החלטת ה-ECB להפחית את הריבית ברבע נקודת אחוז ל-0.25% היתה אמנם בניגוד לקונצנזוס החזאים אך בהחלט בהתאם לרחשים שנשמעו בשווקים בשבוע שעבר. יחד עם זאת, להפחתת הריבית לא צפויה להיות משמעות כלשהי על הכלכלה. הבעיה של גוש האירו היא כמובן לא ריבית גבוהה מדי וההבדל בין ריבית של 0.5% לריבית של 0.25% לא משנה יותר מדי לכלכלה (למרות שמדובר בהפחתת ריבית של 50%!).
אז מדוע הפחתת הריבית הובילה להיחלשות של 1.6% בשע"ח אירו/דולר, לעליה של 1.3% במדד היורו-סטוקס 600 ולירידה של 7 נ"ב באג"ח ל-10 שנים של גרמניה? התשובה היא שהפחתת הריבית היוותה מבחינת המשקיעים איתות לכך שה-ECB מתכוון לנהל סוף סוף מדיניות מוניטארית אקטיבית יותר מאשר בעבר.
נזכיר כי בגוש האירו ישנן שלוש בעיות עיקריות (מוניטאריות. באופן כללי יש הרבה יותר משלוש):
1) האינפלציה נמוכה מדי ובחלק מהמשקים יש אפילו דפלציה
2) האירו חזק מדי מול המטבעות המובילים האחרים בעולם
3) הריבית הנמוכה של ה-ECB לא באה לידי ביטוי בריביות למשקי בית ועסקים במדינות הפריפריה (ראה גרף מטה)
על מנת לפתור את הבעיות האלו אין ל-ECB ברירה אלא לנקוט במדיניות מוניטארית מרחיבה ולא קונבנציונלית. במילים אחרות, דראגי צריך להוציא את המדפסת ולהתחיל לעבוד כאשר בפני ה-ECB עומדות מספר אפשרויות:
• LTRO3 - לאלו שכבר שכחו, שתי תכניות ה-LTRO הראשונות מנעו משבר פיננסי באירופה כאשר ה-ECB הזרים למעלה מטריליון אירו לבנקים המסחריים ודאג להם לכרית נזילות בריבית נמוכה (צמודה לריבית ה-ECB). עם זאת, תכנית מסוג זה פחות יעילה כיום כי הבנקים לא סובלים מבעיית נזילות, והמטרה אינה הנזלת המערכת הפיננסית או מניעת משבר בסקטור הבנקאות, כי אם הגדלת היקף האשראי במשק.
• QE - הרחבה כמותית בסגנון אירופי. תכנית כזו נראית לנו פחות סבירה בגלל שהיא בעייתית מבחינה פוליטית. בניגוד לארה"ב (או ליפן), בגוש האירו ישנן 17 ממשלות עם 17 אג"חים. אם ה-ECB ירכוש אג"ח לפי משקל המדינות בגוש הרי שהתרומה למדינות הפריפריאליות תהיה נמוכה בהרבה מזו למדינות החזקות, דבר שרק ינציח את אי השוויון. אם ה-ECB ירצה לרכוש רק אג"ח של מדינות פריפריאליות הוא יתקל בקשיים פוליטיים שיערימו המדינות החזקות שרוצות גם ליהנות ממימון זול יותר ואולי אף יגרום לאבדן רסן פיסקלי במדינות אחרות. לכן, לא ממש ברור איך תכנית רכישות אג"ח ממשלתיות בגוש האירו יכולה להתבצע ביעילות ומבלי לגרום ל- Moral Hazard (כלומר, למצב שבו הממשלות מוותרות על האחריות הפיסקלית). נזכיר, כי בעבר הבנק המרכזי העמיד תנאים נוקשים כתנאי לרכישות האג"ח של ספרד ואיטליה, שגרמו לכך שאף לא אחת מהן, הגישה בקשה לסיוע.
• הגדלת הנזילות לבנקים בתמורה להתחייבות להוצאת שיעור מסוים מהנזילות כאשראי לסקטור הפרטי (בדומה לתוכנית הבנק המרכזי בבריטניה). תכנית כזו היא סבירה בהחלט והיא עשויה אף לעבוד ולתרום להתאוששות המשקים הבעייתיים.
• מתן רשת ביטחון לבנקים על הלוואות לסקטור הפרטי כאשר ניתן לשלב את קרן הסיוע (ה-ESM) בתוכנית כזו. נזכיר כי ל-ESM יש עדיין כ-700 מיליארד אירו ששוכבים ללא מטרה. שימוש בכספים אלו כרשת ביטחון עשוי לתמרץ את הבנקים להוציא אשראי ואף לנקות את מאזניהם מהחובות הבעייתיים שעדיין קיימים.

אורי גרינפלד- מנהל מחקר מאקרו