סקירה שבועית. מאקרו ושוק אג"ח


עיקרי הדברים:
• הגירעון הממשלתי המצטבר ב-12 החודשים האחרונים נמצא במגמת ירידה. המגמה צפויה להשתנות עקב אישור התקציב וגידול צפוי בהוצאות הממשלה.
• עלייה בגביית המסים מתחילת השנה נובעת מהעלאת שיעורי המס ומהכנסות חד פעמיות. ככל הנראה, השפעת הצמיחה הכלכלית על גביית המסים הייתה מינורית.
• המשקיעים הזרים ממשיכים לממש את ההשקעות בשוק האג"ח המקומי ולרכוש מניות. המשקיעים המוסדיים מימשו השקעות במניות בחו"ל בחודשים האחרונים.
• דבריהם של שני החברים בוועדה המוניטארית של בנק ישראל שנאמרו בשבוע האחרון תומכים בהערכתנו שהריבית תישאר ללא שינוי בסוף החודש.
• התחזקות השקל ביחס לסל המטבעות בחודש האחרון הייתה נמוכה משמעותית לעומת התחזקותו ביחס לדולר האמריקאי.
• הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בסין בשבוע האחרון היו טובים יחסית ולא הצביעו על הרעה בצמיחת המשק הסיני.
• המשקיעים, כולל הזרים, הביעו עניין מוגבר בהנפקות האג"ח הממשלתיות בארה"ב.
• משקל קרנות הנאמנות בשוק הקונצרני המקומי הגיע לרמות שיא שנרשמו לאחרונה בשנת 2007 ועלול להעלות את תנודתיות האפיק בעתיד.


המלצות מרכזיות

• אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ של כ-5 שנים בתיק.
• אנו מעדיפים את האג"ח הצמודות בטווחים של עד 10 שנים. בטווחים הארוכים יותר אנו אדישים בין האפיקים.
• אנו ממליצים על העדפה של האג"ח בריבית משתנה על פני האג"ח השקליות הקצרות והמק"מ.
• אנו ממליצים להסיט מההשקעות באפיק הקונצרני לשווקים בחו"ל. בחו"ל ההשקעה בשוק האמריקאי עדיפה על פני ההשקעה בשוק האירופאי.

מאקרו ישראל

מנתוני התקציב העדכניים עולה שקצב גביית המסים עלה על המתכונן. על פי ההסבר של האוצר, הגבייה העודפת נבעה מעסקאות חד פעמיות (דוגמת ישקר, ווייז וכו') ומגידול בגביית המע"מ כתוצאה מרכישות הצרכנים לקראת העלאתו. ככל נראה, כמעט ולא היה שיפור בגביית המס בגין צמיחת המשק. בסה"כ, הגירעון נמצא במגמת ירידה שצפויה להשתנות בעקבות אישור התקציב. אולם הגירעון בסוף השנה צפוי להיות נמוך מהיעד שנקבע בתקציב של 4.65% בגלל גביית יתר של המסים

תושבי חוץ המשיכו למשוך השקעות משוק האג"ח המקומי. בשלושת החודשים מאי-יולי הם מימשו קרוב ל-3 מיליארד ₪ בשוק האג"ח הממשלתי ללא מק"מ. לעומת זאת, זרימת ההשקעות הזרות אל שוק המניות המקומי נמשכת בקצב יציב של קרוב ל-100 מיליון דולר מדי חודש מתחילת השנה. גם בנטרול עסקאות חריגות כגון רכישת ישקר, ניכרת התגברות של השקעות ישירות של תושבי חוץ במשק.


מגמה נוספת שהתפתחה בשלושת החודשים האחרונים הייתה הפסקת השקעות בחו"ל ע"י המשקיעים המקומיים. הפסקת זרימת הכספים לחו"ל הינה תוצאה של המימושים באפיק המנייתי ע"י המשקיעים המוסדיים שהתקזזו מול ההשקעות של משקי בית והמגזר העסקי.

מאקרו חו"ל

הנתונים הכלכליים בעולם ובפרט בארה"ב ממשיכים להשתפר. השבוע הקודם היה דליל יחסית בפרסומים, אך גם הנתונים שהתפרסמו היכו ובגדול את התחזיות. הגירעון בחשבון השוטף בארה"ב היה נמוך מהתחזית בזכות שיפור ביצוא וירידה ביבוא מוצרי אנרגיה ומדד מנהלי הרכש במגזר השירותים עלה הרבה מעל התחזית.

נזכיר שבשנים 2010-2012 בכל שנה התרחשה הרעה פתאומית בנתונים הכלכליים בחודשים אפריל-מאי. לעומת זאת, בחודש אוגוסט-ספטמבר הנתונים, שוב די בפתאומיות, החלו להשתפר. השינויים הללו השפיעו על השווקים. שוק המניות האמריקאי השיג בכל שנה בחודשים פברואר-יולי תשואה נמוכה יותר מאשר בחודשים אוגוסט-ינואר.

אחד ההסברים העיקריים לתופעה של שינויים תקופתיים בנתונים בחודשים מסוימים בשלוש השנים האחרונות קשור לשיבוש העונתיות הרגילה של הנתונים בגלל עיתוי החרפת המשבר בשנים 2008-2009. גם השנה, חזרה התופעה של הרעה בנתונים בחודש מאי, אך בעוצמה נמוכה יותר מאשר בשנים הקודמות. כעת, על פי אותה התופעה, אמור להתרחש שיפור חד בנתונים ואולי זה מה שאנו רואים לאחרונה. מסקנה אחת מהמצב שתיארנו הינה, שלמרות עליות שערים שנרשמו בשוק המניות, הוא עוד יכול להפתיע לטובה בחצי השנה הקרובה ולהשיג תשואה אף יותר טובה מאשר בחצי השנה הקודמת.
עונת דוחות החברות בארה"ב מתקרבת לסיומה. החברות הציגו שיעור גידול שנתי במכירות וברווח שהיה גבוה מהרבעון הקודם. אולם, האנליסטים ציפו ליותר ולכן משקל ההפתעות החיוביות לעומת התחזיות היה נמוך יחסית.

סין סיפקה למשקיעים כמה נתונים חיוביים. קצב הצמיחה של הייצור התעשייתי והיצוא והיבוא היו טובים יותר מאשר בחודש הקודם ואף הפתיעו לטובה את התחזית. גם המכירות הקמעונאיות צמחו בקצב שתאם את התחזית. בתגובה הציגו שוקי המניות בסין ביצועים טובים יותר לעומת השווקים האחרים, אירוע די נדיר בתקופה האחרונה.
שווקים

בשבוע האחרון קיבלנו התייחסות של שניים מחברים בוועדה המוניטארית שצפויה להחליט בסוף החודש על הריבית לחודשיים הבאים. מהדברים שנאמרו היה ניתן להבין שאילו הנסיבות לא ישתנו, הריבית צפויה להישאר ללא שינוי גם בהחלטה בסוף החודש.

למרות זאת, השוק ממשיך לגלם הורדת ריבית. יחד עם זאת, כפי שפירטנו בסקירה הקודמת, להערכתנו התשואות בחלק הקצר של העקום מעוותות את הציפיות הן לאינפלציה והן לריבית בעקבות סכומי שיא שמופקדים בקרנות הכספיות.

בשבוע שעבר נרשמו עליות שערים חדות יחסית באג"ח בריבית משתנה. למרות העליות, אנו עדיין תומכים בהשקעה באפיק במקום האג"ח השקליות הקצרות והמק"מ.

הסתכלות על שער החליפין של השקל ביחס הדולר משקפת תמונה חלקית בלבד. הדולר נחלש בחודש האחרון ביותר מ-4% ביחס לאירו. בתקופה זו התחזק השקל מול סל המטבעות ב-1% בלבד, כאשר מתחילת חודש אוגוסט השקל נותר יציב מול סל המטבעות. מצב זה אינו תומך בנקיטת צעדים חריפים לעצירת תיסוף המטבע הישראלי, אלא המשך התערבויות מפעם לפעם בשוק המט"ח ע"י בנק ישראל כדי למתן את מגמת ההתחזקות. כמובן שגם אי מינוי הנגיד מקשה על שינוי מדיניות משמעותי ע"י בנק ישראל.

השבוע צפוי להתפרסם מדד המחירים לצרכן שלהערכתנו יעלה ב-0.3%.

החלק הארוך של עקום האג"ח בישראל מושפע כעת בעיקר מהשינויים בשוק האג"ח האמריקאי ואלה היו מאוד מינוריים בשבוע האחרון. מספר חברים בוועדה המוניטארית של ה-FED התבטאו בשבוע האחרון לגבי תוכנית הרכישות. בסה"כ, כולם תמכו במידה כזאת או אחרת להתחיל במהלך הקטנת הרכישות.

בשבוע האחרון התקיימו הנפקות האג"ח האמריקאיות לטווחים ארוכים. בסה"כ, הביקושים בהנפקות ל-10 ול-30 שנה היו נמוכים יחסית. אולם, הביקושים הנמוכים נבעו בעיקר בירידה בחלקם של עושי השוק. המזמינים האחרים בהנפקות, שכוללים קבוצות משקיעים שונים, כולל מחו"ל, דווקא הגדילו את משקלם בהנפקות לאחרונה. עובדה זו מצביעה על התעניינות מצד המשקיעים לאג"ח האמריקאי בתשואות הנוכחיות ומסבירה מדוע השוק נותר יציב אחרי ההנפקות האחרונות, למרות יחסי כיסוי נמוכים.

עיקרי ההמלצות לאפיק ממשלתי:
> אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ של כ-5 שנים בתיק.
> אנו מעדיפים את האג"ח הצמודות על פני השקליות בטווחים עד 10 שנים. בטווחים הארוכים יותר אנו אדישים בין האפיקים.
> אנו ממליצים על העדפה של האג"ח בריבית משתנה על פני האג"ח השקליות הקצרות והמק"מ.
אג"ח קונצרניות
>המלצנו לאחרונה להסיט את ההשקעות באפיק הקונצרני לחו"ל בעקבות עלייה במרווחים שם לעומת יציבות ואף צמצום במרווחים בישראל.


השווקים בארה"ב נפגעו יותר מירידות שערים בשוק הקונצרני מאשר השוק הקונצרני האירופאי. פגיעה משמעותית יותר של השוק האמריקאי באה לידי ביטוי דווקא באג"ח בדירוג השקעה. מרווחי האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב דומים לאלו שבאירופה בטווחים של עד 5 שנים, אך בטווחים הארוכים יותר המרווחים בארה"ב גבוהים משמעותית.

עלייה במרווחי האג"ח נגרמה מסיבות שקשורות לנזילות בשווקים בגלל המכירות המאסיביות, בעקבות כוונות ה-FED לצמצם את הרכישות. עובדה זו באה לידי ביטוי בהתרחבות הפער בין מרווחי האג"ח לבין פרמיות סיכון CDS באג"ח בדירוג השקעה. פרמיית הסיכון כמעט לא עלתה, אך המרווחים התרחבו.

ניסיון היסטורי מראה שעליית הריבית ועליית התשואות שבאה בעקבותיה, אם היא נובעת משיפור בכלכלה, בדרך כלכל גורמת דווקא לצמצום המרווחים של האג"ח הקונצרניות.

מסקנה: הממצאים שהובאו לעיל תומכים במעבר השקעות באפיק הקונצרני לחו"ל בעיקר לשוק האמריקאי.

בשוק הקונצרני המקומי לא היו שינויים גדולים בשבוע האחרון. נציין רק, שעל פי הפרסומים של בנק ישראל, משקל קרנות הנאמנות בשוק הקונצרני הגיע לשיא שבפעם האחרונה נרשם רק בגאות הגדולה בשנת 2007. לעומת זאת, משקל המשקיעים המוסדיים ממשיך להצטמצם בהדרגה. עובדה זו עלולה להגדיל תנודתיות השוק בעתיד.

אנו ממשיכים את המלצותינו באפיק הקונצרני מהתקופה האחרונה:
>אנו ממשיכים את המלצותינו באפיק הקונצרני מהתקופה האחרונה:
> להסיט השקעות באפיק לחו"ל.
> להגדיל משקלן של האג"ח הקונצרניות הצמודות על פני השקליות.
> להאריך את המח"מ של הרכיב הקונצרני.