אג,ח אי.די.בי אחזקות - הערכת תשואה

[RH2000]

ביום א' יוגשו ההצעות לרכישת אידיבי אחזקות ובתוך כחודש תעבור השליטה לקבוצה הזוכה.

אג"ח ד' נסחר במחיר 44 אגורות המשקפים 35% אחוזי החזר על החוב של 125 אגורות.

שווי

לאחזקות מזומן בקופה של כ- 150 מ' ש"ח, 60 מ' ש"ח עתידים להתקבל מקבוצת לבנת-מנור ו-100% אחזקה באידיבי פיתוח שאינה נסחרת ושוויה הוערך לאחרונה בעבודה שהוגשה לבית המשפט בכ-1 מיליארד ש"ח. מנגד יש לה התחייבויות בסך של כ-2.2 מיליארד ש"ח, בעיקר לבעלי האג"ח. בקירוב מדובר על נכסים המהווים כ-50% מהחוב, או בערך 60 אגורות לאג"ח ד'.

ההצעות

ארבע קבוצות מתמודדות על השליטה. שתי קבוצות ותיקות פרסמו בעבר את ההצעות שלהן.
קבוצת אלשטיין: הציעה הזרמה של כ-770 מ' ש"ח, 70 מ' ש"ח לאחזקות ועוד 700 מ' ש"ח לפיתוח בה יחזיקו בעלי החוב של אחזקות 47%. ביחד עם המזומן בקופה, הצעה זו שווה בערך 50 עד 55 אגורות.
קבוצת דנקנר-גרנובסקי- הציעה הזרמה של 825 מ' ש"ח כאשר עיקר ההזרמה תגיע לפיתוח בה יחזיקו בעלי החוב 50%. הצעה זו שווה בערך 52 עד 57 אגורות.
2 קבוצות חדשות:
קבוצת בוש- מדברת על הזרמה של 250 מ' דולר. לדעת הקבוצה פיתוח היא חברה סולבנטית ואינה זקוקה למזומנים. אני משער שההצעה שלהם תהיה הזרמה של מרבית הסכום,אם לא כולו, לאחזקות וכן 10-20% בפיתוח. הצעה שכזו תהיה שווה 60 עד 65 אגורות.
קבוצת אקסטרה הולדינגס- קבוצה טריה בבעלות איש עסקים לא ידוע במיוחד המשמש כנראה איש קש.

כל הקבוצות הפקידו עשרות מיליוני ש"ח בקופת בית המשפט שיחולטו אם יחזרו בהן.

הערכה

נראה שהרף התחתון להצעה הזוכה הינו 60 אגורות. עקב שיפור במצב אידיבי פיתוח עם תהליך המיזוג של כור עם דיסקונט השקעות ומכירת מניות כור שבידי פיתוח וכן המגעים המתקדמים למכירת כלל ביטוח, נראה שהצעות אלשטיין ודנקנר ישתנו כך שיכללו מרכיב מזומן גבוה יותר לנושי אחזקות. עושה רושם שהקבוצות יתקשו להעלות במידה ניכרת את סכום המזומן הכולל שהן יכולות לגייס ולכן כנראה שהכיוון יהיה לתת כמה שיותר מהמזומן לנושי אחזקות על חשבון הקטנת האחזקה של הנושים בפיתוח ויתכן גם סדרות אג"ח יכנסו לתמונה. אני מעריך שהצעה שתהיה שווה ל-70 אגורות תספיק לזכיה. האג"ח ייסחר בדיסקאונט מסוים ביחס להצעה הזוכה, כאשר גובה הדיסקאונט תלוי בגובה המרכיב הלא ודאי (שווי פיתוח) ומרכיב הזמן עד להשלמת העיסקה.

שווי אג"ח בבורסה לאחר גילוי ההצעות
הערכה שמרנית: הצעה זוכה 60 אגורות דיסקאונט 25% -> שווי אג"ח ד' 45 אגורות.
הערכה אופטימית: הצעה זוכה 70 אגורות דיסקאונט 15% -> שווי אג"ח 60 אגורות.

לסיכום:

מי שיחזיק אג"ח ד' צפוי לרווח מיידי שבין 0 ל-35 אחוז ורווח בהשלמת העסקה בין 35 אחוז ל-60 אחוז. השלמת העסקה תחייב רישום מניית פיתוח בבורסה (להערכתי 3-6 חודשים).


רון

[rinmat]

חודשים רבים של המתנה מסתכמים לרגע הזה בראשון שיחשפו ההצעות למחזיקי האג''ח, אני מודה שכשהתחלתי להיכנס לפוזיציה באחזקות לא חשבתי שזה יארך כל כך הרבה הרבה זמן, אבל הזמן עשה רק טוב לפיתוח ונוצרו הזדמנויות לקנות עוד ועוד אג''ח במחירי רצפה,
ככל שההצעות יתבססו על יותר מרכיב של מזומן וחוב חדש על חשבון מניות ההחזר שלנו יהיה גבוה יותר, ואני מקווה שבכיוון הזה ילכו ההצעות, אחרת האג''ח עוד עלול לחזור ל40 אג'
דבר אחד ומשמעותי שמחזיקי האג''ח צריכים לקחת בחשבון, שרק ההצעה של נוחי, במידה ותזכה תהיה עם רכיב הזמן הקצר ביותר להשלמת ההסדר וסיום הסאגה הזאת במהירות, כל הצעה אחרת שתזכה, גם אם תהיה טובה בהרבה ותעבור אישור של בית המשפט, תצטרך לעבור בג''ץ, ורכיב הזמן עלול להיות מאוד ארוך עד לסופו המוחלט, (אפילו ורדה אלשייך בכנס האחרון השבוע אמרה שזה לא נכון להעביר שליטה במסגרת הסדר אלא רק אחרי פירוק, ולכן לנוחי יהיה שוט לא קטן מול המחזיקים)
בקיצור, הולך להיות מעניין ביום ראשון, ובהצלחה למחזיקים שהתמידו ולא התפתו למכור עד עכשיו... :-)
שבת שלום

[jsphs7]

מכובדי RH & Rinmat,

ראשית, אני מקבל "בגדול" את הניתוח שלכם. חסר בו שני מרכיבים.

IDB אחזקות ופתוח מבוטחות ב- 140M$ - מנור ולבנת התחייבו לשלם דמי כופר של 74M ש"ח כשמתוכם 55M ש"ח במזומן בגין דוידנדים שנמשכו מ- IDB ב2008-10.

שתי המשפחות מחזיקות 20% מ- IDB והיו השותף הפחות בכיר בקבוצה.

משפחת דנקנר לרבות דרך גנדן מחזיקה ב~ 55% מהמניות והיתה בעלת השליטה ב- IDB לא יתכן שקרה משהו בכל הקבוצה הזאת והם לא ידעו מכך ו \ או לא ניזם על ידם.

מכאן שברור שהאחריות של משפחת דנקנר לגבי מה שקרה - IDB עולה על האחריות של מנור ולבנת ואם הם הסכימו לשלם 55M ש"ח + מניות שהשווי שלהן לא ברור אזי רק בחשוב יחסים 55% \ 20% * 55M שווים ל- 155M ש"ח.

140M$ בקופת הבטוח שווים כ~ 500M ש"ח.

אני בדעה שהנושים חייבים לדרוש מדנקנר לשלם להם את ההפרש שבין מה שיקבלו ביום מימוש ההסדר לשווי פארי של האג"ח באותו היום. אף על פי שהתביעה אני מקווה שתוגש כנגד דנקנר המטרה להערכתי צריכה להיות פוליסת הבטוח שלו ולא להפוך אותו לפושט רגל. אני בדעה שניתן להוציא שם הרבה מאוד שווי - גם אם ביהמ"ש יורה לשלם רק 300M ש"ח מכספי הבטוח עסקינן ב- 300 \ 2200 אג כמעט 14אג נוספות לחוב.

IDB אחזקות משכה ~ 1.8G ש"ח בדוידנד בשנים הרלוונטיות וברור שאם היתה מושכת רק 1,000,000,000 ש"ח IDB היתה מצליחה לשלם את חובותיה במועדים ואף להוריד כספים לפתוח על מנת להגדיל את נזילותה.

גם אם הדבר נעשה במחשבה כי המצב מאפשר זאת נעשתה כאן שגיאה בקבלת החלטות ובדיוק בשביל זה הדירקטורים מקבלים בטוח - גם רופה שיצר נזק ברשלנות ללא כוונת מכוון ישלם בקרות הארוע את דמי הבטוח - ולכן אני לא רואה סיבה שהנושים יוותרו על הכספים הללו.

כל הצעה של דנקנר ראוי שתבחן האם היא כוללת פטור מתביעות והאם הוא מוכן לשתף פעולה עם הנושים כנגד פוליסת הבטוח. ברור שהוא לא יכול לעבור לחלוטין לצד של הנושים כי אז חברת הבטוח תנסה להתנער ממנו אבל יש עדות ויש עדות בבית המשפט. ואני סובר שגם הוא מבין שנעשו ב- IDB טעויות שלו שהובילו לחדלות פרעון של הקונצרן הגדול ביותר בארץ.

כמו כן, נוחי שם 70M ש"ח בקופת בית המשפט שלא יוחזרו לו אם ההצעה שלו לא תזכה - את הסכום הזה יש להוסיף לחשבון הכולל.

לגבי ערעורים, הכל עניין של זמן, ניתן להגיש ערעור לבית המשפט העליון - אבל אז מה הוא יטען? הבאתי חברה לחדלות פרעון, בית המשפט העמיד את החברה כולה על המדף - בית המשפט ביקש לקבל הצעות - ההצעה שלי לא זכתה ולכן אני מבקש לטרוף את הקלפים מחדש - זה אולי יקח זמן אבל אני לא סובר שמדובר בטיעון חזק.

לדעתי, כל ההתנהלות של ההסדר הזה היתה טעות מיסודה. IDB קונצרן עם נכסים מצויינים בבסיסו - מריחת הזמן הגדולה שנעשתה יכלה להיות מוחלפת בהסדר פריסה מחדש של חוב ללא שהנושים מנסים להשתלט על הקבוצה.

בנקודת הזמן של לפני שנה - שנה וחצי אם נוחי, מנור ולבנת היו מתייצבים מול הנושים בצורה ישירה ומבקשים זמן נוסף. באותו הזמן היו בקופה ~ 280M ש"ח ש~ 70M מתוכם הוצעו על הוצאות הסדר מאותו הזמן - שימו לב על 2G ש"ח חוב הריבית היא בקירוב 120M ש"ח בשנה - IDB הוציאה 60% מהסכום הזה שלא הלך לנושים כריבית המגיעה להן בדין אלא לטובת כל תעשיית ההסדרים.

מה מנע מנוחי את מנור ולבנת להכניס 100M-150M ש"ח כהנפקת זכויות יחד עם הצבור הרחב שגם הוא היה מזרים משהו - ודוחה את החוב ב- 5 שנים תוך מתן כמה אגוזים למחזיקים - האם מחזיק אג"ח שהאגרת שלו נסחר ב- 25אג על פארי 120אג לא מבין שיש בעיה?

אני מעריך שהנושים שרובם הצבור הרחב ולא המוסדיים היה נותן יד למהלך מבלי שהיו מגיעים למצב שנוצר.

150M ש"ח + 280M ש"ח שהיו בקופה יכלו לשלם 3 שנים של ריבית + הנהלה וכלליות בקלות ולפעול ללא סכים על הצוואר לממוש נכסים - כל מי שהיה מתעניין בחברה זו או אחרת היה מבין שהוא לא יקבל את הנכסים במחירי סוף עונה כי אין סוף עונה.

ה-1-2% שהיו מוסיפים לנושים + אולי קצת מניות בחינם היו מאפשרים למוסדיים לבוא ולומר נלחמנו על הכסף של העמיתים, אנחנו נדרוש את כל החוב ללא תספורת והנה אפילו שפרנו ריבית שהיא מצויינת ביחס למה שקיים היום בשוק וגם אם יהיה Upside נהנה ממנו.

לא חשוב שבאותה נקודת זמן המוסדיים קבעו הפסד כבד לתיקי הלקוחות כי מירב האג"ח גולגל לצבור הרחב במחירים יורדים של 60-50-40-30-20אג.

לטעמי, לאור השפור שכולם רואים ההצעות היום צריכות להיות טובות יותר ממה שפורסם.

לא הייתי פוסל מצב שבנוסף להצעות כפי שהן קיימות ההצעה תכלול כמה מאות מיליוני ש"ח באג"ח שלא ישלם ריבית כמה שנים (הריבית תצבר באג"ח) ויפרע בעוד 3-5 שנים בתקווה שעד אז ישטחו את הפירמידה ושווי הנכסים יעלה ברבה על החובות.

[jsphs7]

רופה = רופא, כמובן,

סכים = סכין

הוצעו = הוצאו

:-)

[rinmat]

הצעה מספר אחת של אלשטיין:
מחזיקי האג''ח יקבלו 155M מזומן (305M מזומן כולל הקופה)
550M יוזרמו לפיתוח, ובעלי האג''ח יקבלו 55% ממניות פיתוח
100M נוספים יוחזקו בקופת בית המשפט, אם כלל תימכר הכסף יעבור ישירות לנושים, אחרת יוזרמו לפיתוח.

בסה''כ אלשטיין שיפר את הצעתו הכללית ב35 מיליון, 805 לעומת 770 בהצעה המקורית
כשלכל היותר יוזרמו 650 מיליון לפיתוח והשאר לנושים (לעומת 700 בהצעה המקורית)

שווי החבילה בהערכה גסה נעה בין 50 ל55 אגורות, ובנוסף לפרישת קבוצת בוש ("ההשקעה לא אטרקטיבית") גורמים למהפך במסחר האג''ח העכשווי.
מחכים עדיין להצעות של נוחי ובן משה.

[rinmat]

ההצעות של נוחי די פשוטות אבל יהיו שוות מאוד אם המכירה של כלל ביטוח לא תתפקשש,
הצעה 1:
900M במזומן עבור כל פיתוח, בעלי האג''ח יקבלו 900M במזומן פלוס 150M קופת אחזקות פלוס 50M מהתביעה נגד לבנת ומנור,
סה'כ 1100M ששווה 64 אגורות מובטחים במזומן!!
הצעה 2:
750M במזומן פלוס 150M קופת אחזקות פלוס 50M מהתביעה נגד לבנת ומנור, ו27% ממניות פיתוח,
שווי ההצעה הזאת בהערכה שפיתוח תיסחר בדיסקאונט של 30%, 55 אגורות במזומן פלוס 15 אגורות על מניות פיתוח

[רמון מ]

האם מישהו שמבין היטב יכול להסביר האם ובאיזה הצעה יישאר שווי למניות איד בי בי אחזקות ?

תודה רבה

[RH2000]

האם מישהו שמבין היטב יכול להסביר האם ובאיזה הצעה יישאר שווי למניות איד בי בי אחזקות ?

תודה רבה

המניות לא שוות כלום. לא ממש ברור לי מי בכלל קונה, אבל כל עוד יש פראירים תמכור.

הצעות אלשטיין ובן משה נחותות מהותית מהצעת דנקנר.

נתמקד בהצעת דנקנר

1.jpg

מטעמי שמרנות: לא כולל תביעות ביטוח.
בהנחה שעיסקת כלל ביטוח תיסגר ועד יוני 2014 ייכנסו מיליארד ש"ח לקופת אידיבי פיתוח - חלופה א' עדיפה. אם לא - חלופה ב' עדיפה.