עיקרי הדברים:
• הגידול בסך השכר במשק נמצא במגמת ירידה, מה שצפוי למתן את הביקושים והלחצים להעלאת המחירים.

• לפי דבריה של נגידת בנק ישראל, לצמצום רכישות ה-FED תהיה השפעה משמעותית לשינוי כיוון מדיניותו של בנק ישראל.

• הסיכוי להורדת הריבית בהחלטתו הקרובה של בנק ישראל נמוך, אך גורמים אחרים, כולל "מלחמת הריביות", שהוצתה מחדש אחרי הורדת הריבית ע"י ECB עשויים להוביל להורדת הריבית בהמשך.

• גידול בקצב הצמיחה בארה"ב ברבעון השלישי היה תוצאה של עלייה במלאים אשר אינה נתמכת בינתיים בעליה בביקושים. ביתר הפרמטרים כמעט לא היה שיפור.

• גידול בכמות המשרות בארה"ב מצביע על המשך שיפור בשוק העבודה האמריקאי. נתוני האבטלה היו משובשים והושפעו מהשבתת הממשל.

• גדל הסיכוי לתחילת צמצום הרכישות ע"י ה-FED בפגישתו הבאה בחודש דצמבר. יחד עם זאת, יש עוד זמן רב עד הפגישה ועוד הרבה נתונים כלכליים שיכולים לשנות את התמונה.

• למרות שסיכוי ה-Tapering עלה, מתגברת ההערכה שתחילת העלאת הריבית בארה"ב תדחה למועד מאוחר יותר משנת 2015. יתכן שה-FED יכרוך צמצום הרכישות עם דחיית העלאת הריבית כדי למזער את הנזקים מהידוק בתנאים פיננסיים.

• דחיית העלאת הריבית בארה"ב אמורה להשתקף בתשואות האג"ח הארוכות. לפי הערכות הריבית הקיימות, תשואות האג"ח הארוכות נמצאות קרוב לשווי משקל.

• ה-ECB די מיצה את יכולותיו לפעול לעידוד הכלכלה האירופאית במגבלות הקיימות. המשך השפעה על האירו ועל רמת הריביות באירופה תהיה תלויה יותר בנעשה בארה"ב.

• שוק האג"ח המקומי צפוי להמשיך ולבלוט לטובה בהשוואה לשווקים האחרים. המרווח בין תשואות האג"ח בישראל לבין ארה"ב צפוי להצטמצם.
• התגברו הכוחות הדפלציוניים במשק הישראלי שתומכים באפיק השקלי.





מאקרו ישראל.

למרות עלייה מתונה בשכר הממוצע ובמספר משרות שכיר, קצב הגידול השנתי בסך השכר במשק התמתן מכ-8% בשנת 2011 לכ-4% בתקופה האחרונה. נתון זה רלוונטי מאוד מבחינת השפעתו על הצריכה הפרטית ולכן עלול להוביל להאטה בביקושים ולהתמתנות לחצים לעליית המחירים. גם ממצאי סקר זה מראים שחלק גדול מהמשרות החדשות נוצרות בענפים שקשורים למגזר הציבורי, זאת בדומה לנתוני סקר כוח אדם שהתפרסם בשבוע שעבר.


מאקרו עולם.

התוצר ברבעון השלישי בארה"ב עלה בשיעור של 2.8% לעומת התחזית לצמיחה של 2.0% ולעומת הצמיחה של 2.5% ברבעון הקודם. בחינת רכיבי התוצר לא מצביעה על שינוי מהותי בהשוואה לרבעון הקודם. הצריכה הפרטית, היצוא והיבוא צמחו אף בקצב נמוך יותר. שיפור בצמיחה לעומת הרבעון הקודם הושג בזכות עלייה ניכרת במלאים שהוסיפה כ-0.8% לצמיחה לעומת 0.4% ברבעון הקודם.
גם נתוני שוק העבודה האמריקאי הפתיעו לטובה. כמות משרות חדשות בחודש אוקטובר הייתה כמעט כפולה לעומת הציפיות (204 לעומת 120 אלף). במקביל התווספו כ-60 אלף משרות לנתונים של החודשיים הקודמים. בסה"כ, קצב יצירת המשרות ב-12 החודשים האחרונים ממשיך לגדול והגיע כבר ל-195 אלף בממוצע.
כמו בחודשים הקודמים, גם בחודש אוקטובר בלטו בעיקר הענפים שמספקים "משרות קלות" עם שכר יחסית נמוך, כגון המסחר הקמעונאי, שירותי עזר זמניים וענף האירוח והאוכל.
הסיכוי להחלטה על צמצום הרכישות בחודש דצמבר עלה, אך יש עוד זמן רב ונתונים רבים, בפרט נתוני שוק העבודה לחודש נובמבר שעשויים להיות מושפעים מהשיבושים שהיו בנתונים הנוכחיים.

הבנק המרכזי האירופאי הוריד את הריבית ל-0.25% בניגוד לתחזיות בעקבות עלייה באבטלה, ירידה באינפלציה והורדת תחזית הצמיחה. כמו כן, הוא ממשיך להתחייב שהריבית תישאר נמוכה לזמן ממושך. הצעד של ה-ECB גרם להיחלשות של המטבע האירופאי שכבר הספיק לרדת בכ-3.5% ביחס לדולר בימים האחרונים.

הבעיה היא שהשפעת עליית התשואות בארה"ב כבר החזירו את הריביות באירופה לרמה שהייתה לפני הורדת הריבית. בנוסף, שער האירו יהיה תלוי יותר למתרחש בארה"ב מאשר באירופה. במצב זה, נדרשים צעדים נמרצים הרבה יותר של ECB, אותם הוא ככל נראה לא מסוגל לבצעם בגלל מגבלות שונות.

הקשיים הנמשכים באירופה באו לידי ביטוי גם בהורדת הדירוג לצרפת ע"י S&P מ-AA+ ל-AA בגלל הצמיחה האיטית והתקדמות לא מספקת ברפורמות כלכליות.

אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה נמוכה יחסית לשווקים באירופה.


שווקים.

השווקים עסוקים בסימנים ורמזים לשינוי בתוכנית רכישות ה-FED ופחות מגיבים לדיווחים הקשורים לשינויים בהערכות הריבית של הבנק המרכזי, למרות שלריבית תהיה בטווח ארוך השפעה דומיננטית על תשואות האג"ח.

מתגבשת דעה שה-FED ידחה את העלאת הריבית משנת 2015 למועד יותר רחוק. יתכן שה-FED יבחר להתחיל לצמצם את הרכישות כבר בפגישתו הקרובה, אך כדי למזער את ההשפעה על השווקים ישנה את הטריגר של האבטלה, ו/או ישנה את תחזית הריבית כך שהמועד הצפוי להעלאת הריבית ידחה לכיוון שנת 2016.

השווקים כבר מגלמים דחייתה של העלאות הריבית למועדים רחוקים יותר ממה שחשבו לפני מספר חודשים, כפי שמשתקף בחוזים על ריבית ה-FED. אפשר "לתרגם" את תוואי הריבית הצפוי למונחים של תשואת האג"ח ל-10 שנים, על פי הנוסחה של הכפלת הריביות השנתיות.

• העלאת הריבית רק בשנת 2016 והגעתה לרמה של 4%, שנחשבת לריבית ניטרלית ע"י ה-FED, בשנת 2019, "שווה" לתשואה של 2.5% באג"ח ל-10 שנים.

• התוואי שלפיו הריבית כבר בשנת 2015 עולה ל-1% וממשיכה לעלות בקצב של 1% בשנה עד להגעתה לרמה של 4% בשנת 2018 תואמת תשואת האג"ח ל-10 שנים ברמה של 3.0%.

לכן, בהתאם לתוואי החזוי של הריבית, התשואות הנוכחיות אינן רחוקות מרמת שווי המשקל הכלכלי. יחד עם זאת, נושא הרכישות מכניס הרבה "רעשים". רצוי שה-FED יתחיל לצמצם אותן בהדרגה ובמתינות וחבל שלא עשה זאת בחודש ספטמבר.

מספר כוחות מנוגדים מבחינת השפעתם על החלטת הריבית של בנק ישראל הופיעו בשבוע שעבר. מחד, הורדת הריבית באירופה עשוי לתמוך גם בהורדת הריבית ע"י בנק ישראל אשר נותן משקל גבוה לצעדים שננקטים ע"י הבנקים המרכזיים הגדולים בחו"ל. נזכיר, שההחלטה שלא מן המניין להוריד את הריבית בחודש מאי התחילה מהורדת ריבית ע"י ECB שגררה אחריה בנקים אחרים כולל את בנק ישראל.

מנגד, לפי ההערכות במערכת הבנקאית, נטילת המשכנתאות שוב עלתה בחודש אוקטובר ועשויה להקשות על ההחלטה להוריד את הריבית נוכח הוויכוח שהתעורר בין חברי הועדה המוניטארית בהורדת הריבית האחרונה בחודש ספטמבר. אנו מעריכים שכדי לבסס את מנהיגותה הנגידה החדשה צפויה לשאוף לקבלת החלטות תוך בניית קונצנזוס ולא ביתרון קטן של הרוב על המיעוט.

הנתונים האחרונים בארה"ב שמעלים את הסיכוי לצמצום הרכישות ולדברי הבכירים מבנק ישראל עשויים לסמן שינוי במדיניות המוניטארית, כמו גם גידול במשכנתאות מקטינים את ההסתברות להורדת ריבית נוספת ע"י בנק ישראל כבר בפגישה הקרובה.

לעומת זאת, צעדי הבנקים המרכזיים בעולם בתגובה להורדת הריבית ע"י ECB, כמו גם תגובתם להידוק המדיניות המוניטארית כתוצאה מ-Tapering והמשך החולשה בפעילות המשק המקומי עשויים להוביל את בנק ישראל להורדת ריבית נוספת בהמשך.

הגברת הסיכוי לצמצום הרכישות ע"י ה-FED עוד לפני פרסום נתוני שוק העבודה האמריקאי גרמו לעליית התשואות בארה"ב ובמדינות המתפתחות ולפיחותים במטבעות, בדומה לחודשי הקיץ האחרון. השוק הישראלי בלט לטובה, כאשר המרווח מעל ה-TB האמריקאי דווקא הצטמצם עד סיום המסחר בת"א. במבט קדימה, אנו מעריכים שהמרווח שנמצא ברמה של כ-1.0% צפוי להצטמצם עוד יותר תוך עליית התשואות האמריקאיות. הגורמים המקומיים, כגון ציפיות לריבית והערכות האינפלציה, כמו גם הקטנת סיכון הגירעון הממשלתי, תומכים ברמת תשואות נמוכות בישראל.

בשבועות האחרונים כמעט לא חל שינוי בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח, במיוחד בטווחים הארוכים, זאת למרות שחלה ירידה חדה במחירי הסחורות בעולם. מחיר הנפט מסוג Brent בעל השפעה על מחירי הדלק בישראל, ירד מתחילת החודש בכ-5%. גם מחירי הסחורות החקלאיות ירדו בחודש האחרון בכ-5% ובסה"כ בכ-25% במונחים שקליים בשנה האחרונה.

בנוסף, נמשכת הפעילות בנושא יוקר המחיה בזירה הרגולטורית בישראל. בשבוע שעבר הוצגו מספר צעדים שמתוכננים ע"י הממונה על ההגבלים העסקיים אשר עשוי להתערב בקביעת המחירים שגובים היצרנים או היבואנים המונופוליסטיים בשוק המקומי. במקביל, הממשלה ממשיכה לקדם יוזמות שונות בתחום הדיור אשר עשויות להגביר היצע הדירות כבר בשנת 2014. מכלול הגורמים שציינו עשוי להוריד את הפרמיה האינפלציונית לטווח ארוך שנדרשת היום בשוק האג"ח, כפי שמשתקף בפערים גדולים בין ציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים לארוכים.

אג"ח קונצרניות.
משקל החזקות קרנות הנאמנות בשוק הקונצרני הגיע בחודש ספטמבר לרמה של 22.2%, הגבוהה ביותר מאז המשבר. במקביל, משקל המוסדיים ירד (ביטוח, פנסיה, גמל ובנקים).
מרווחי הבנקים ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר. יש לקחת בחשבון שאג"ח הבנקים לא חסינות לגמרי לזעזועים בשוק, בפרט בשוק המניות. למרווחי הבנקים יש קורלציה שלילית גבוהה עם מדדי המניות.