחה
בשבועיים האחרונים נרשמה ירידת תשואות דרמתית ב"מקלטים" כמו ארה"ב ל-10 שנים או גרמניה (%0.7). יחד עם חששות המקרו והירידה הדרמתית של %25 במחירי הנפט לשפל של כמעט 5 שנים, נרשמה ירידה משמעותית בציפיות האינפלציה בעולם. הציפיות הנגזרות משוק האג"ח בארה"ב ל-5 שנים ירדו ב-%0.7 לשנה בתוך שלושה חודשים – ירידה חדה מאוד, במיוחד בהתחשב בעובדה שגם כך הן מהנמוכות שנרשמו אי פעם. האינפלציה הצפויה בארה"ב ל-5 שנים היא %1.5, לעומת מעל %2 לפני 3 חודשים.
לכאורה, הצמודים הבינוניים בארה"ב מעולם לא היו זולים יותר, אך זו טענה שכתבנו כאן גם על השוק המקומי בחודשים האחרונים ובינתיים הפער עדיין לא נסגר. מדד המחירים לספטמבר שפורסם במהלך החג (מינוס %0.3) היה נמוך מהצפי ובעקבותיו נהפכו הצמודים הבינוניים לזולים עוד יותר. האינפלציה בישראל כעת היא מהנמוכות בעולם המערבי, כאשר כמעט בכל גזרה המחירים יורדים.
זו תופעה מעניינת במיוחד בשל הריבית, שנמצאת ברמה הנמוכה אי פעם. אגב, המשמעות היא שהריבית הריאלית בישראל היא עדיין גבוהה יחסית למקומות אחרים – מה שתומך בהרחבה נוספת של המדיניות המוניטרית.
כמו שהדברים נראים כעת, בנק ישראל ישאף לחולל אינפלציה ומאחר שנראה שהמרכיב היחיד שיכול לעשות את זה כרגע הוא פיחות, נראה כי הבנק ינסה להמשיך לעודד את המגמה הזו. לאור הריבית הריאלית הגבוהה יותר זו נראית כמשימה מורכבת למדי ומכאן נגזרת ההערכה נוספת כי קצב העלאת הריבית בשוק המקומי יהיה איטי עוד יותר מכפי שהעריכו בשוק עד כה. אגב, גם בארה"ב השתנתה התמונה כך שכרגע פחות מ-%50 צופים העלאת ריבית בארה"ב ביולי 2015 ורבים יותר צופים כי היא תגיע באוקטובר.


מה עושים השבוע?
1. מניות – מימוש או שינוי מגמה
השבועיים האחרונים היו מאוד סוערים בשוקי המניות, כאשר התנודתיות עלתה בצורה משמעותית. על פניו, שוקי המניות הושפעו מאוד מהחששות מפני האבולה (מניות חברות התעופה ירדו בצלילה חופשית, על רקע צפי לירידה בהיקפי הטיסות), החששות כי אירופה מידרדרת שוב (אמון הצרכנים בגרמניה ירד מאוד ותחזיות הצמיחה ל-2014 ו-2015 הורדו), חזרת המתיחות באוקראינה וירידת מחירי הנפט לשפל של כמעט 5 שנים.
עם זאת, נראה כי החשש המרכזי ממשיך להיות הצפי להפסקת הזרמות הכסף על ידי הבנקים המרכזיים. ניתן ללמוד על כך מהעובדה שדברי בכיר בפד על אפשרות להארכת הרכישות ודברי בכיר בבנק האירופי על אפשרות שהרכישות שם יתחילו השבוע – החזירו את השווקים לעלייה בחמישי ושישי, אחרי ירידות חדות בשלושת השבועות האחרונים.
במידה רבה, חששות המקרו השפיעו על השוק יותר מהדו"חות הכספיים. עד עתה פורסמו דו"חות של 82 חברות מתוך ה-
S&P500, כאשר ההכנסות המצרפיות צמחו ב-%5.5 והרווח ב-%11.58. בלט במיוחד סקטור הבנקים, שבו פורסמו הדו"חות של החברות הגדולות. הדו"חות האלה היו ברובם בהתאם לצפי ולא היה גרועים כל כך כמו שבשוק סברו במבט ראשון. הם הצביעו על המשך צמיחה ברוב הבנקים, אם כי בקצב נמוך בהשוואה לדו"חות קודמים. ייתכן כי זה בגלל העיתוי של פרסום הדו"חות (בעיצומן של הירידות), אך מניות הבנקים לא הגיבו באופן דרמתי לדו"חות והן נסחרות במכפילים נמוכים יחסית לעצמן (ודי קרובים למכפילים של הבנקים הישראלים, 8-10).
מתחילת אוקטובר השלים S&P ירידה של כ-%4 ואילו סטוקס 50 באירופה ירד %8. ביפן ירד השוק ב-%10. במקביל, נרשם זינוק במדד ה-VIX, שבמהלך השבוע האחרון עלה לרמה הגבוהה ביותר בשנתיים וחצי האחרונות. באופן טבעי ברמת תנודתיות שגדלה, משקיעים נוהגים ביתר זהירות, על אף שלא מעט משקיעים מחכים למימוש כדי להגדיל את הרכיב המנייתי. על רקע זה, ניתן לצפות לתנודתיות גבוהה יותר בתקופה הקרובה. למי שלא ערך שינויים בתיק המנייתי בשבועיים האחרונים, לא מומלץ להערכתנו להקטין כעת חשיפה, כי אחרי הירידות השוק בוודאי מעניין יותר להשקעה (במיוחד בארה"ב).

2. אג"ח קונצרני – המרווחים נפתחים, עדיפות לדירוגים גבוהים
בעולם נפתחו מרווחי האג"ח הקונצרני, בעיקר בגלל שהאג"ח הממשלתי תפקד טוב יותר. כלומר, פתיחת המרווחים היתה בעיקר מהכיוון של ירידת התשואות הממשלתיות ולא בשל עליית תשואות בקונצרני. יש לכך משמעות רבה, כי להערכתנו דבר משפר את האטרקטיביות של הדירוגים הגבוהים, שם אמורים להיסגר פערים.
בשוק המקומי התמונה דומה, כאשר להערכתנו אג"ח בנקים במח"מ 3-4 שנים עשוי להיות אטרקטיבי יותר להשקעה מאג"ח מדינה לאור מרווח התשואה האבסולוטי הגבוה (יחסית). אגב, הטיעון הזה היה נכון גם לפני ירידת התשואות האחרונה, כך שההתפתחויות בשבועיים האחרונים רק מחזקת אותו. אנו מעריכים כי כמו בשווקים בעולם, גם בשוק המקומי יורגש בתקופה הקרובה ביקוש יותר לאג"חים בדירוגים הגבוהים מאשר לדירוגים הנמוכים, שהקורלציה שלהם עם שוקי המניות גדולה יותר.
3. תיק השקעות – אג"ח ממשלתי שוב אופנתי
אין ספק שהטלטלה בשווקים הפיננסים בעולם נותנת גב חזק יותר לאג"ח מדינה בעת הנוכחית. ירידת ציפיות האינפלציה, שתביא לריבית נמוכה יותר לאורך זמן ארוך יותר, רק מחזקת את התמיכה באפיק זה. התשואות נמוכות (עוד יותר נמוכות מכפי שהיו בתקופה האחרונה) יחד עם התנודתיות המוגברת, יובילו כנראה משקיעים להעדיף בתקופה הקרובה יותר חשיפה לאג"ח מאשר לאפיק המנייתי. בתקופה כזו, תיק אג"ח ממשלתי, משולב בחשיפה לאג"ח קונצרני בדירוגים גבוהים
יחסית, צפוי לספק את היציבות המתבקשת, לפחות עד לשיפור בנתוני המקרו ובאווירה בשווקים, שיחזירו את הצפי לעליית ריבית. החשש מהרגע שזה יקרה, גורם להמלצה להמשיך לשמור על מח"מ בינוני. כמו בתקופה האחרונה, תיק האג"ח עדיין מוטה יותר לאפיק השקלי (55-45), כאשר המדד האחרון הוכיח שזו עדיין פוזיציה עדיפה. יש לחכות למדד אוקטובר כדי לראות אם נמשכת הירידה באינפלציה. בטווח הארוך יותר, מדד ינואר צפוי לרכז עניין רב לאור הירידה הצפויה במחירי החשמל שעשויה להביא לירידת המדד ב-%0.6.