המכתבים השנתיים של באפט למשקיעים מהווים את מאגר המידע המשובח ביותר להבנת עולם השקעות. מכתבים שנתיים אלו רלוונטיים היום כמו שהיו רלבנטיים אז ויהיו כנראה רלוונטיים גם בעוד 10 שנים. אני נוהג לקרוא אותם באופן קבוע וכל פעם לומד משהו חדש, או מחזק ידע קיים.
במכתב למשקיעים משנת 1987, באפט מציין כי שבעת העסקים הגדולים ביותר של ברקשייר (ללא פיננסים) הרוויחו רווח תפעולי של 180$ מיליון ורווח אחרי מס של 100$ מיליון.
“by itself, this figure says nothing about economic performance. To evaluate that, we must know how much total capital – debt and equity – was needed to produce these earnings.”
כלומר באפט מרמז לנו, לבחון כמה מינוף נלקח על מנת להשיג את אותם רווחים, או במילים אחרות מהי התשואה על ההון המושקע (ROIC). בהמשך המכתב באפט מציין כי העסקים הללו כמעט שלא השתמשו בחוב ויוחסו להם בסה"כ הוצאות מימון של 2$ מיליון בלבד. כלומר כל ההון שייצר את הרווחים הללו הוא הון עצמי (m175$). אם נסדר את המספרים במשוואה, נראה כי עסקים אלו מייצרים תשואה מדהימה על ההון של 57% (57%=100/175) עם מינוף זניח. באפט מתגאה (בצדק) ואומר:
"You’ll seldom see such a percentage anywhere, let alone at large, diversified companies with nominal leverage.”
בהמשך המכתב, באפט מדגיש את החשיבות בנראות וביציבות של המודל העסקי:
"Experience, however, indicates that the best business returns are usually achieved by companies that are doing something quite similar today to what they were doing five or ten years ago. That is no argument for managerial complacency. Businesses always have opportunities to improve service, product lines, manufacturing techniques, and the like, and obviously these opportunities should be seized. But a business that constantly encounters major change also encounters many chances for major error. Furthermore, economic terrain that is forever shifting violently is ground on which it is difficult to build a fortress-like business franchise. Such a franchise is usually the key to sustained high returns.”
מיותר לציין שבאפט לא שינה את השקפתו ב-30 השנים האחרונות. פסקה זו עולה בקנה אחד עם אחזקותיו כיום, הכוללות בין היתר את: Coca-Cola, IBM, Moody's, Hershey ועוד.
עוד במכתב, באפט מפנה אותנו למחקר שנערך על ידי Fortune שמגבה את טיעוניו. גוף המחקר מצא כמה עובדות מעניינות:
• רק 6 חברות מתוך ה-1000 שנבדקו הניבו ROE (החזר השקעה ) ממוצע של מעל 30% (בין השנים 1977-1986).
• רק 25 חברות מתוך ה-1000 שנבדקו הניבו ROE ממוצע גבוה מ-20% ואין אף שנה מתחת ל-15% (בשנים הנ"ל).מתוך אותן 25 חברות איכותיות, פרט לאחת, כולן הניבו תשואת יתר על ה-S&P 500 בתקופה זו.לקחתי את אותם פרמטרים וערכתי את אותו סינון. להלן משוואות הסינון:
• ב- 10 השנים האחרונות 131 חברות מתוך 1500 שבדקתי הניבו ROE ממוצע > 30%
• ב-10 השנים האחרונות 289 חברות מתוך אותן 1500 חברות הניבו ROE ממוצע > 20%
• ב-10 השנים הללו אין אף שנה של ROE מתחת ל-15%.
•
52 חברות (מתוך ה-S&P 1500) עברו את הסינון, כאשר 88% מתוכן היכו את מדד ה-S&P 500 (בתקופה זו). ניתן ללמוד מזה כמה דברים:1. איכות החברות (הכללית) כמעט לא השתפרה ב-30 שנה האחרונות- 3.4% מהחברות עברו את הסינון ב-10 השנים האחרונות לעומת 2.5% (בין השנים 1977-1986).
2. שוקי ההון השתכללו עם השנים ועל מנת לייצר תשואה עודפת לא די בסינון פשוט. אם כי סינון פשוט כבר מביא ל-88%(!) אחוזי הצלחה.סל החברות שעברו את הסינון הניבו תשואה ממוצעת שנתית של 13% ב-10 שנים האחרונות, מול 5.4% של מדד ה-S&P 500, כלומר הדגש על חברות איכותיות מתורגם לתשואות עודפות משמעותיות לאורך זמן.כשמחפשים רעיונות להשקעה, כלי הסינון הוא היעיל והאובייקטיבי ביותר שקיים ומומלץ לעשות בו שימוש נרחב.
כעת, מתוך רשימה מצומצמת זו ניתן להמשיך לסנן ולהעמיק את הניתוח, כדי לזהות אילו חברות מסוגלות לשמר את אותן תשואות לאורך 10 השנים הבאות.
“We are quite content to hold any security indefinitely, so long as the prospective return on equity capital of the underlying business is satisfactory, management is competent and honest, and the market does not overvalue the business.” Warren Buffett, 1987 letter to shareholders.