שוב עולה הסיכוי להורדת ריבית. מיטב דש.

[ולרי.ס.]

עיקרי הדברים

· מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל שהיה הנמוך ביותר מאז שנת 2003 משקף חולשה בסעיפי צריכה שונים. במבט לעתיד, סביבת האינפלציה צפויה להיות מתונה באזור הגבול התחתון של יעד האינפלציה.

· בחודשיים האחרונים נרשמה ירידה חדה ביצוא התעשייתי. הירידה מתרכזת במספר ענפים בהם חברות גדולות מהוות משקל גבוה.

האינדיקאטורים האחרים שמתייחסים לפעילות המגזר היצרני היו דווקא חיוביים. אנו צופים שהיצוא ישתפר בחודשים הבאים.

· עלה הסיכוי להורדה נוספת של הריבית ע"י בנק ישראל. אולם, אנו מניחים שבמכלול השיקולים קיימת הסתברות גבוהה יותר שהריבית תישאר ללא שינוי. לנתוני התוצר לרבעון הראשון יהיה משקל גבוה להחלטה.

· החלה תזוזה בשתי החזיתות שהיו עד כה החסם להעלאת הריבית בארה"ב. אינפלציית הליבה עלתה מעל תחזית ה-FED והופיעו סימני שיפור בשוק הנדל"ן.

· באירופה נרשמה צמיחה שלילית ברבעון הראשון ב-6 מתוך 20 המדינות לגביהן פורסמו נתוני התוצר לרבעון הראשון. עובדה זו מעלה את הסיכוי לצעדי המדיניות המוניטארית המקלה ע"י ה-ECB.

· מספר התפתחויות חיוביות היו בשווקים המתעוררים בשבוע שעבר שכללו תוצאות הבחירות בהודו והעלאת הדירוג לפיליפינים. בסין הממשלה מגבירה תמריצים לכלכלה.

· זרימת כספים מצד המשקיעים הפרטיים, קרנות הפנסיה והבנקים מובילה לירידת התשואות בשוק האג"ח האמריקאי. כמו כן, גם סגירת פוזיציות שורט מגבירה ביקושים. נרשמה ירידה בהערכות הריבית ארוכת הטווח ע"י המשקיעים. אולם, התשואות הנוכחיות אינן משקפות הן את ההתפתחויות הכלכליות השוטפות והן את התחזיות לתוואי הריבית בטווח ארוך.

· בשבוע האחרון נרשמה ירידה משמעותית בשיפוע העקום השקלי. כמו כן, הוסיפה לרדת הפרמיה האינפלציונית לטווח הבינוני -ארוך.




מאקרו ישראל.

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש אפריל ב-0.1% לעומת התחזית שלנו לעלייה של 0.5%. סימנים מוקדמים לאפשרות של ההפתעה הופיעו בהיחלשות האינדיקאטורים השונים המשקפים את הצריכה הפרטית במשק ובדוחות המאכזבים של רשתות המזון והאופנה שהתפרסמו לאחרונה.
מדד אפריל היה הנמוך ביותר מאז שנת 2003. הפתיעו כלפי מטה לעומת התחזית שלנו סעיפי צריכה רבים אין ספק שיש בכך ביטוי לחולשה בצריכת הפרטית במשק.
האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עמדה על 1% בלבד וללא הדיור הייתה האינפלציה 0.6% בלבד.
בינתיים, מע"מ אפס לא מורגש במחירי השכירות שהיה צפי לעלייתן. סעיף הדיור עלה ב-2.3% ב-12 החודשים האחרונים לעומת 3.2% בחודש הקודם. מחירי הדירות בבעלות המשיכו לעלות גם בחודש האחרון ובסה"כ עלו ב-7.1% בשנה האחרונה לעומת 6.9% בחודש הקודם. אנו צופים שסעיף הדיור יתייקר בשנה הקרובה בכ-2.0%-3.0%
עיקר הירידה בסביבת האינפלציה בשנה האחרונה התרחשה בגלל הירידה בתרומת סעיף המזון והירקות והפירות.

במבט קדימה, אנו צופים שמדדי המחירים לחודשים מאי ויוני יעלו ב-0.1% כל אחד, בעיקר בהשפעת השינויים העונתיים. התחזית ל-12 החודשים הבאים עומדת על 1.2%.
יצוא הסחורות רשם ירידה חדה בחודשים האחרונים. ירידה זו די מפתיעה נוכח סימני התאוששות בכלכלות של שותפי הסחר העיקריות של ישראל. הירידה החדה נרשמה בעיקר בענפי התרופות, הכימיקליים והרכיבים אלקטרוניים וענף ציוד אלקטרוני.

מדוע, למרות הנתונים, יש סיכוי לצפות לשיפור ביצוא?
1. מדדי הייצור התעשייתי השתפרו מאוד בכל הענפים, למעט התעשייה המסורתית.
2. מדד מנהלי הרכש של בנק הפועלים עלה בחודש אפריל ב-2.5 נקודות ל-51.4 ולראשונה ב-12 החודשים האחרונים נמצא מעל הרמה של 50.
3. לפי הסקר של הערכת מגמות בעסקים, יש שיפור במדד הציפיות להזמנות ליצוא בענף התעשייה. גם בענף השירותים יש בסה"כ יציבות.
4. על פי אותו הסקר, ניכר שיפור בציפיות לגידול במספר המועסקים בענף התעשייה שלא היה נוכח אילו הייתה ירידה רוחבית חדה ביצוא.
בחזית הצריכה הפרטית בלט שיפור במדד אמון הצרכנים שהתפרסם בשבוע שעבר, כך שהחולשה בצריכה הפרטית שנרשמה לאחרונה לא מעידה בהכרח על הרעה במצבו של הצרכן.

שוב דילמת הריבית בישראל

בעד הורדת הריבית:
הפתעה במדד המחירים וירידה נוספת בסביבת האינפלציה.
הנתונים הכלכליים האחרונים, בעיקר נתוני הייצוא והצריכה הפרטית, היו חלשים למדי. בעניין זה, נתון הצמיחה ברבעון הראשון שיתפרסם ביום ראשון יהיה מאוד חשוב.
השקל שוב התחזק בשבוע האחרון ביחס לסל המטבעות כמעט לשיא של כל הזמנים.
סיכוי גבוה לצעדים מוניטאריים מקלים באירופה. כמו כן, איתותים מצד ה-FED שהריבית לא אמורה לעלות בקרוב.
בעד השארה ללא שינוי:
הריבית לא אמורה לרדת מתחת ל-0.5% ולכן הורדת ריבית בעוד 0.25% לא מתירה לבנק ישראל אמצעים מלבד צעדי הקלה כמותית. סביר מאוד שאחרי ההורדה הלחץ על השקל רק יתגבר כאשר בנק ישראל ימצא את עצמו "עם הגב אל הקיר".
מחירי הנכסים ממשיכים להתנפח. מחירי הדירות המשיכו לעלות בחודשים האחרונים. התשואות והמרווחים בשוק האג"ח, בעיקר הקונצרני, מתכווצים במהירות בלחץ של חיפוש תשואה ע"י המשקיעים.
ההצבעה בעד העלאת הריבית ע"י אחד מחברי הועדה המוניטארית לפני חודש לא "מסנדלת" אומנם את הועדה המוניטארית מפני הורדת ריבית נוספת, אך היא תקשה על ההחלטה.

מאקרו חו"ל.

ארה"ב
מתחילת החודש, כולל בשבוע האחרון, כ-70% מהנתונים הכלכליים העיקריים בארה"ב היו בהתאם לתחזיות או הכו אותן.
סוף כל סוף ראינו שיפור בנתוני שוק הנדל"ן. למרות שמדד למצבו של שוק הנדל"ן המתפרסם ע"י איגוד חברות הבנייה האמריקאיות היה נמוך מהתחזית, בנתוני התחלות ואישורי בנייה נרשמה קפיצה הרבה מעבר לתחזית.
מדד המחירים לצרכן וליצרן בארה"ב רשמו עלייה משמעותית בקצב השנתי. קצב האינפלציה עלה ל-2%, כאשר אינפלציית הליבה עלתה ל-1.8%, זאת לעומת התחזית של נגידי ה-FED לאינפלציית הליבה ברמה של 1.4%-1.6% בשנת 2014 שפורסמה בחודש מרץ. ההבטחות של נגידת ה-FEDלריבית נמוכה יכולות להתממש רק אם האינפלציה תישאר נמוכה.

לסיכום, הנתונים בארה"ב בסה"כ ממשיכים להצביע על המשך התרחבות בפעילות. בחזיתות שהיו בפיגור חלה עלייה במדד המחירים לצרכן והופיעו סימנים ראשונים של תחילת ההתאוששות בשוק הנדל"ן.

אירופה
הסיפור באירופה היה פחות משמח, במיוחד על רקע ירידה חדה בפרמיות הסיכון שהייתה לאחרונה. נתוני הצמיחה היו נמוכים מהתחזית (0.2% לעומת 0.4%), כאשר מתוך 20 המדינות לגביהן התפרסו הנתונים, ב-6 נרשמה צמיחה שלילית, כולל הולנד, פורטוגל, פינלנד ואיטליה. אלמלא גרמניה שצמחה בקצב של 0.8%, המשק האירופאי כולו היה רושם צמיחה אפסית או שלילית. עלה הסיכוי להתערבות הבנק המרכזי האירופאי. אולם, כפי שכתבנו בסקירות הקודמות, לבנק המרכזי האירופאי יהיה קשה "להכות" את הציפיות שנוצרו בשווקים ולכן יתכן ודווקא פרסום התוכנית יוביל לאכזבה מסוימת.
חדשות חיוביות בשווקים המתעוררים כללו תוצאות הבחירות בהודו בה ניצחה מפלגת אופוזיציה הנחשבת לרפורמיסטית והעלאת דירוג האשראי לפיליפינים ל-BBB. סין מכינה את המשקיעים להאטה בקצב הצמיחה ע"י העברת מסרים ע"י קובעי המדיניות וממשיכה לקדם רפורמות. הממשלה מנסה לתמרץ פעילות שלא באמצעות הרחבה פיסקאלית אלא ע"י כלים בשווקים.
יש לציין שמרבית הבורסות במדינות המתפתחות כבר מגלמות את החדשות החיוביות ונסחרות מעל המכפיל ההיסטורי שלהם.

שווקים.
הורדה אגרסיבית של התשואות תוך השתטחות העקום נמשכה בשבוע שעבר ביתר שאת. עיקר ההשפעה הייתה מארה"ב בה שוק האג"ח התעלם מכל נתון כלכלי חיובי והתרכז רק בנתונים השליליים.
אחד ההסברים להורדת התשואות מתייחס לאירועים באירופה, בה גדל הסיכוי להקלה מוניטארית כמותית ובאנגליה בה הבנק המרכזי דוחה בהסברים שונים את המועד של העלאת הריבית לכיוון 2015.
עוד הסבר להגברת הביקושים לאג"ח בארה"ב מתבסס על הגידול בגירעון האקטוארי של גופי פנסיה בגלל הירידה בריביות והקיפאון בשוק המניות מתחילת השנה. מצב זה דוחף אותם לרכוש אג"ח ארוכות כדי למנוע הרחבה נוספת של הגירעון.
גם התזרים שנובע מסגירת פוזיציות שורט או פוזיציות עם חשיפה נמוכה לשוק האג"ח שהיו בתחילת השנה בוודאי משמעותי.
אולם, מעבר ל-Money Flow שיכול להתהפך בקלות עם "החלפת הרוחות", מתרחש גם שינוי יותר פונדמנטלי בהערכות המשקיעים. בהשראת דוברים רשמיים של ה-FED הם מתחילים יותר ויותר לאמץ את הרעיון שגם אם הריבית תתחיל לעלות, בטווח הארוך היא תהיה נמוכה יותר ממה שהעריכו קודם.
חוזה הריבית לשנת 2019 שנסחר באזור של כ-4% במחצית השנייה של שנת 2013 ירד לאחרונה לרמה של 3.4%.
אם אכן ריבית ה-FED תגיע רק ל-3.5% בסוף מחזור ההעלאות ולא ל-4.0%, כפי שמעריכים נגידי ה-FED חברי הועדה המוניטארית בתחזיותיהם, תשואות האג"ח הארוכות צריכות להיות נמוכות יותר מהתחזית הקודמת.
אולם, גם בתרחיש של העלאת הריבית עד לרמה של 3.5% ולא 4.0% תשואות האג"ח ל-10 שנים אמורות להיות גבוהות יותר ברמה של כ-2.7%.

מלבד אותה הידיעה על החבר בוועדה המוניטארית של בנק ישראל שהצביע בעד העלאת הריבית, מרבית חדשות האחרות תמכו בירידת התשואות בשוק האג"ח המקומי – נתוני היצוא, השקל המתחזק וירידה בתשואות האמריקאיות שהיו הגורם המשמעותי ביותר שהשפיע על השוק המקומי.
עקום התשואות רשם ירידה חדה בתלילות (2Y/10Y מח"מ) של כ- 0.25% בחודש האחרון מתוכם 0.15% בשבוע האחרון. תשואות המק"מ לא השתנו, כך שלא מדובר במהלך שמוסבר ע"י התגברות הציפיות להורדת ריבית נוספת. אנו מניחים שפרסום מדד המחירים יגרום להורדה מסוימת של התשואות גם בחלק הקצר של העקום.
התפתחות נוספת באה לידי ביטוי בהמשך ירידה בציפיות האינפלציה, בעיקר בטווחים הארוכים. כפי שכתבנו בסקירה לפני מספר שבועות, אנו צופים שציפיות האינפלציה, במיוחד לטווחים הארוכים, ימשיכו לרדת בתהליך התאמה לירידה מבנית בסביבת האינפלציה בישראל. לאחר פרסום המדד תהליך זה צפוי להאיץ.
גם בחלק הקצר של העקום, בו עלו הציפיות בשבוע שעבר בעקבות פרסום פרוטוקול ישיבת הריבית בניגוד למשמעות הכלכלית שיכולה להיות לעלייה מוקדמת מהצפוי של הריבית, צפויה ירידה משמעותית בציפיות.