סקירה שבועית. מאקרו ושוק אג"ח
עיקרי הדברים:
• אנו מעריכים שריבית בנק ישראל תישאר יציבה בחודשים הקרובים. שינויים בוועדה המוניטארית עשויים לגרום לשינויים בהערכות.
• אילו הנסיבות הכלכליות ידרשו המשך הקלה במדיניות המוניטארית, מיצוי כלי הריבית עשוי להוביל לשימוש בכלים מוניטריים אחרים ע"י בנק ישראל.
• שינויים בהערכות הצמיחה של חטיבת המחקר של בנק ישראל משקפים בעיקר את השינויים בהערכות של תרומת הצריכה הציבורית.
• השבוע צפוי פדיון של כ-27 מיליארד ₪ בניירות הקצרים (אג"ח ומק"מ).
• ההתפתחויות הגיאופוליטיות האחרונות עשויות לגרום להורדת הסיכון של ישראל כפי שנתפס ע"י משקיעי חו"ל.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב היו חיוביים ברובם. בעיקר נציין את השיפור בנתוני שוק הנדל"ן, למרות עליית התשואות.
• השווקים מושפעים מהליכי אישור תקציב הממשל עד 30/9 ומהגעה לתקרת החוב עד למחצית השנייה של חודש אוקטובר. אנו מעריכים שכמו במקרים הקודמים, הצדדים יגיעו לפשרה לקראת הדד-ליין. הגעה לפתרון צפויה לגרום לעליית התשואות בשוק האג"ח.
• הנתונים הכלכליים באירופה היו מעורבים. גבר הסיכון הפוליטי באיטליה.
• על פי נתוני ה-FED, המוכרים העיקריים של האג"ח הממשלתיות היו משקי בית, הבנקים ועושי השוק. הבנק המרכזי היה הקונה העיקרי. מלבדו רכשו אג"ח בעלות טווח לפדיון של יותר משנה גם המשקיעים מחו"ל והמשקיעים המוסדיים.






מאקרו ישראל

גם הפעם, כמו ב-7 מתוך 9 הורדות הריבית שביצע בנק ישראל בשנתיים האחרונות, ההחלטה נתקבלה בניגוד לתחזית הקונצנזוס. בדומה להחלטה להוריד את הריבית בחודש מאי, נראה שהטריגר העיקרי להורדת הריבית היו הצעדים האחרונים של ה-FED ותגובת השקל לאירועים אלה. לפיכך, פונקציית התגובה של בנק ישראל לא משתנה לעת עתה והוא ממשיך להתמקד בעיקר בשינויים בשע"ח, כאשר שוק הדיור נותר לטיפול ע"י צעדים מאקרו יציבותיים של המפקח על הבנקים.
אומנם השקל נחלש בכ-1% ביחס לסל המטבעות מאז ההחלטה האחרונה, אך ניסיון העבר מלמד שהשינויים הללו עשויים להיות קצרי טווח במיוחד כשהטווח האפשרי להורדות נוספות בריבית הולך ומצטמצם.

קשה להתנבא בקשר לריבית בעת זו כאשר לא רק הנגיד אלא מרבית החברים בוועדה המוניטארית עומדים להתחלף. מלבד קרנית פלוג, עד סוף השנה עשויים לפרוש עוד שני חברים בוועדה, בארי טאף ופרופ' גרונאו.
למרות שבמצב הנוכחי רצוי לדעת קודם מי יהיה הנגיד החדש ולשמוע את דעתו לפני מתן התחזיות, אנו נסתכן בהערכה שהריבית עומדת להישאר יציבה בחודשים הקרובים.

חטיבת המחקר של בנק ישראל הורידה את תחזית הצמיחה של המשק לשנת 2013 והעלתה את התחזית לשנת 2014. לאחר השינוי, הצמיחה בשנת 2014 בניכוי השפעת הגז צפויה להיות גבוהה יותר מאשר בשנת 2013 (2.7% לעומת 2.6%).
שיפור בתחזית לשנת 2014 אינו מעיד על שינוי חיובי במצבו של המשק לעומת ההערכה הקודמת, אלא בעיקר נובע מהעלאת התחזית לגידול בצריכה ציבורית. גם הורדת תחזית הצמיחה לשנת 2013 נובעת בעיקרה מצמיחה איטית יותר ממה שהוערך קודם של הצריכה הציבורית. ההערכות לגבי התרומה של הצריכה הפרטית והשקעות השתפרו, אך לגבי היצוא הורעו.



חברת דירוג האשראי S&P אשררה את דירוגה של ישראל ברמת A+ עם תחזית יציבה. מהודעת החברה ניתן ללמוד שלשינוי שיטת מדידת התוצר לא צפויה להיות השפעה על דירוג האשראי של ישראל. חברת הדירוג אפילו לא הכניסה עדיין את נתוני התוצר המעודכנים לחישוביה ויתכן שזאת אחת הסיבות לכך שהערכותיה שונות מאלו של בנק ישראל אשר הוצגו לאחרונה.
שווקים

השווקים הפיננסיים בעולם, ובעיקר שוקי האג"ח, כולל הישראלי, מושפעים כעת משני גורמים עיקריים. מצד אחד, צעדי ה-FED האחרונים הידקו את הקשר המיידי בין הנתונים הכלכליים לבין תגובת השווקים. במקביל, השווקים מושפעים מכל ידיעה שקשורה לנושא אישור התקציב והעלאת תקרת החוב בארה"ב.

בהתייחס לגורם הראשון ניתן לציין שמרבית הנתונים המתפרסמים בארה"ב בסה"כ חיוביים וברובם מכים את התחזיות. במיוחד נציין את השיפור בנתוני שוק הנדל"ן שיתכן ומתחיל להתגבר על ההשפעה של עליית התשואות. נגד, נתוני האינפלציה נמוכים מדי. מדד המחירים של הצריכה הפרטית, כפי שהתפרסם בשבוע שעבר במסגרת עדכון נתוני הצמיחה, שהוא המדד המועדף ע"י ה-FED, עלה ברבעון השני ב-1.2% בלבד. אינפלציה זו הינה נמוכה מאוד בהשוואה לעשור האחרון.

מבחינת הקשר בין הנתונים ל-Tapering, רכישות ה-FED הפכו מכלי תומך בפעילות הכלכלית למשקולת. התלות ההדוקה שיצר הבנק המרכזי בין המשך הרכישות לבין שיפור בכלכלה גורמת לכך ששיפור בנתונים הכלכליים מוביל לעלייה בריביות, מה שמקשה על ההחלטה לצמצם את הרכישות.

ההתפתחויות הפיסקאליות שמשפיעות על השווקים מתמקדות באישור התקציב הממשלתי ובהעלאת תקרת החוב. המועד האחרון לאישור התקציב הינו 30 לספטמבר. לגבי הגעה לתקרת החוב, בשבוע שעבר מסר שר האוצר האמריקאי שהחוב הממשלתי יתקל בה ב-17 לאוקטובר. על פי ההערכות, אי אישור התקציב לתקופה ממושכת של יותר משבועיים יפגע משמעותית בצמיחה הכלכלית. אי העלאת תקרת החוב עלולה לגרום להשלכות הרסניות עוד יותר.

לאיומים אלה יש השפעה מרסנת על תשואות האג"ח. אולם, בסיכוי די גבוה, כמו במקרים הקודמים, ככל הנראה תושג פשרה לקראת הדד- ליין או זמן קצר אחריו. לכן, הגעה להסכמה בנוגע לתקציב ולתקרת החוב מהווה בטווח הקצר גורם סיכון לשוק האג"ח. כמובן, שכישלון בפתרון בעיות החוב יוביל לפגיעה משמעותית בנכסי סיכון, כגון המניות או האג"ח הקונצרניות.

ירידה חדה שנרשמה בתשואות האג"ח בישראל מאז ישיבת הריבית האחרונה של ה-FED הייתה בין הגדולות ביותר בעולם וזה עוד לפני התגובה לירידה נוספת בתשואות האמריקאיות מאז שהשווקים בישראל היו סגורים. יש כמובן לקחת בחשבון את הורדת הריבית המפתיעה של בנק ישראל שגם לה הייתה השפעה.

הירידה המשמעותית ביותר בתשואות התרחשה בעיקר בחלק הבינוני והקצר של העקום השקלי, כאשר באפיק הצמוד בלטו האג"ח במח"מים ארוכים יותר של 7-8 שנים. שיפוע העקום השקלי כמעט לא השתנה, אך עדיפות להחזקה ישירה של המח"מ לעומת הקצוות פחתה.

בסופו של דבר, אי צמצום הרכישות ע"י ה-FED בפגישתו האחרונה לא הקטינה את רמת אי הוודאות בשוק האג"ח. לאור מכלול הסיכונים, כפי שציינו לעיל, ולאור הירידה שנרשמה בתשואות האג"ח לאחרונה, אנו ממליצים לממש חלק מהרווחים תוך ירידת התשואות ולקצר במקצת את מח"מ התיק למח"מ של כ-4 שנים. אנחנו ממליצים לקצר את המח"מ בעיקר באפיק הצמוד.

בשבועיים האחרונים, לאחר פרסום מדד המחירים לצרכן, ירדו משמעותית ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח, בעיקר לטווחים הקצרים הבינוניים. אנו מעריכים שציפיות האינפלציה הנוכחיות, במיוחד לטווחים של עד 5-6 שנים מח"מ הינן נמוכות מדי ומצדיקות העדפה לאפיק הצמוד על פני השקלי.



השבוע צפוי פדיון של כ-14.8 מיליארד ש" קרן וריבית באג"ח הממשלתי (ממש"ק 913 וממק"צ 913) ובנוסף עוד כ-12 מיליארד ₪ במק"מ. הפדיונות עשויים להגביר ביקושים לניירות הקצרים.

יתכן שהירידה בסיכון הגיאופוליטי, כפי שנתפס ע"י משקיעי חוץ, עשויה להגביר את הביקושים לנכסים פיננסיים ישראליים ולהתחזקות השקל. האישור במועצת הביטחון של הסכם לפירוק הנשק הכימי בסוריה והתחממות המגעים בין ארה"ב ואיראן שדוחה לעת עתה את הסיכוי לתקיפה, עשויים להקטין את הסיכון של ישראל.

אג"ח קונצרניות

בשבועיים האחרונים נרשמה ירידה חדה במרווחי האג"ח הקונצרניות בשוק המקומי לרמות הנמוכות ביותר מאז תחילתה של שנת 2011. המגמה החיובית בשוק הקונצרני המקומי הייתה בניגוד לעליית המרווחים או יציבותם שנרשמה בשוקי חו"ל.