זרקור: סקורפיו אגח א

[pirate]

סקורפיו נדלן היא חברת נדל"ן (שאמור להיות מניב, אך הוא לא כל כך) שנקלעה לסערה בשנת 2009. בעל הבית הוא לא כל-כך אמין בעיני, אך לא יותר גרוע מהממוצע. החברה נכנסה להסדר וכרגע מצבה ברמת הסולו הוא כדלקמן:-

חוב לבנקים: כ-300 מליון שקל.
חוב לאג"ח: כ-350 מליון שקל.

הון עצמי: "רשום" כ-200 מליון שקל.

כל ההלוואות המשמעותיות של החברה הן Non-Recourse (והחברה כבר רמזה כי אינה מתכוונת לשלם על פרויקטים מפסידים). בהסתמך על ההודעה הנ"ל, אני מניח שכל הסדר על נכס לא מניב ייצור יתרון כלשהו לחברה ולכן לצורך שיערוך ריצפה נתעלם מפרויקטים אלו (מניח ששווים אפס ואם תהייה הפתעה, רק לטובה).

הנכסים שכן ניתן לתת להם ערך הם:

קניון/משרדים SAZKA בצכיה:
הקניון בתפוסה של 92% (חצי שנה לאחר פתיחה) ולכן קניון מוצלח ולכן סביר שהמשרדים בצמוד לו יהוו אטרקצייה מסוימת. כרגע משוערך הפרויקט ב-950M שקל (המשרדים עדיין לא ממש פעילים) והקניון בפעילות השכרה חלקית ומול שווי זה ה-NOI הוא לערך 5%. השיערוך סביר בעיני, אך אקח מרווח ביטחון של 80 מליון שקל ואניח 870 מליון שקל שווי. החוב מול הפרויקט הוא כ-450 מליון שקל ואחוז ההחזקה הוא 40% ולכן ניתן לפרויקט שווי של כ-170 מליון.

פרויקטי דירות:
רוב פרויקטי הדירות של החברה מחורבנים לחלוטין (למרות שרוב ההפסד כבר נרשם - ולכן סביר תזרים חיובי) למעט פרויקט Park-Avenue (א,ב) שהחברה מעריכה כי תכיר בגינו בסופו של יום ברווח של כ-100 מליון ש"ח. כיוון שהפרויקט נראה כי מוכר טוב (על הנייר לפחות), נניח לצורך השיערוך שווי של 90 מליון ש"ח.

פרויקט FONTAKA:
החברה דיווחה על משא ומתן מצקדם למכירת האדמה ב-2 מליון $ + 10% מהחברה הרוכשת. האדמה משוערכת ב-40 מליון ש"ח ולי אין מושג ירוק על החברה הרוכשת ולכן אניח (כולל הסתברות לביצוע העיסקה) שווי של 20 מליון שקל.

מזומן: כ-100 מליון ש"ח.


בסך הכל שווי רצפה מצטבר לכ-380 מליון שקל. אם יחוסר חוב הבנקים בסולו, ייותר כ-80 מליון שקל על חוב של כ-360 מליון שקל (פארי 119) משקף שווי רצפה של כ-27 אגורות לאגח.

בניתוח תזרימי מול מזומן בקופה (ברמת הסולו) לא נראה כי תהייה לחברה בעיה לשלם עד סוף השנה השלישית (2012, 2013, 2014) ובתקופה זו יקבלו המחזיקים כ-40 אגורות.

כעת נשאלת השאלה כמה מההון העצמי הוא אכן "הון עצמי". האם נייר בעל שווי רצפה של כ-27 אגורות, עם סבירות גבוהה מאוד לקבלת 40 אגורות במשך 3 שנים והון עצמי רשום של כ-200 מליון שקל (כ-15% מהמאזן) הוא נייר הראוי לקנותו ב-60 אג'?

התשובה איננה חד משמעית ובסיכומו של יום אני החלטתי לקנות מעט מאוד באזור 56 אגורות (במטרה לעקוב).


סיכום: אג"ח בסיכון גבוה מאוד, עם משוואת סיכון-סיכוי לא חד משמעית - לשיקולכם.


אשמח פה למידע נוסף שאולי פיספסתי, שיטה את התוצאה לכיוון החיובי או השלילי.


בברכה,

[udiwe]

שלום PIRATE,

עוד אג"ח במעקב ארוך עם בעל בית עשיר בסימן שאלה (?).
אשמח להתעמק בדוח השנתי, בינתיים 2 הערות קצרות:
1. אני נזהר מאד מחברות שהוצ' ההנהלה וכלליות עולות על ההכנסה. ועוד לא אמרנו מילה על הוצ' ישירות, כמו גם הוצ' מימון וכמובן ירידת ערך. בקיצור, עשרות מליוני הפסד בכל רבעון.
2. אני מכיר, מעריך ומוקיר את הדח"צ החדש שאך הצטרף. הלוואי שיצליח בתפקידו. בינתיים, אקווה שיסתדר בין עדת הכדורגלנים לשעבר וכמובן נשות הכדורגלנים !!

בברכה,
אודי

[pirate]

אהלן,

תודה על התגובה.
ראשית, נראה שאתה מכיר את החברה הרבה יותר טוב ממני. אינני מכיר את הדירקטורים (ולא את הכדורגלנים ונשותיהם ...).

אכן, הניתוח בוצע יותר בראייה נכסית ופחות בראייה תזרימית (בגלל הקופה הגדולה). אולי התרשלתי שלא בדקתי לעומק, אחזור ואבדוק ואפרסם אם יהייה לי משהו חדש לאמר.


בברכה,

[pirate]

הי udiwe,

קצת קשה לבסס "הכנסה" בחברה יזמית (וזה מה שסקורפיו בעיקרה) שכן הכרה ברווח/הפסד הם נגזרות זמן שונות. מה שכן ניתו לעשות זה פשוט להסתכל על התזרים הכולל של החברה המאוחדת (שהרי ה"הון העצמי" הוא חיובי ולכן נשאלת רק שאלת התזרים). שים לב שהקניון+משרדים רק החלו לפעול ב-Q3 ואינם מדווחים במלוא ה-capacity המסתמן.
החלטתי בפשטות לבחון את התזרים הכולל של החברה המאוחדת. התזרים אמנם מכיל הלוואות זמן קצר (מהחברה ואל החברה) אך בעיקרון נראה כי החברה מתקרבת לאיזון תזרימי (ובהשוואה לתזרים שלילי של 40 מליון שקל בחצי השנה הראשונה של 2011 זהו שיפור משמעותי). נראה לי שעם כניסת הקניון+משרדים לפעילות מלאה תראה תזרים חיובי. האם חיובי מספיק? - זו שאלת מליון הדולר.

בברכה,

[udiwe]

שלום PIRATE,

ברור, בכוונה הטלתי זרקור על ההקבלה האבסורדית בין הכנסה להוצ' הנהלה (כמאפיין את כל הרבעונים ב-2011) כדי להעצים את הסכנה שציינת אתה.
בכל מקרה, יש לנו זמן קצר לפני שנתעמק בדוחות רווח והסבר של סוף השנה.
לגבי ההון העצמי החיובי שציינת (200 מ'), ראוי להדגיש כי זה "הושג" רק עקב נכונות ה"גביר" להמיר הלוואות לשטר הון. צעד יפה והוגן שמעלה את האמון בגביר.
לגבי התזרים, "ניטרול" הוצ' מימון (בינתיים) עוזר לאיזון. אני מקווה שהתזרים התפעולי יעזור כאשר המימון יצטרך להגיע אליך.

בברכה,
אודי

[pirate]

ראשית, החברה מדווחת על חתחמת חוזה Fontaka עם חברה שוודית (זה עוזר לאמינות) בתנאים:
א. 2M$
ב. 20MSEK = כ-3M$ סחיר.
ג. תשלום 8M$ בארבעה תשלומים (ריבית 12%, שיעבוד על הנכס).
בסה"כ נראה שניתן לשערך כ-12M$ == 40 מיליון שקל. נוסיף 20 מליון שקל על התזרים הראשוני.

נראה שהחברה מצליחה לסגור את הפיאסקו של נדלן יזמי ברומניה וסוגרת את הפרויקט היחיד שם עם תזרים צפוי של כ-8M שקל בשנה (4 שנים). החברה ממשיכה עם גל ההצלחה בפרויקט יזמי באוקראינה (ופותחת שלב ג של פיתוח). שלב ב מוכר כמו לחמניות חמות (50% מהיחידות נמכרו בשנה ופתיחת שלב ג מצביעים על ההתקדמות הנאה). נקבל את השיערוך הראשון של החברה ונוסיף לתזרים הראשוני 10M ש"ח.
שלב ג מאוד התחלתי. החברה צופה רווחים של 45 מיליון ש"ח, בגלל השלב בפיתוח, אנו נוסיף שקול תזרים של 5M ש"ח.
הקניון SAZKA נראה (על הנייר) מצליח למדי, אך כך גם הונח בשלב הראשוני. ניתן לו לרוץ קצת לפני שיערוך נוסף - אין עדכון.

בנוסף, החישוב הראשוני, הזנחתי בניין משרדים Bema (פולין) שהשתפר פלאים (מכל הבחינות - NOI, תפוסה) ולכן ניתן לו שיערוך שווי 10M שח (מזרים כ-1.8M ש"ח בשנה NOI נותן שיערוך של כ-23M פחות חוב של 13M ש"ח).


בכלליות ניתן לראות שיפור רב בפעילות והתחושה היא של פעילות חיובית, תוך מתן ערך מוחשי לנכסים על הנייר מה שגורם לי להרגיש נוח להוסיף 20M ש"ח שקול תזרים על FONTAKA, להוסיף 15M ש"ח שקול תזרים על ייזום דיור ולהוסיף 10M ש"ח שקול תזרים על Bema. תוספת של 45M ש"ח המעלה את רצפת האגח ל-40 אגורות לשקל (עדיין נסחר ב-60).

לשיקולכם.

בברכה,

[pirate]

הי,

היה מי שטען נגדי שהעבודה שעשיתי להלן אינה יסודית מספיק ואינה מציגה את המציאות כפי שהיא (שמו שמור במערכת - האמת היא, מישהו שמכיר אותי וקורא את הכתוב).
האמנתי שההשמטות שביצעתי הן דו כיווניות ולא גדולות במיוחד (החברה בעלת הרבה מאוד נכסים). עם זאת, החלטתי לבחון את הטענה ולעשות ניתוח יותר מדוקדק.
מהניתוח יוצא כי תזרים+מזומן בארבע השנים הקרובות בסנאריו "פסימי ריאלי" הוא כ-330 מליון ש"ח. ההון העצמי ה"פסימי" (מחקתי כל מה שאפשר למחוק) יוצא כ-40- מליון (עבור המחיר בו נסחר האגח, כ-200- עבור פארי). הייתי אומר שהתזרים מספק עד לשנת 2015 וההון העצמי "לא רע", יחסית ל-wc סנאריו (אם ההון יישאר שלילי, גם המחזיקים וגם הבנק יקבלו על הראש, לא רק מחזיקי האגח), לכן הניתוח המדויק דווקא מצביע על מאזן סיכוי-סיכון טוב למדי (לא מזהיר mind u). לשיקולכם ובמידה. אני אישית הגדלתי מעט ב-64.

בברכה,

[rema1]

פיראט היקר,

אתה תמיד יסודי LOL


תודה
המשך יום נעים
Rר

[rema1]

dear pirate
סקורפיו - כל החברה זה פאיסקו אחד גדול.
לא הייתי שמה ש"ח 1 LOL
זה לשים על קרן הצבי אתה מסתכן ברמות אתה.....
יותר גרוע ממני וזה כל היופי LOL
Rר

[pirate]

עדכון,

לאחרונה דווח כי בעל הבית השלים קנייה של 100M אגח בשוק (שליש סידרה - שמונחתת לחוב הראשי במקרה של הסדר). זה משפר את מצב האגח מאוד.

עם זאת, הקניות בוצעו באמצעות צד שלישי ולכן לא דווחו לבורסה.
מהלך עסקי נבון, האם הוא גם אתי?

יצויין כי מחזורים גדולים ממשיכים לעבור באגח.


בברכה,