בדיוק כשחשבנו שאולי בכל זאת אנחנו טועים באו הנתונים של השבוע האחרון ורגע לפני עדכון התחזיות והזובור ממחלקת ההשקעות אוששו את ההערכות שלנו להמשך צמיחה איטית בארה"ב. נתוני התוצר שפורסמו ביום רביעי הפתיעו כביכול לטובה אבל מציירים תמונה בעייתית לגבי הצמיחה בעתיד. נתוני התעסוקה הפתיעו לשלילה והודעת הריבית של הפד הייתה מעט שלילית יותר מההודעות בחודשים האחרונים. כל אלו כמובן משפיעים על ציפיות השווקים לצעדים הבאים של הפד ושלא יהיה ספק, הסוגיה החשובה ביותר כיום בשווקים הפיננסיים היא כיצד תיראה אסטרטגיית היציאה של הפד? באופן פרטני יותר ניתן להתייחס לשלוש שאלות נפרדות כאשר כל שינוי בהערכות השווקים לגבי כל אחת מהשאלות גורם לתנודתיות חדה בשוקי האג"ח:
• מתי יחל הפד לצמצם את ההרחבה הכמותית? הערכת הקונצנזוס: בספטמבר
• מה יהיה היקף הצמצום הראשון? הערכת הקונצנזוס: 20 מיליארד דולר
• מתי תסתיים לחלוטין ההרחבה הכמותית? הערכת הקונצנזוס: מחצית 2014
לגבי השאלה הראשונה, בדומה לשווקים, אנחנו מעריכים כי הפד אכן יחל לצמצם את ההרחבה הכמותית כבר בספטמבר הקרוב. בשונה מהשווקים, הערכה זו לא מתבססת על ציפיות לצמיחה מהירה אלא על העובדה שגירעון הממשלה וכתוצאה מכך גם היקף ההנפקות (נטו) קטנים ב-2014. לכן, אם הפד ימשיך לרכוש בהיקף הנוכחי הוא יעבור באופן רשמי מטריטוריה של "תמיכה בתשואות" לטריטוריה של "מימון מלא של פעילות הממשלה", טריטוריה שבנק מרכזי לא אמור להיתפס בה.
לגבי השאלה השלישית, אנו מעריכים שתהליך צמצום ההרחבה הכמותית יימשך עד סוף 2014, זמן ארוך יותר ממה שהפד והשווקים מעריכים. בהתאם לכך, אנו גם מעריכים כי על אף שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה, במגמה צריכה להיות הדרגתית ומתונה יותר ממה שנרשם לאחרונה בשווקים.נתוני התעסוקה
• לאחר שלושה חודשים של הפתעות חיוביות, תוספת המשרות בחודש יולי הייתה נמוכה מהצפי ועמדה על 162 אלף בלבד (לעומת צפי ל-185 אלף).
• בנוסף, נתוני מאי-יוני עודכנו גם הם כלפי מטה בהיקף מצטבר של 26 אלף משרות.
• יחד עם זאת, ממוצע תוספת המשרות של ששת החודשים האחרונים עדיין סביר בהחלט ועומד על כ-200 אלף משרות בחודש.
• במילים אחרות, מה שהשתנה זה בעיקר ציפיות האנליסטים שפיתחו תיאבון לאחר ההפתעות החיוביות בחודשים האחרונים.
• ברמה הסקטוריאלית, מעניין לציין את החולשה שנרשמה בסקטור הבריאות. בשלושת החודשים האחרונים נוספו בסקטור בממוצע 12 אלף משרות, זאת לעומת ממוצע של 36 אלף משרות בחצי שנה שלפני כן. Capital Economics מדווחים על גל פיטורים בחודשים האחרונים בבתי חולים שנובע בעיקר מרפורמות הבריאות של אובמה שתכנס לתוקף בינואר 2014.
• שיעור ההשתתפות בכוח העבודה ירד בעשירית האחוז ל-63.4% ובעקבות כך שיעור האבטלה ירד ל-7.4%, רמתו הנמוכה ביותר מאז דצמבר 2008.
עוד נקודות על נתוני התוצר
ביום רביעי הוצאנו תגובה ראשונית לנתוני התוצר, מי שמחק מוזמן לבקש שוב מתולי. מלבד לנקודות שהועלו בתגובה ההיא עלו בימים שחלפו עוד מספר נקודות:
• בצד החיובי, סעיף הצריכה הציבורית ממשיך להכביד על המשק האמריקאי אך השפעה זו הולכת ודועכת. הצמצום בהוצאות הפדראליות ימשך אמנם גם ברבעונים הבאים אבל הצמצום בהוצאות הממשלות המקומיות לקראת מיצוי. המשמעות היא שהמשקולת העיקרית על הצמיחה בשנתיים האחרונות הופכת קלה יותר ככל שהזמן חולף ופוטנציאל הצמיחה גדל.
• בצד השלילי, סך הכל הצמיחה במחצית הראשונה של השנה הייתה איטית (1.1% ו-1.7% ברבעון הראשון והשני, בהתאמה). לכן על מנת שהצמיחה ב-2013 תעמוד בטווח התחזיות של הפד (2.6%-2.3%) יש צורך בהאצה משמעותית של הצמיחה במחצית השנייה. בחישוב פשוט, על מנת להגיע לטווח התחתון יש צורך בצמיחה של 3.2% בכל אחד משני הרבעונים הבאים. על מנת להגיע לגבול העליון כבר מדובר בצמיחה של 3.8%. אנו אמנם מעריכים כי יחול שיפור בצמיחה אך לא לכאלו רמות. לכן, ההסתברות שהצמיחה השנה תעמוד בתחזיות הפד היא נמוכה וסביר להניח שהפד יעדכן את התחזיות שלו כבר בהודעת הריבית של ספטמבר.
• מצלצל מוכר "הודעת הריבית של ספטמבר"? נכון, זוהי ההודעה בה הפד צפוי להודיע על צמצום ההרחבה הכמותית. כיצד הפד יוכל לצמצם את ההרחבה הכמותית ובו בזמן לעדכן תחזיות כלפי מטה? כנראה שבפד יאותתו בהודעת הריבית ובמסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה על קצב צמצום איטי יותר מזה שברננקי חזה ביוני ועל קביעת קריטריונים קשיחים יותר לשינוי המדיניות המוניטארית בעתיד (למשל רף תחתון ליעד האינפלציה).
הודעת הריבית של הפד
• למרות הצפי לשינוי היעדים הכמותיים כבר בהחלטה בשבוע שעבר, הפד בחר לדחות את המהלך כנראה להחלטה של ספטמבר. בהתאם לרשום מעלה, החלטה כזו עושה בסך הכל שכל שכן הפד יצטרך בספטמבר כלים להרגעת השווקים כשהוא יודיע על צמצום ההרחבה הכמותית.
רק שני שינויים מהותיים היו בהודעה לעומת ההודעה הקודמת. הראשון הוא שהצמיחה במשק הפכה להיות "צנועה" לעומת "מתונה" (באנגלית: מ-Moderate ל-Modest) קודם לכן. בשפת הפד מדובר על עדכון כלפי מטה של הפעילות הכלכלית.
• השינוי השני הוא הפירוט לגבי הסיכון לצמיחה שמהווה האינפלציה הנמוכה שנשארת מתחת לרמה של 2%. הכנסת הסיכון האינפלציוני (יותר נכון הדפלציוני) נובעת מהביקורת הפנימית שנשמעת לאחרונה בפד לגבי צמצום ההרחבה הכמותית בטרם עת בשל האינפלציה הנמוכה.
הודעת הריבית של ה-ECB
• גם בהודעת ה-ECB לא היו יותר מדי דברים חדשים.
• ה-ECB משתמש בשיטת הקווים המנחים (Forward Guidance) כאשר ההודעה מציינת כי "הריבית תוותר נמוכה מאוד עוד זמן רב".
במסיבת העיתונאים לאחר ההודעה דראגי אף טען כי העלאות הריבית שמתומחרות בחלק מהשווקים (בצרפת התשואות עלו מ-0.1% במאי ל-0.36% כיום) לא מוצדקות.
• הבנק ממשיך לצפות להתייצבות הכלכלה ולשיפור במחצית השנייה וב-2014.
• הנקודה המעניינת ביותר בהודעה הייתה זו שמתייחסת לבעיית האשראי בגוש, כאשר על פי ה-ECB הבעיה היא בעיקר מחזורית. מפה ניתן לגזור שעל פי הבנק, הצפי לשיפור בכלכלה מקטין גם את הסיכויים לתוכנית כלשהי לעידוד האשראי.
הודעת הריבית של ה-BOE
• גם בהודעת הבנק האנגלי לא נרשמו שינויים ברמת הריבית או בהיקף ההרחבה הכמותית
• הבנק הודיע כי כבר בהחלטת הריבית הבאה (בספטמבר) הוא יפרסם את מדיניות הקווים המנחים (Forward Guidance) שלו. על פי ההערכות המדיניות עשויה להיות כזו עם פרמטרים כמותיים (הריבית לא תעלה עד שהאבטלה/צמיחה/אינפלציה יהיו לפחות...) או כזו עם פרמטריים כרונולוגיים (הבנק ישאיר את הריבית עד...). לאחר התנודתיות בשוק האג"ח בחודש האחרון שהדגישה את הבעייתיות של הדרך בה הפד נוקט, ייתכן ובבנק האנגלי יעדיפו דווקא את הקריטריונים הכרונולוגיים. בכל מקרה, בשבוע הבא מתפרסם דו"ח האינפלציה הרבעוני של הבנק ובו יהיו כנראה קצת יותר פרטים.
• כמו בגוש האירו, גם מטרתו של הבנק האנגלי היא למנוע עליית תשואות בשווקים, גם אם איטית לפני הזמן הנכון. התשואה על אג"ח בריטית ל-5 שנים עלתה בשלושת החודשים האחרונים מ-0.6% ל-1.3% ולאחר שני רבעונים רצופים של צמיחה חיובית, הבנק האנגלי מנסה הכל על מנת להמשיך ולתמוך במשק.
• כדאי גם לציין שהנגיד האנגלי, מרק קרני, שנכנס לתפקיד ביולי (החליף את מרווין קינג) היה לפני כן הנגיד בבנק המרכזי הקנדי. תחתיו הבנק הקנדי היה הראשון בעולם שהשתמש בשיטת הקווים המנחים.
הגב עם ציטוט