עיקרי הדברים

• אנחנו מעריכים שהריבית של בנק ישראל תישאר ללא שינוי לפחות עד המחצית השנייה של שנת 2014.
• אנו מעריכים שלא צפויה התערבות משמעותית בשוק המט"ח ע"י קובעי המדיניות בישראל והסיכוי להצבת רצפה לשע"ח הינו נמוך.
• אימוץ כלל ההוצאה הממשלתית החדש יחייב קיצוץ עמוק יותר בתקציב לשנים הבאות. ניסיון העבר מלמד שהגידול המשמעותי ביותר בתקציבים בשנים האחרונות היה דווקא במשרדים האזרחיים ולכן הם יספגו גם את רוב הקיצוץ.
• מדדי מחירי היצוא של ענפי טכנולוגיה נמוכה ירדו לעומת עלייה במחירי היצוא בענף טכנולוגיה עלית. רווחיות נמוכה מעמידה אתגר קשה בפני הענפים הללו נוכח התחזקות השקל.
• במקביל לירידה בקצב המשכנתאות, ניכרת עלייה בפיגורים בתשלומי המשכנתא.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להשתפר במהירות.
• שוק העבודה היפני משתפר. הצריכה ממשיכה לגדול.
• חוזי הריבית בארה"ב מגלמים גידול בהסתברות לעלייה מוקדמת בריבית לעומת תחזיות ה-FED.



מאקרו ישראל

כצפוי, בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי ושיפר את תחזיות הצמיחה. בנק ישראל לא הוסיף מידע לגבי כיוונה העתידי של המדיניות המוניטארית לאחר ה-Tapering בארה"ב, למרות שבראיונות שנתנו הנגידה ובכירים נוספים בבנק לפני ההחלטה בארה"ב הם ציינו את האירוע כנקודת מפנה במדיניות המוניטארית בעולם, כולל של בנק ישראל עצמו. אנחנו מעריכים שהריבית תישאר ללא שינוי לפחות עד המחצית השנייה של שנת 2014.

השקל התחזק מול סל המטבעות לרמה שלא נראתה מאז תחילת שנות האלפיים. התרחשויות אלו עוררו שוב קריאות לנקיטת צעדים ע"י קובעי מדיניות. לאחר התבטאויות של שר האוצר לפני כחודש על תכנון צעדים להיחלשות השקל בשיתוף עם בנק ישראל, שוק המט"ח נמצא בהמתנה להתערבות כלשהי. להערכתנו, קיים סיכוי נמוך לצעדים משמעותיים כלשהם של משרד האוצר או בנק ישראל לשינוי כיוונו של השקל.

הצבת ריצפה לשע"ח, בדומה לצ'כיה, עליה דובר רבות בשבוע שעבר, לא נראית לנו כאפשרות ריאלית. מצבה הכלכלי של צ'כיה שונה מאוד ממצבה של ישראל. לכן, המהלך שהיא עשתה זכה לתמיכה של קרן המטבע. צ'כיה נמצאת בגירעון כרוני בחשבון השוטף (ישראל בעודף), הצמיחה הכלכלית בצ'כיה שלילית כבר 7 רבעונים רצופים (ישראל צומחת), האינפלציה קרובה ל-0% (בישראל קרובה לאמצע היעד) ושיעור האבטלה בצ'כיה נמצא בעלייה מתמדת (בישראל בירידה). כמו כן, משקיעים זרים מחזיקים יותר מ-30% מהחוב של צ'כיה, לעומת כ-10% בלבד (שקל +מט"ח) של ישראל. לכן, המהלך מסוג של הצבת רצפה לשע"ח בישראל לא יתקבל בהבנה ע"י מוסדות פיננסיים בינלאומיים.
בשבוע שעבר פורסם על שינוי כלל ההוצאה הממשלתית בו נעשו שני שינויים עיקריים לעומת הכלל הישן. ראשית, בוטל הקשר בין גידול בהוצאה ממשלתית לצמיחה במשק. בנוסף, הוצב יעד חדש של יחס חוב לתוצר ברמה של 50%, לעומת היעד הקודם של 60%. על פי הכלל החדש, תגדל ההוצאה הממשלתית בשנת 2015 בשיעור של 2.6% לעומת 4.0% לפי הכלל הקודם. אימוץ הכלל החדש יחייב את הממשלה להגדיל קיצוץ בתקציבה לשנת 2015. במקום הקיצוץ של כ-5 מיליארד ₪ שנבע מהחריגה מהכלל הישן, הממשלה תצטרך לקצץ כעת כ-8-10 מיליארד ₪.

בשבוע שעבר התפרסם מדד מחירי היצוא והיבוא הרבעוני שמשקף תנאי הסחר של ישראל. המדד משקף את המחירים הדולריים ולכן אינו מושפע משע"ח. לכאורה, מדד מחירי היצוא נותר יחסית יציב בשנתיים האחרונות. אולם, פילוח המחירים על פי עוצמת הטכנולוגיה של התעשייה חושף שבשעה שמחירי היצוא של ענפי טכנולוגיה עילית עלו, בשאר התעשיות מחירי היצוא נמוכים כעת לעומת סוף שנת 2011.
למעשה, בתעשיות בהן רווחיות נמוכה לעומת תעשיית טכנולוגיה עילית, מחירי היצוא ירדו. התחזקות השקל מכווצת עוד יותר את שולי הרווח של תעשיות אלה ומהווה איום על קיומם.

לפי הדיווחים של בנק ישראל, כמות המשכנתאות ירדה בחודש נובמבר בכ-15% לעומת הממוצע של השנה האחרונה. נקודה נוספת שעולה מדיווחי הבנק, הייתה עלייה בפיגורים בתשלומי המשכנתא שהתחילה באמצע השנה. אולם, רמת הפיגורים עדיין לא הגיעה לזאת שהייתה בשנת 2012 ולכן מוקדם להסיק שמדובר בסימן של הרעה במצבם של רוכשי הדירות.

מאקרו חו"ל

רכישות מוצרי בני קיימא בארה"ב עלו מעל התחזיות ומצביעות בבירור שחברות ופרטים יוצאים מהקפאה ומתחילים להקצות יותר כסף להשקעות ולרכישת מוצרים.
הנתונים שמתפרסמים ביפן ממשיכים להצביע על שיפור במרבית הפרמטרים בכלכלה. מדד המחירים לצרכן עלה בשנה האחרונה בשיעור של 1.5%, זאת לעומת הירידה של קרוב ל-1% שהייתה רק בחודש מרץ. נציין עוד התפתחות חיובית שמסתמנת ביפן. לאחר מגמה ארוכת שנים של ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, חל השנה גידול בהשתתפות. שינוי זה חשוב במיוחד ליפן שמתמודדת עם האתגר של התכווצות האוכלוסייה.


שווקים

למרות הנתונים הכלכליים החיוביים, תשואות האג"ח האמריקאיות מטפסות באיטיות רבה, בוודאי בהשוואה לתגובות עצבניות שנרשמו בחודשי הקיץ. השוק הפנים את הבטחת ה-FED לא להעלות את הריבית לאורך זמן. יחד עם זאת, שיפור בכלכלה מתחיל להשפיע על הערכות הריבית. תחזיות הריבית מתחילות לעלות, כפי שניתן לראות בתרשים מטה המציג את ההסתברות עליית הריבית בסוף שנת 2014, לפי החוזים.

ציפיות להורדת הריבית בשוק האג"ח כבר כמעט התאדו. הריבית לשנה בעוד שנה מגלמת ריבית בנק ישראל ברמה של כ-1.25% והריבית לשנה בעוד שנתיים ברמה של כ-2.0%, בדיוק בהתאם לתחזיות בנק ישראל שפורסמו בשבוע שעבר. לפיכך, החלק הקצר של העקום החל להתאים את עצמו לשינוי בהערכות הריבית.

הפער ביו ציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים-בינוניים לבין הארוכים נותר נמוך.

תוואי הריבית של בנק ישראל, לפיו הריבית תעלה לרמה של 1.25% בסוף שנת 2014, לרמה 2.0% בסוף שנת 2015 (בהתאם לתחזית בנק ישראל) ואח"כ בקצב של 1% בשנה תגיע לרמה של 5.0% (ריבית של 5% משקפת ריבית ריאלית של 3% בהתאם לתחזית הצמיחה הריאלית ארוכת הטווח במשק). לפי תוואי זה, התשואה המחושבת של האג"ח ל-10 שנים (נגזרת מהמכפלה של הריביות השנתיות) אמורה לעמוד על כ-3.8%.
לפי תוואי אגרסיבי יותר, במסגרתו הריבית עולה ל-1.5% בסוף שנת 2014 ול-2.5% בסוף שנת 2015, תשואת האג"ח הנגזרת ל-10 שנים אמורה לעמוד על כ-4.0%.
התשואה הנוכחית של האג"ח ל-10 שנים (סינטטי) עומדת על כ-3.7%. לפיכך, התשואה עדיין נמוכה במקצת משווי המשקל על פי תוואי הריבית החזוי כעת.

אג"ח קונצרניות

אם שוק הקונצרני האמריקאי הגיב חיובית לעליית התשואות הממשלתיות בעקבות שינוי מדיניות ה-FED, כאשר מדדי האג"ח בדירוג השקעה אף עלו לעומת הירידות באג"ח הממשלתיות, בשוק הקונצרני המקומי ירידות שערים בשוק הממשלתי לא פסחו על האג"ח הקונצרניות.

מדד תל בונד 60 איבד כבר כ-1.3% מהשיא. לא מדובר כאן בהזדמנות חד פעמית, אך למשקיעים שמעוניינים להגדיל חשיפה לאפיק הקונצרני בדירוגים גבוהים נוצר עיתוי נוח יותר. מבין מדדי התל בונד, אנו מעדיפים חשיפה לאפיק הקונצרני באמצעות מדד תל בונד 40. מדד זה מפוזר בין מספר רב של אג"ח לעומת תל בונד 20. המרווח הממוצע של המדד עלה בשיעור ניכר בתקופה האחרונה.

עוד ענף שהופך לאטרקטיבי קצת יותר הינן אג"ח הבנקים, בהן נפתחו המרווחים בעיקר בכתבי ההתחייבות.