טאואר

[eynetane]

לאור כמות הפרסומים החיוביים בעת האחרונה, חשבתי שראוי לחשוב מחדש על אג"ח טאואר (סדרה ו - ג"נ: אני מחזיק), המציע נכון לעכשיו מעל 12% תשואה.

גורם סיכון 1: צמוד לדולר, ולא מתאים למי שצופה ירידה משמעותית בדולר.
גורם סיכון 2: החברה לא יציבה, ומפסידה בשנים האחרונות (קרוב למליארד שקל במצטבר מ 2009), אם כי יש לי תקוות לא מעטות שהחדשות האחרונות ישפרו את המצב.
גורם סיכון 3: במקרה שהעניינים יתדרדרו לפירוק, יישארו כנראה מעט מאוד נכסים לחלוקה. זו לא חברת נדלן עם המון נכסים מוחשיים - יותר פסי יצור וידע, שקשה בד"כ לתרגם אותם לנכסים נזילים במהירות.

מהצד החיובי, עושה רושם שהחברה בשליטה מסויימת על מבנה החוב, ולא מתביישת לדלל עוד ועוד את בעלי המניות באמצעות הנפקת אופציות ושטרי הון בכדי לשפר את היציבות הפיננסית.

אם החוזים החדשים שנחתמו יתורגמו למעבר לריווחיות ברבעונים הקרובים, אני צופה ירידה משמעותית בתשואה. לא חושב שיש כאן אפסייד של 30%, אבל 10-15% במועד פרסום דוחות רבעון 3, לא יפתיעו אותי.

אשמח לקרוא דעות נוספות.

[tby]

יש כאן המון אם.

12% תשואה יכול להפוך ל 20% תשואה כהרף עין.

אתה צריך לשאול עצמך מה הסיכוי לריווחי הון באגח - האם התשואה היא בפרמיה על הסיכון? או שהתשואה "רק" מפצה על הסיכון?

[eynetane]

מסכים לגמרי שיש כאן סיכון (ואכן התשואה היא תשואת זבל).
אולי אני טועה, אבל מבחינתי הנהלה פרואקטיבית מפחיתה את הסיכון מאוד. זה לא זיסר שאומר, בואו נחכה עוד שנה אולי הנדלן יעלה.
אני לא חושב "שהשוק טועה" מאוד בתימחור של האגח אם מסתכלים על המצב הנוכחי בהתבסס על דוחות נוכחיים וכו'.
יחד עם זאת, אני חושב שיש דברים שלא רואים בדוחות נטו (למשל משמעות ההודעות האחרונות של החברה), ושנראה להערכתי בדוח-שניים הקרובים. כשהשוק יתמחר את זה, כלומר בנובמבר, אני מעריך שהסיכון ייתפס כנמוך יותר, ואז ירידה בתשואה של 3-4% על פני המחמ שנותר, תיצור רווח הון נאה.
כמובן, ייתכן שאני טועה וכבר בדוחות הקרובים התשואה תגיע ל 20%.
לא הבאתי כאן שום דבר שדומה להוכחה, רק הערכות פרטיות שלי שנסמכות על מעקב אחרי הפירסומים במאיה, מצגות החברה, וכו'.

[tby]

צריך לזכור שטאוור היא חברת עתירת הון בשוק טכנולוגי בו הציוד מתיישן די מהר

זה שילוב קטלני, שעד היום הביא את רוב החברות בענף (בעולם) הזה לפשיטת רגל - כולל טאוור......

חוב ארוך של חברה כזו זה מלכודת מסוכנת

[gimani]

מסכים עם טיבי בקשר לאגח.
ביחס למחמ ולתחום הבעייתי שבו החברה עוסקת, האגח נסחר לדעתי בתחום העליון שלו.
אין פה יותר מידי מקום לרווח הון ובהשקעה לפדיון יש חלופות בטוחות יותר בתשואה דומה.

[KobyG]

אצל טאואר הציוד התיישן פחות מאחר והוא היה כבר ישן כשנרכש. הם קנו שני מפעלים מיושנים שמקרון כבר התכוונה להוציא משרות ביפן וקליפורניה. החוזים לייצור בתהליך כל כך ישן בד"כ לא יכולים להיות בעלי רווח גבוהה. כאשר הם משלמים 12% ריבית הם לא יכולים להיות תחרותיים במימון ובנית מפעל חדש. לכן תוך מספר לא גדול של שנים הם לא יצליחו למכור מאחר והתהליך יהיה מיושן מדי, ולא לגייס מימון לבנית מפעל חדש. במקרה זה או שהבעלים יביאו הרבה כסף (לא סביר) או שהם יפשטו את הרגל. אם זה יקרה, לנכסים שלהם יהיה רק ערך סנטימנטלי. זה לא אומר שבדרך, בעזרת פרסומים על חוזים משמעתיים או לא, הניר יעלה.

גילוי נאות: אני עובד בחברה אחרת (אבל לא ממש מתחרה) בתחום המוליכים למחצה.

[eynetane]

כמה הערות להערות שמעלי:
1) האגח הנ"ל הוא גם אופציה על המניה. כרגע נדמה לי שהאופציה לא ריאלית, אבל קיימת, כך שהאפסייד לא לגמרי מוגבל במקרה שמשהו באמת טוב מתבשל שם.
2) gimani - אשמח לדעת מהן החלופות הטובות יותר שאתה מדבר עליהן. לא שחלילה אני אומר שאין - להיפך - זו מהות הדיון בפורומים האלה, וכמי שמידי פעם מחפש להחליף השקעות רוויות בחדשות ומבטיחות, אני שמח לקרוא המלצות על דברים שאולי פיספסתי, בייחוד בתחום הזה שבין 10-20 אחוזי תשואה.
3) KOBYG - הם לא משלמים 12% ריבית, הם משלמים 7.8%. התשואה גבוהה יותר בשקלול הרווח ההוני, כי האגח נסחרת בנכיון.
4) לגבי טכנולוגיה, לא ביצעתי אנליזה מלאה, אבל נדמה לי שבאחת ההודעות האחרונות הן דיברו על פרצת דרך טכנולוגית והקמת קו ייצור שיתחיל לפעול כבר ברבעון האחרון של שנה זו. זה סותר את הנחת לגבי שולי הרווח העתידיים, אם כי כמובן לא את הסכמתנו לכך שבמקרה של פרוק החברה, ציוד החברה יהיה שווה מעט מאוד (כפי שגם כתבתי בהודעה המקורית).

ועדיין, אני לא "מכור" על ההשקעה הזו. רק סבור שיש פה הזדמנות מסויימת / עיוות שוק מסויים שעשוי להתבטא בחודשים הקרובים. האג"ח נסחר בערך באותו מחיר כמלפני שנה, למרות שהזמן שנותר לפדיון התקצר בשנה, וסביבת העסקים של החברה, כך נדמה לי, השתנתה לטובה.

[oferעפר]

"תזרימית, מצב החברה לא רע כל כך, ובתשואה הנוכחית לפדיון של כ-16% פלוס אופציית המרה, אנחנו חושבים כי זו החזקה אטרקטיבית, אם כי בסיכון גבוה "

http://www.globes.co.il/news/article...did=1000862247

[KobyG]

3) KOBYG - הם לא משלמים 12% ריבית, הם משלמים 7.8%. התשואה גבוהה יותר בשקלול הרווח ההוני, כי האגח נסחרת בנכיון.
4) לגבי טכנולוגיה, לא ביצעתי אנליזה מלאה, אבל נדמה לי שבאחת ההודעות האחרונות הן דיברו על פרצת דרך טכנולוגית והקמת קו ייצור שיתחיל לפעול כבר ברבעון האחרון של שנה זו. זה סותר את הנחת לגבי שולי הרווח העתידיים, אם כי כמובן לא את הסכמתנו לכך שבמקרה של פרוק החברה, ציוד החברה יהיה שווה מעט מאוד (כפי שגם כתבתי בהודעה המקורית).

12% התייחס לעלות גיוס כסף נוסף. כאשר אפשר לקנות חוב ב12% למה לקבל פחות בהנפקה חדשה? לגבי הטכנולוגיה, ניתן לבצע שיפורים אבל בלי השקעה גדולה לא ניתן להחליף תהליך לליתוגרפיה יותר קטנה. בלי מעבר כזה הם לא יוכלו להיות תחרותיים בעוד מספר קטן של שנים. למרות זאת יש לטווח הקצר יותר סיכוי לרווח במידה ותראה לפני כולם את הנקודה שבה הם לא יצליחו לחתום חוזים ברווח. חברות בתחום מוכנות גם למכור בהפסד מאחר שמפעל ריק מפסיד אפילו יותר. כך שהודעות עתידיות על חוזים לא תמיד מוכיחות שהמצב תקין.

[jsphs7]

3) KOBYG

לגבי הטכנולוגיה, ניתן לבצע שיפורים אבל בלי השקעה גדולה לא ניתן להחליף תהליך לליתוגרפיה יותר קטנה. בלי מעבר כזה הם לא יוכלו להיות תחרותיים בעוד מספר קטן של שנים. למרות זאת יש לטווח הקצר יותר סיכוי לרווח במידה ותראה לפני כולם את הנקודה שבה הם לא יצליחו לחתום חוזים ברווח. חברות בתחום מוכנות גם למכור בהפסד מאחר שמפעל ריק מפסיד אפילו יותר. כך שהודעות עתידיות על חוזים לא תמיד מוכיחות שהמצב תקין.

נקודת המבט שלי: להערכתי אג"ח ו של טאואר מתומחר בערכו ההוגן. טאואר היא חברה עם מצבת חובות גדולה שפועלת בשוק תחרותי מאוד שרגיש מאוד לשינויים בסנטימנט של הלקוחות. לטאואר אין מספיק רזרבות כספיות ושווי מזומן על מנת לעמוד מול חוסר בקוש למוצריה, מצד שני, לטאואר יש בעל שליטה שבעבר נרתם לעזרתה ואיפשר לה לעבור ללא חדלות פרעון את 2009 ואיילך. מצד שלישי, החברה לישראל דהיום היא גוף חזק פחות שמציע לשלוח לעזאזל בת אחרת בשם צים כך שלא הייתי בונה עליהם יותר מדי - עד גבול מסויים הם יעזרו מעבר שהחברה תפשוט רגל.

כך שהסתכלות צרה לטעמי היא שטאואר מתומחרת בערכה ההוגן ואני לא רואה יותר מדי מקום לתנועת האג"ח לפארי בזמן הקרוב. טאואר על כן היא חברת טכנולוגיה עם עלויות תפעוליות כבדות מאוד + עלויות מחקר ופתוח גדולות עם מפעלים בשלוש יבשות. אין לה מספיק רזרבות ויש לה חובות לשלם לבנקים, אג"ח ולספקים.

אי לכך, השקעה בטאואר היא השקעה בסכון והשוק נותן לאג"ח של החברה את התמחור בהתאם.

לעניין הטכנולוגי, ליתוגרפיה היא שלב מפתח ביצור פרוסות סיליקון (או דומיו) - הפעולה מגדירה את האזורים בהם יבוצעו השתלה של יונים אשר משנים את אנרגית פרמי של המל"מ (מה זה בדיוק אומר לא חשוב לפורום זה אבל מי שירצה יקבל הסבר) לחילופין מגדיר את האזורים בהם עכול (איפה תוסר שכבה (אחת או יותר) ואיפה לא), מגדיר אילו אזורים יהיו מוגנים בשטיפה ע"י כימיקלים \ מים, ועוד.

המרוץ של חברות השבבים מוגדר ע"י כלל אמפירי בשם חוק מור שנוסח בשנות ה- 60 של המאה הקודמת ע"י גורדון מור. הכלל קובע כי מספר הטרנזיסטורים יוכפל בכל ~ 18 חודשים בשבב בגודל נתון. למי שקל לחשוב על זה מדובר בגרף פחות או יותר לינארי כאשר ציר Y הוא לוגריתמי וציר X לינארי - קרי אם 2 הצירים לינארים אזי הפונקציה היא אקספונציאלית.

בחוכמה רבה טאואר תחת הנהלתו של ראסל ירדה מהמירוץ הדיגיטלי של ה- CMOS כי הבינה כי היא לא מסוגלת לנצח את ענקיות היצור דוגמאת TSMC במגרש הבית שלהן. אין באפשרותה לעמוד בחוק מור ולשים את המילארדים (ב-$) הדרושים על מנת להרים מפעל קו ראשון בכל כמה שנים בודד.

טאואר, עברה להיות שחקן נישה שמספק פתרונות נישה ללקוחותיה, בתחום האנלוג, בתחום ה- MEMS, בתחום גלאי photo, בתחום רכיבים להספק גבוה (שם דווקא דרוש מרחק גדול בין drain ל- source על מנת לעמוד בשדה החשמלי הגבוה) וכ"ו.

למי שחושב שאני מגלה סודות הכל מופיע בפרסומים של טאואר ובדו"חות הכספיים שלה.

טאואר מספקת שירותי יצור ומחקר ופתוח ללקוחותיה מבלי שהיא נדרשת לקנות את הציוד החדיש ביותר - היא רוכשת כשיש לה הזדמנויות מפעלים סביב העולם שהתיישנו ונמכרים בערכים הרבה יותר נמוכים מאשר עלות בנייתם.

אף על פי שטאואר, פועלת לטעמי נכון בנקודת זמן זו אין אומר שיש ערבויות חזקות שלא תכנס למשבר בהמשך.

כך שמי שמשקיע באג"ח כמו של טאואר טוב יעשה אם יפנים שיש סכונים וזה לא חברת נדלן עם מלונות ובניינים וקניונים באירופה אל מול כמות חוב ידועה.

מקווה שעזרתי.