עיקרי הדברים

· על פי האינדיקאטורים השונים במשק, קשה לזהות מגמת האצה בפעילות, כפי שציין בנק ישראל בהודעת הריבית. נראה שהמשק ממשיך להתרחב בקצב יחסית יציב של כ-3%, כאשר הצריכה הפרטית נחלשת וענפי הייצור, הייצוא וההשקעות מתחזקים.

· נתוני התוצר לרבעון הראשון בארה"ב משקפים תופעה חולפת שהיא תוצאה של פגעי מזג האוויר. הנתונים השוטפים מציגים חזרה מהירה להתרחבות אחרי האטה בחורף.

· נתוני שוק העבודה האמריקאי משקפים שיפור ניכר בגיוסי העובדים. ירידה חדה באבטלה ובהשתתפות בכוח העבודה אינה תומכת בקיום פער גדול בין הצמיחה הפוטנציאלית לצמיחה בפועל ואמורה להטריד את הבנק המרכזי.

· מנגד, היעדר סימנים ללחצי שכר ועלייה באינפלציה, כפי שבאו לידי ביטוי בנתונים שונים, מאפשרים ל-FED לא לשנות לעת עתה את מדיניותו ואת תחזיותיו.

· האינפלציה הנמוכה באירופה והמשך התכווצות האשראי הבנקאי, למרות עלייה בביקושים, מעלים סיכוי לצעדי הקלה מוניטארית נוספים ע"י ה-ECB בישיבת הריבית השבוע.

· למרות עליות שערים בשוק המניות האמריקאי, תשואות האג"ח ירדו בשבוע שעבר. זאת כתוצאה מהבטחות ה-FED לריבית נמוכה, היעדר סימנים להתחזקות האינפלציה ובריחה לביטחון בעקבות האירועים באוקראינה. אנו מעריכים שהתשואות הארוכות בארה"ב יעלו בהמשך השנה.


מאקרו ישראל.
על פי הנתונים הכלכליים הרבים שהתפרסמו במשק בשבוע שעבר קשה להצביע באופן ברור על הסימנים של האצה בפעילות המשק, עליהם דיבר בנק ישראל בהחלטת הריבית, אלא יותר על יציבות בקצב הצמיחה תוך שינוי מסוים בתמהיל. מוקדי הצמיחה עברו מהצריכה הפרטית לייצור והיצוא. במיוחד בולט שיפור בייצור התעשייתי, למעט בענפי טכנולוגיה מסורתית, כאשר השיפור העיקרי נובע מהפעילות בענפי טכנולוגיה עילית.

סימני של האטה בצריכה ניתן למצוא ב מעבר מצמיחה בהובלה של הצריכה הפרטית לצמיחה שמונעת ע"י המגזר העסקי ניתן לראות בצמיחה של המסחר הקמעונאי שהתמתן והתייצב בחצי השנה האחרונה, בהאטה בקצב הצמיחה כמעט בכל הקטגוריות במכירות ברשתות השיווק במהלך השנה האחרונה, בנתוני המכירות בכרטיסי אשראי שהתפרסמו בשבוע שעבר בהן בולטת ירידה ברכישות מוצרי המזון.

מצבו של שוק העבודה לא יכול להסביר את החולשה בצריכה הפרטית. נתוני שוק העבודה הצביעו על ירידה נוספת בשיעור האבטלה בקרב גילאי 25-64 לרמה של 5.1% ברבעון הראשון, אך זאת תוך קפיצה חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ב-0.8% תוך רבעון אחד לשיא מאז החל הסקר החדש. יתכן שהצריכה במשק מושפעת יותר מהסנטימנט, כפי שמראה מדד הסנטימנט הצרכני שנמצא ברמה נמוכה.


מאקרו חו"ל.
הנתונים בארה"ב היו טובים ואפילו טובים מאוד. כ-70% מהנתונים שפורסמו בארה"ב בשבועיים האחרונים הכו את התחזיות ובמחציתם נעשה עדכונים כלפי מעלה בנתון של התקופה הקודמת.

באשר לאכזבה העיקרית של נתוני הצמיחה לרבעון הראשון, שעלתה ב-0.1% בלבד לעומת הציפיות לצמיחה של 1.2%, צריך לציין שכאשר יש אירועים לא שגרתיים שמשפיעים על ההתפתחויות הכלכליות, כגון מזג האוויר, איכות התחזיות יורדת משמעותית. החורף האחרון היה החורף השלישי הקר ביותר בארה"ב בשישים השנים האחרונות. בנוסף, היו בתקופת החורף 4 סערות גדולות, שיא של שישים שנה.

בחינת נתונים כלכליים שוטפים שונים מראה בבירור שבחודשי החורף הייתה רק סטייה ולא שינוי המגמה. דפוס זהה של נפילה בפעילות בחודשים ינואר ופברואר ושחזור מהיר במרץ נמצא בנתונים של המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי, במכירות מכוניות, בשעות עבודה, בהספקת מוצרי השקעה לחברות וכו'.

בחודש אפריל נוצרו הרבה יותר משרות מהצפוי (288 אלף לעומת הציפיות ל-21. הנתונים לחודשיים הקודמים עודכנו כלפי מעלה ב-36 אלף משרות. שיעור האבטלה ירד בחדות מ-6.7% ל-6.3%, אך זאת תוך ירידה מקבילה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה אשר חזר לרמתו של חודש אוקטובר. אילו בחודשים הבאים שיעור ההשתתפות ימשיך לרדת במקביל לירידה בשיעור האבטלה, כפי שהיה עד לפני חצי שנה, ה-FED יצטרך לחשוב טוב האם אותו פוטנציאל לא מנוצל בשוק העבודה, עליו דיברה הנגידה, באמת מספיק גדול ומצדיק החזקת ריבית נמוכה לאורך זמן.

נתון שתומך בטענת הנגידה האמריקאית לגבי פוטנציאל לא מנוצל בשוק העבודה הינו העובדה שהשכר עולה עדיין בקצב מתון. קצב עליית השכר לשעה עמד בחודש אפריל על 1.9%, בדומה לחודש הקודם.

עוד סימן להאצה אפשרית בעליית השכר ניתן למצוא ביחס בין מספר המובטלים למספר משרות פתוחות אשר ירד מ-7 בשיא המשבר ל-2.4 בחודשים האחרונים, זאת לעומת הרמה הנמכה ביותר של כ-1.5 שהייתה לפני המשבר. ליחס זה יש השפעה על לחצי השכר.

האם הבנק המרכזי האירופאי יכריז על התוכנית להקלה כמותית בישיבתו שתתקיים השבוע?
בהקשר זה נציין שני נתונים כלכליים חשובים שהתפרסמו באירופה. קודם כל, האינפלציה באירופה נותרה נמוכה ברמה של 0.7%, מה שמשאיר על השולחן אופציית ההתערבות של ה-ECB.
שנית, סקר הרבעוני של האשראי הבנקאי באירופה גילה שחל גידול ניכר בביקוש לאשראי הן מצד המשקי בית והן מצד העסקים. אולם, שינוי בביקוש לא גרם בינתיים לגידול באשראי בפועל אשר המשיך להתכווץ. מצב זה תומך בהתערבות של הבנק המרכזי כדי להניע מתן אשראי ע"י הבנקים.


שווקים.
על פי התנהגות השווקים, האפיקים השונים מפרשים את הנתונים הכלכליים בארה"ב בצורה שונה. בעוד שוק האג"ח התמקד בנתונים השליליים ורשם ירידת תשואות בסיכום השבועי, שוק המניות בסה"כ עלה וכך בפעם הראשונה מאז תחילת השנה השתבש הקשר "הנורמאלי" בין שני השווקים.

כנראה שההסבר לסתירה זו בין האפיקים נעוצה במסרים המועברים ע"י ה-FED אשר גם בשבוע האחרון חזר על כוונתו לשמור על ריבית נמוכה אחרי הפסקת הרכישות. המסר המועבר ע"י ה-FED קיבל חיזוק מהיעדר לחצי האינפלציה, למרות שיפור בנתונים הכלכליים, כפי שעלה ממספר רב של מדדי האינפלציה השונים שהתפרסמו בשבוע שעבר.

אנו מעריכים ששיפור בכלכלה האמריקאית ובשוק העבודה, כולל ירידה באבטלה ועלייה בשכר, יהיה מספיק מהיר כדי שהבנק המרכזי יצטרך לבחון בחודשים הבאים את התוכניות שלו. לפי הערכתנו, הסיכוי שהריבית תעלה כבר במחצית הראשונה של שנת 2015 (כפי שאמרה הנגידה האמריקאית במסיבת העיתונאים אחרי החלטת הריבית הקודמת) די גבוה. סיכוי זה לא משתקף בתשואות האג"ח הארוכות. בהתאם לכך, אנו צופים עלייה בתשואות האג"ח האמריקאיות בהמשך השנה.


אחת המגמות הבולטות של השבוע שעבר הייתה תחילת ירידה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק.
האם קיימת הצדקה לירידה בציפיות האינפלציה?

הפרמיה האינפלציונית הגלומה בשוק האג"ח שבאה לידי ביטוי בפער בין ציפיות האינפלציה לטווח הארוך לבין האינפלציה בפועל נמצאת ברמה די גבוהה בשנתיים האחרונות של כ-0.7%, זאת לעומת הפער שלא עלה על כ-0.4% בין השנים 2007-2012, למעט התקופה הקצרה בשיא המשבר.
התרחבות הפער בין ציפיות האינפלציה לאינפלציה בפועל התרחשה בעקבות הירידה החדה בסביבת האינפלציה. האינפלציה הממוצעת בשנתיים האחרונות עומדת על 1.6%. היא לא עלתה כמעט אף פעם מעל הרמה של 2%. לעומת זאת, בשנים 2009-2011 האינפלציה עמדה בממוצע על 3.2% וכמעט אף פעם לא ירדה מתחת ל-2%.
לעומת זאת, ציפיות האינפלציה לטווח הארוך הגלומות בשוק האג"ח ירדו בתקופות אלו בשיעור קטן מ-2.6% ל-2.5% בממוצע וכעת הן עומדות על כ-2.35%.
נשאלת השאלה האם ירידה באינפלציה בישראל הינה אירוע פרמננטי ומצדיקה ירידה מקבילה בפרמיה האינפלציונית?

1. נציין שהאינפלציה הנמוכה קיימת כבר תקופה די ממושכת של קרוב לשלוש שנים ולא כאירוע חולף וקצר טווח.
2. נושא יוקר המחייה עלה לסדר היום של הציבור וקובעי המדיניות וכנראה זאת לא תהיה תופעה זמנית.
3. סביבת האינפלציה בעולם צפויה להישאר נמוכה יחסית ולעלות במתינות עקב התאוששות איטית בכלכלה ועודפי כושר ייצור גבוהים.
4. התחזקות השקל שמושפעת מגורמים מבניים ארוכי טווח, כגון זרימת הגז או עוצמת ענף הטכנולוגיה בישראל, פועלת לירידת המחירים.
5. זרימת הגז המקומי, מעבר להשפעתה על שע"ח, צפויה גם לגרום להוזלת העלויות המקומיות של מקורות האנרגיה ולהשפיע גם על יתר העלויות בשרשרת הייצור.
6. חלק מהסיבות לעליות חדות במחירי הסחורות, בעיקר סחורות האנרגיה, שהובילו לקפיצה באינפלציה, כפי שהיו לפני מספר שנים, נחלשו.
7. הגל הגדול של העליות במחירי הדירות נמשך כבר יותר מחמש שנים וסביר להניח שמתקרב לקיצו, כולל מחירי השכירות המשתקפים במדד המחירים.
8. המרחב להקלה נוספת במדיניות המוניטארית כמעט הצטמצם. סביר יותר שהמדיניות בעתיד תהיה מהדקת יותר מאשר מרחיבה יותר.


סיכום.
הסיכוי לעלייה חדה בסביבת האינפלציה בשנים הקרובות הינו יחסית נמוך. הפרמיה האינפלציונית יחסית גבוהה בהשוואה לאינפלציה בפועל מעניקה כרית בטחון מספקת מפני הפסדים באג"ח השקליות ביחס לאפיק הצמוד. כמו כן, גם אם האינפלציה תחזור לרמות גבוהות יותר, כפי שהיה לפני שלוש שנים, ניסיון העבר מראה שציפיות האינפלציה הארוכות אמורות לעלות בשיעור הרבה יותר מתון מאשר עלייה באינפלציה בפועל, מה שמצמצם את ההפסד הפוטנציאלי בהעדפת האפיק השקלי על פני האפיק הצמוד.