סקירה שבועית. מאקרו ושוק אג"ח
עיקרי הדברים:
• ביצועי תקציב המדינה אינם מצביעים על שיפור משמעותי לעומת התחזית ולא מספקים לממשלה בסיס להחלטה על הפחתת מסים.
• עדכון בגובה התוצר יאפשר להגדיל במקצת את תקרת הוצאות הממשלה בתקציב לשנת 2015 ובעתיד הרחוק עשוי לשפר את דירוג האשראי. אילו הממשלה תחליט על הפחתת המס על סמך העדכון, זה עלול להוביל לעלייה ביחס חוב לתוצר.
• בחודש אוגוסט ניכר שיפור בסנטימנט הצרכני ובהערכות במגזר העסקי כמעט בכל הענפים.
• הנתונים הכלכליים האחרונים בישראל משקפים שיפור קל בפעילות המשק. אולם, מוקדם עדיין להסיק האם השיפור הינו בר קיימא או בר חלוף.
• העודף המצטבר בחשבון הפיננסי והשוטף של מאזן התשלומים היה ברבעון השני בין הגבוהים ביותר בשנים האחרונות ופועל להתחזקות השקל.
• הממצאים השונים ממשיכים להראות שתוצאות הרפורמות המבניות באירופה אינן משתקפות מספיק במשק האירופאי. עלייה בעלויות המימון, התייקרות האנרגיה והתחזקות האירו עלולים לבלום את ההתאוששות השברירית בגוש האירופאי.
• אנו ממליצים לא להיחשף חשיפת יתר לשווקים בגוש האירו.
• אנו מעריכים שה-FED יחליט על הפחתה מדודה מאוד של הרכישות בפגישתו השבוע.
המלצות מרכזיות
• אנחנו ממליצים על מח"מ של כ-5 שנים בתיקים באמצעות החזקה ישירה.
• אנו ממשיכים להעדיף את ההשקעה בשוק המניות במשקל גבוה מהממוצע ובשוק הקונצרני במשקל נמוך מהממוצע הן בארה"ב והן בישראל.
• אנו ממליצים להגדיל את החשיפה לאג"ח בדירוגים גבוהים.
• אנו ממליצים להאריך את המח"מ של הרכיב הקונצרני, במיוחד באפיק השקלי.
מאקרו ישראל
ירידה בגירעון הממשלתי משיא של 43 מיליארד ₪ בחודש מרץ ל-34 מיליארד בחודש אוגוסט שמהווים 3.3% מהתוצר, כמובן מבורכת, אך צריכים לזכור שחלקה נובעת מביצועים נמוכים בצד ההוצאות. אחרי אישור התקציב, הממשלה תעשה מאמץ לסגור את הפער בהוצאות, כך שבחודשים הקרובים ההוצאות והגירעון צפויים לגדול. בצד ההכנסות, חלק העיקרי בעודף הכנסות ממסים נובע מהכנסות חד פעמיות (מכירת ישקר וכו'). כדאי לממשלה להשתמש בהכנסות מסים חד-פעמיות להפחתת החוב ולא דרך הפחתת מסים פרמננטית.
בסה"כ הגירעון צפוי לגדול בחודשים הנותרים עד סוף השנה ולהגיע לרמה של כ-4% לעומת התכנון לגירעון של 4.65%.
אילו הממשלה תתפתה לפעול להורדת המסים או להגדלת ההוצאות על סמך שינוי חשבונאי של גובה התוצר שביצע הלמ"ס אשר הוריד יחס חוב תוצר מ-73% ל-67%, היא תסתכן בכך שהיחס חוב לתוצר יעלה עם כל המשמעותיות הנובעות מכך.
סקרי הסנטימנט בישראל שהתפרסמו בשבוע שעבר הצביעו על שיפור הן באמון הצרכני והן במצבו של המגזר העסקי. מדד אמון הצרכנים עלה, אך הוא עדיין נמצא ברמה נמוכה ביחס לשנה האחרונה והצרכנים הישראליים עדיין בין הפסימיים ביותר בקרב מדינות OECD.
סקר הערכת מגמות העסקים הצביע על שיפור שחל בחודש אוגוסט הן בתפיסת העסקים של מצבם הנוכחי והן לגבי הציפיות שלהן לעתיד. חל שיפור כמעט בכל הענפים, כאשר החברות צופות שיפור בפעילות הן במכירות לשוק המקומי והן ביצוא.
בסה"כ, מנתוני התוצר, התעסוקה, גביית המסים וסקרי הסנטימנט עולה שפעילות המשק מראה סימני שיפור קלים. אולם, מוקדם עדיין להסיק האם השיפור הינו בר קיימא או בר חלוף.
ברבעון השני נרשם עודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים בדומה לרבעון הקודם. בסה"כ העודף הכולל בארבעת הרבעונים האחרונים מהווה כ-1.8% מהתוצר. בחשבון הפיננסי נרשם גידול של 4.7 מיליארד דולר בהשקעות ישירות של תושבי חוץ בישראל. כמו כן, חל קיטון בהשקעות של תושבי ישראל בחו"ל לעומת הרבעונים הקודמים. בסה"כ, גדל עודף השקעות ישירות ופיננסיות של תושבי חוץ בישראל על פני השקעות של תושבי ישראל בחו"ל. עודף זה מצטרף לעודף בחשבון השוטף וביחד הם יוצרים את אחד "הכוחות" הגדולים בשלוש השנים האחרונות שפועלים להתחזקות השקל.
מאקרו חו"ל
המכירות הקמעונאיות בארה"ב היו חלשות במקצת לעומת התחזית ובסה"כ לא מצביעות על זינוק בצריכה. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן ירד באופן די חד בחודש ספטמבר. אלה הנתונים האחרונים שמקבל ה-FED לקראת ישיבתו הגורלית ב-18 לספטמבר. כפי שכתבנו בסקירות הקודמות, אנו צופים שה-FED יתחיל לצמצם את הרכישות בקצב מאוד מדוד, כך שסיום הרכישות לא יחול לפני אמצע שנה הבאה.
הפרסומים מאירופה מתחילים להדאיג שוב. בשבוע שעבר הצגנו ממצאים של סקר התחרותיות העולמי האחרון, לפיו המדינות בדרום אירופה, למעט יוון, המשיכו להתדרדר בדירוגים בפרמטרים העיקריים שמשקפים יעילות המשק. למעשה, לפי הסקר, הרפורמות המבניות אינן מורגשות בינתיים. בשבוע שעבר התפרסם סקר של חברת מנפאואר העולמית לגבי מצב התעסוקה במדינות השונות. תוצאות הסקר לרבעון הרביעי באירופה היו חלשות יותר מאשר ברבעונים הקודמים.
בנוסף לבעיות המבניות הלא פטורות, גם ההתפתחויות האחרונות אינן מטיבות עם הכלכלה האירופאית. הנתונים הכלכליים השוטפים מתחילים אומנם להשתפר, אך על רקע התקדמות מועטה ברפורמות, השיפור עלול לא לעמוד בפני "הרוחות הנגדיות" השונות. כעת יש כמה כוחות שמאיימים לפגוע בשיפור השברירי שניכר בכלכלה האירופאית:
1. לא רק בארה"ב עלו עלויות המימון. גם הממשלות, הבנקים והחברות האירופאיות נאלצות לשלם היום ריביות גבוהות יותר מאשר לפני מספר חודשים. במקביל קצב האינפלציה השנתי באירופה ירד מ-2.6% באוגוסט אשתקד ל-1.3% בחודש האחרון. עלייה בריביות וירידה באינפלציה מעלות את הריבית הריאלית ומקשות על הורדת מינוף בסקטורים שונים, ובעיקר נטל החוב הממשלתי.
2. בחודשים האחרונים חלה עליה של כ-8% במחיר הנפט במונחים של המטבע האירופאי שעלולה להכביד מאוד על ההתאוששות המתחילה באירופה.
3. למרות שה-FED האמריקאי הכריז על הסרה של הקלה כמותית, המטבע האירופאי המשיך להתחזק מול הדולר האמריקאי. בנוסף, לאחרונה חלה התחזקות משמעותית גם מול המטבעות של השווקים המתפתחים בשיעור של כ-5%-10%. הבנק המרכזי האירופאי לא נקט עד עתה כמעט בשום צעד כדי לבלום את המגמה.
4. נוסיף גם את חוסר היציבות הפוליטית, בעיקר בפורטוגל ובאיטליה, שתשואותיה עלו בשבוע שעבר מעל התשואות של ספרד. כמו כן, מצב הבנקים האירופאים ממשיך להיות קשה והאשראי הבנקאי ממשיך להתכווץ.
בסיכומו של דבר, ההתפתחויות האחרונות מעלות סיכון של השווקים באירופה ולכן היינו ממליצים לא להיחשף חשיפת יתר לשווקים בגוש האירו.
שווקים
הירידה בסיכון הגיאופוליטי החזירה את שע"ח של השקל קרוב מאוד לשיא מול סל המטבעות והורידה את פרמיית הסיכון של ישראל.
גם בארה"ב נרגע שוק האג"ח לקראת החלטת ה-FED השבוע. תשואות האג"ח נותרו יציבות אחרי עליות בשבועות האחרונים. נרשמו ביקושים חזקים בהנפקות הממשלתיות שהיו בארה"ב בשבוע שעבר (3,10 ו-30 שנה).
בישראל עליית התשואות שהייתה בחודשים האחרונים השפיעה בצורה חזקה ביותר על האג"ח באמצע העקום, כ-5 שנים מח"מ. במצב זה כדאי להחזיק את המח"מ המומלץ של התיק של כ-5 שנים בצורה ישירה.
אג"ח קונצרניות
נבחן את התמחור היחסי של שוק המניות לעומת שוק האג"ח הן בארה"ב והן בישראל. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, התשואה העודפת הצפויה של שוק המניות האמריקאי שמחושבת כמכפיל הפוך של מדד S&P500 בניכוי תשואת חסרת סיכון של האג"ח הממשלתית ל-5 שנים ירדה לאחרונה. הירידה הייתה מהירה יותר מאשר ירידת המרווחים בשוק הקונצרני. אולם, עדיין קיים עודף תשואה משמעותי של שוק המניות על פני שוק האג"ח.
בישראל המגמה הייתה שונה. תת ביצוע של שוק המניות המקומי לעומת השווקים בחו"ל והמשך צמצום המרווחים בשוק הקונצרני המקומי גרמו להתרחבות פערי התשואות הצפויות בין שוק המניות לאג"ח הקונצרניות. עודף תשואה בשוק המניות המקומי (ת"א 25) על פני השוק הקונצרני דומה היום לזה הקיימת בארה"ב,
לראשונה מאז שנת 2009 (ראו תרשים מטה). לפיכך, במצב זה קיימת עדיפות לשוק המניות על פני האג"ח הקונצרניות. נוסיף, שעודף תשואה של המדד ת"א 100 קטן יותר מאשר של ת"א 25.
הגב עם ציטוט