עיקרי הדברים
· אנו מעריכים שללא ההתאמות הנדרשות בתקציב הממשלה, הגירעון בשנת 2015 יכול להגיע מעל לרמה של 4% גם ללא הרעה נוספת במצב הכלכלי וירידה בגביית המסים.
· הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על האטה, אך תקופת המלחמה מקשה לקבל תמונה "נקיה" של ההתפתחות בחודשים האחרונים.
· להערכתנו, הסיכויים להורדת הריבית ע"י בנק ישראל לרמה אפסית או השקת תוכנית הרכישות בדומה לשנת 2009, נמוכים.
· הניסיון בעולם מראה שבמדינות בהן הריבית עומדת קרוב לרמה אפסית, תשואות האג"ח הארוכות בדרך כלל נמוכות יותר מאשר בארה"ב, כולל במדינות בעלות דירוג אשראי נמוך מישראל. אולם, במדינות אלה, סיכון הגירעון בדרך כלל נמוך יותר מאשר בישראל.
· הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חזקים. השווקים ממשיכים לגלם תוואי העלאת הריבית מאוחר ואיטי הרבה יותר מאשר תחזית ה-FED.
· הבנק המרכזי האירופאי עשוי להודיע השבוע על השקת תוכנית רכישות אג"ח מגובות נכסים. עצם הירידה החדה בתשואות האג"ח באירופה ממחישה שסיכויה של התוכנית לגרום לשיפור בכלכלה די נמוכים.
· כלכלת ברזיל נכנסה למיתון.
מאקרו ישראל.
כדי לעמוד בגירעון של 3.5% בשנת 2015 נדרשות התאמות בסך של כ-10 מיליארד ש"ח
לפי הבדיקה שלנו, הגירעון יכול להיות אף גבוה יותר ולעלות ל-4.5%, זאת ללא הרעה בגביית המסים. פירוט ההערכות נמצאות בטבלה מטה:
בסה"כ, העלות הכוללת של החריגה בצד ההוצאות, כולל "הטייס האוטומטי" וההוצאות הנוספות עליהן החליטה הממשלה בשנה האחרונה, ומחסור בצד ההכנסות מעבר למגבלת החוק של גירעון 2.5% מסתכמת בכ-2% ומביאה את הגירעון לרמה של 4.5%. זאת בהנחה שהצמיחה תהיה כ-3% והכנסות ממסים לא ירדו בעקבות ההאטה במשק ולא יהיו הוצאות חריגות נוספות.

להערכתנו, הדרך הרצויה לטפל בגירעון הינה ביטול פטורים ממסים והגדלת הגירעון לרמה של כ-3.5%. בהיעדר יכולת לבטל פטורים, עדיפה העלאת המסים העקיפים ומסים על השכבות המבוססות.
כמובן, שרצוי מאוד שהתקציב יכלול רפורמות מבניות, כולל התייעלות במגזר הציבורי. בינתיים, לפי הפרסומים, בחוק ההסדרים אין כמעט רפורמות משמעותיות, מה שיקשה על השינוי במגמת ההאטה במשק בתקופה שהממשלה תצטרך לבצע הידוק במדיניות הפיסקאלית.

גם ירידה לגירעון של 3.5% תדרוש התאמות משמעותיות הן בצד ההוצאות והן בהכנסות. בשנת 2012 היעדר נכונות של הקואליציה לבצע צעדים כואבים להורדת הגירעון הובילה לבחירות. הפעם, גם שר האוצר בעצמו כנראה לא מוכן שוב להקריב את מעמדו הפוליטי למען שמירה על המשמעת הפיסקאלית לאחר שנפגע מהמהלכים שיישם בתקציב 2013-2014. לפיכך, סיכון הגירעון אינו מבוטל, במיוחד נוכח ההאטה בפעילות הכלכלית ועלול להוביל לתגובה מצד חברות דירוג האשראי.

הסיכוי ל-QE בישראל נמוך.
ארגז הכלים של בנק ישראל כמעט התרוקן. להערכתנו, בנק ישראל לא יוריד את הריבית ל-0% מכיוון שאין בצעד זה תועלת, מלבד ניפוח נוסף של שוק האג"ח. גם הורדת הריבית האחרונה רק בחלקה תתורגם ללקוחות הבנקים וכנראה לא תגרום לגידול באשראי. בשנתיים האחרונות המשק הישראלי נמצא במלכודת נזילות כאשר האשראי העסקי ירד למרות המשך הורדות הריבית.

אנחנו מעריכים שהסיכוי להתערבות בשוק האג"ח, כפי שהיה בשנת 2009, נמוך. קודם כל, אין חשש ממשבר נזילות במשק, כפי שהיה בשנת 2009. שנית, תשואות האג"ח הממשלתיות והמרווחים של האג"ח הקונצרניות נמצאים ברמה נמוכה משמעותית לעומת 2009 (ראו תרשים מטה).שלישית, ליבון עליות המחירים בשוק הנדל"ן ובאג"ח הקונצרניות מעלה סיכון פיננסי.
יחד עם זאת אין לפסול כלל את הסיכוי לתוכנית הרכישות. גם יפן וגם הבנק המרכזי האירופאי, למרות התשואות הנמוכות, מבצעים או מתכוונים לבצע QE. התערבויות של בנק ישראל בשוק המט"ח ימשכו לפי הצורך.


מאקרו עולם.
בארה"ב נמשכת התרחבות מואצת בפעילות הכלכלית
הנתונים הכלכליים המתפרסמים בארה"ב ממשיכים להיות חזקים ולהצביע על התרחבות בפעילות. נתוני הצמיחה לרבעון השני עודכנו כלפי מעלה מ-4.0% ל-4.2%. שיעור הצמיחה הנומינאלית היה הגבוה ביותר מאז הרבעון הראשון של שנת 2006. גם הנתונים האחרים בארה"ב היו חזקים ברובם.
נתוני הכנסה פרטית הצביעו על המשך גידול בקצב התרחבותה. במיוחד בלט גידול מהיר במרכיב ההכנסה שנובע מסך השכר שמשולם במגזר הפרטי אשר צמח בשנה האחרונה בקצב דומה לממוצע של השנים 2005-2007.

אירופה ממשיכה לאכזב ומחכה ל-ECB
לעומת ארה"ב, מרבית הנתונים שפורסמו באירופה אכזבו סקרי הסנטימנט במדינות רבות הצביעו על ירידה בציפיות במגזר העסקי ובקרב הצרכנים.
השבוע תתקיים פגישת ה-ECB ממנה המשקיעים מצפים לשמוע על הרחבת הצעדים להקלה מוניטארית. האירו כבר נחלש בכ-5% ביחס לדולר, אך סך פוזיציות שורט על האירו נמצאת ברמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2012.

ברזיל נכנסה למיתון
כלכלת ברזיל נכנסה למיתון לאחר שהצמיחה בשני הרבעונים הראשונים של השנה הייתה שלילית, לראשונה מאז שנת 2009. המיתון בברזיל פוגע בסיכויים של הנשיאה המכהנת להיבחר מחדש בחודש אוקטובר ומעלה סיכוי למדיניות מרחיבה יותר מצד הבנק המרכזי. שני האירועים זוכים לתמיכה בשווקים הפיננסיים.


שווקים.
למרות השיא, שוק המניות האמריקאי עדיין אטרקטיבי להשקעה
לאחר ששוקי המניות רשמו עליות שערים חזקות בחודש אוגוסט, בעיקר השוק האמריקאי שהגיע לשיא של כל הזמנים, נשאלת השאלה האם לא הגיע זמן לממש. בסקירה הקודמת המלצנו להפחית פוזיציה מנייתית במדינות בהן המצב הכלכלי לא תומך במגמה חיובית במניות ובראשם במדינות אירופה.
במבט כללי, אם נבחן את היחס בין סך שווי שוק המניות העולמי לתוצר העולמי, עדיין לא הגענו לרמות שהיו לפני המשבר.
התייחסות פרטנית לשוק המניות האמריקאי מראה שלמרות שיא חדש במדד S&P500, היחס בין גובה המדד לסך רווחי החברות המרכיבות את המדד עדיין נמצא ברמות סבירות בהשוואה היסטורית.

הציפיות ל-QEבאירופה והחששות הגיאופוליטיים יצרו "ראלי" בשוקי האג"ח
בשבועיים האחרונים שוקי האג"ח הממשלתיות רשמו ירידות תשואות חדות, בעיקר במדינות המפותחות בהם התשואה הממוצעת ירדה לרמות הנמוכות ביותר אי פעם.
ירידה כה חדה בתשואות התרחשה על רקע הבטחתו של נגיד הבנק המרכזי האירופאי להשיק תוכנית תמריצים נוספת שתכלול רכישות האג"ח ובגלל עליית הסיכונים הגיאופוליטיים. עצם העובדה שתשואות האג"ח באירופה יורדות כל כך חזק מהווה סימן שהשווקים לא מאמינים שתוכניות הבנק המרכזי האירופאי יגרמו לשינוי בכלכלה ולעלייה באינפלציה. תוכניות ה-QE בארה"ב הובילו בשלב הראשון לעליית התשואות.

תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב מושפעות בעיקר מהגורמים החיצוניים, חלקם זמניים
האג"ח הממשלתיות האמריקאיות שמושפעות מההתפתחויות באירופה ומהאירועים הגיאופוליטיים באוקראינה רשמו ירידת תשואות, אך בשיעור נמוך יותר מאשר במדינות המפותחות האחרות. כתוצאה מזה, הפער בין תשואת האג"ח בארה"ב למדינות האחרות ממשיך לעלות ולהגביר את האטרקטיביות שלהן בעיני המשקיעים. ירידת התשואות באג"ח האמריקאיות הארוכות מתרחשת כאשר הציפיות להעלאת הריבית שם ממשיכות להצביע על אמצע 2015 כמועד הצפוי.
תשואות האג"ח האמריקאיות ירדו מתחת לתחזית הנמוכה ביותר בסקר בלומברג. השוק כמובן תמיד צודק ובכל זאת, אם הכלכלה האירופאית לא תגרום להרעה משמעותית בכלכלה האמריקאית והשפעת המתיחות הגיאופוליטית תחלוף, התשואות בארה"ב יעלו לקראת מועד העלאת הריבית.
לפיכך, התשואות הארוכות כעת מושפעות מאירועים בעלי אופי חולף אינן משקפות אפילו את תוואי הריבית אותו צופה ה-FED.

הריבית האפסית בישראל צפויה להמשיך לדחוף את התשואות למטה, בעיקר באמצע העקום
ירידת התשואות בישראל הואצה גם בגלל הורדת ריבית המפתיעה של בנק ישראל. ישנן מדינות רבות בעולם בהן הריבית נמצאת ברמה אפסית. בחלקן דירוג האשראי אף נמוך יותר מישראל. מלבד המדינות "המשבריות" באירופה ומלבד יפן, במדינות האחרות בעלות ריבית אפסית הגירעון התקציבי ויחס חוב לתוצר בדרך כלל נמוכים יותר מאשר בישראל, אפילו במדינות בהן דירוג האשראי נמוך מישראל.
השוק הישראלי, כמו במקומות האחרים בעולם בתקופה זו, לא דורש פרמיה לסיכון הגירעון. לדעתנו, על רקע הרעה במצב הכלכלי והחשש מאי עמידה במשמעת פיסקאלית ע"י מקבלי ההחלטות, הסיכון צריך לקבל "תג מחיר" מסוים.
במרבית המדינות בהן הריבית נמצאת ברמה אפסית, התשואה ל-10 שנים נמוכה יותר מאשר בישראל. במדינות אלה, תשואת האג"ח הממשלתיות האמריקאיות אינן מהוות מחסום לירידת התשואות הארוכות.