כמובטח, זה הפרק האחרון בעלילות הפד וטיפולו במשבר הפיננסי.
הפרקים הקודמים המתארים את המשבר הכלכלי ופעולות הפד כאן:
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...A0%D7%99%D7%9D
הפוסט הזה עוסק בעיקר בכיצד הפד יצמצם את המאזן חזרה לגודל נורמלי , בהנחה, שהוסברה בפוסטים קודמים שבמאקרו הממשל האמריקאי ממשיך בצמצום הגרעון והכלכלה האמריקאית צומחת.
בפוסט האחרון ממאי 2013 הנחתי כי בחודשים הקרובים , הפד ימשיך במדיניות המקלה , ימשיך לרכוש אגח ממשלתי בתשואה אפסית וימתין לראות מה מתרחש מבחינת צמצום הגרעון הממשלתי - ככל שהורדת הוצ' הממשלה תהיה עמוקה יותר (כלומר מדיניות פיסקלית מצמצמת) הפד ימשיך לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה , אם הצמצום יגיע בגלל גידול בהכנסות כתוצאה מצמיחה - הפד יקטין את ההקלות
כך או כך, המטרה כבר הוגדרה לפני זמן רב - 6.5% אבטלה תביא לתחילת העלאת ריבית. לפני שמעלים ריבית, מצמצמים / מפסיקים את ההקלה המוניטרית - היום האבטלה ב 7.5% , ואני מעריך שבעת שהאבטלה תגיע ל 7% הפד יחל לצמצם רכישת אגח מגובה משכנתאות וייתן לריביות על המשכנתאות ל - 30 שנה להתחיל לזחול מעלה - הדבר האחרון שהוא רוצה לעשות זה לנפח שוב בועת נדל"ן (....) , בפאזה אחת יותר מאוחר הפד יתחיל לצמצם את הרכישות של אגח ממשלתי
אם אני צריך לנחש, צמצום הרכישות יהיה במנות של 20-30 מיליארד דולר , כלומר מרמת אבטלה של כ - 7% לרמת אבטלה של 6.5% לפד יהיו 3-4 מדרגות של צמצום רכישות
מבחינת לוחות זמנים , הפסקת רכישות אגח מגובה משכנתאות , בהנחה ששוק הנדל"ן ושוק התעסוקה ימשיכו להתאושש, עשויה להתחיל לקראת סוף 2013 - כשהאבטלה תגיע לסביבות ה- 7% - וזו תהיה המדרגה הראשונה של צמצום QE3 , המדרגה השנייה תגיע כפונקציה של המשך הירידה באבטלה - יתכן בקצב של מדרגה ברבעון.
חשוב לזכור כי הקניות במסגרת ה – QE הם ברוטו- כלומר כל העת יש פדיונות בתיק של הפד , כלומר הגידול במאזן אינו בקצב ששל 85 מיליארד החודש, אלא נמוך מכך. שהפד יתחיל בצמצום היעד יהיה להגיע למאזן יציב – כלומר הרכישות יכסו את הפדיונות.
כ"תוכנית עבודה" אני מעריך כי 2014 תהיה שנה בה המאזן של הפד לא ישתנה – בתחילתה הוא קצת יגדל עם תחילת צמצום הרכישות ובסופה הוא יחזור לגודלו מתחילת השנה כאשר הפדיונות יעלו על הרכישות וב – 2015 הפד יפסיק את הרכישות וייתן למאזן להתחיל לרדת.
מה יהיה גודל מאזן הפד במקסימום? – כנראה לא יותר מ - 4000- מיליארד דולר, אם ימשיך לרכוש עד סוף 2013.
זה השלב בו כל מחרחרי הפאניקה מתחילים לצעוק- השווקים יתרסקו , מדינות יקרסו , היפר אינפלציה תשתלט ושאר התיאורים שמתאימים לתיאור סרטי אסונות ולא לכלכלה עולמית- איך בכלל אפשר לחזור למאזן של 2008 לפני תחילת הגידול במאזן (אז היה המאזן 900 מיליארד) ?
אז לפני שנתחיל, חייבים להבין משהו בסיסי על המאזן של הפד – המאזן מכיל שלשה מרכיבים הכרחיים:
1. מזומן (CURRENCY). כל השטרות בשוק הם התחייבות במאזן – כל מי שמחזיק סנט – הסנט הזה רשום כהתחייבות במאזנו של הפד
2. רזרבות בנקים מסחריים לפחות בכמות המינימלית עפ"י הרגולציה
3. הון עצמי
המרכבים הללו אינם סטטיים, לכולם ברור שככל שהכלכלה גדלה כך יש יותר מזומן, ויותר יתרות בנקים וההון העצמי של הפד גדל כלומר באופן טבעי ונורמלי, במהלך עסקים רגיל, מאזן הפד גדל משנה לשנה כפונקציה של הגידול בתל"ג – וקצב הגידול ידוע ומוכר.
מתוך ההסבר לעיל, עולה ההבנה שבשום תנאי המאזן של הפד לא אמור לחזור לרמות של 900 מיליארד דולר שהתאימו ב – 2008 , אלא המאזן צריך להגיע ליעד אחר לגמרי שתלוי בשאלה באיזה קצב מקטינים את המאזן (הרי אם כל שנה המאזן אמור לעלות, ומנגד הפד מקטין את המאזן – גודל המאזן בפועל והגודל הנדרש יפגשו – זו רק שאלה של זמן) .
בהנחה שמ- 2015 מאזן הפד יחל לרדת , ניתן להניח כי הדבר יעשה בתקופה הדומה לתקופה של גידול המאזן – כ- 5 שנים – כלומר היעד הוא שבשנת 2020/2019 מאזן הפד יחזור לגודלו "הנורמלי" - וזה יהיה למאזן בגודל של 2000 מיליארד דולר (בהתבסס על גידול כמות המטבע ב – 7% לשנה ורזרבות בנקים ב – 4% לשנה, הון עצמי פד -10% בשנה)
עכשיו הנתונים יותר ברורים – האתגר הוא לרדת ממאזן של 4 טריליון ל- 2 טריליון . סה"כ 2000 מיליארד בכ 5 שנים – 400 מיליארד דולר בשנה, 33.3 מיליארד בחודש. זה פתאום לא נראה כל כך קשה.
אז איך עושים זאת?
באופן כללי המח"מ של מאזן הפד הוא כ – 10 שנים. כלומר על פני תקופה של 5 שנים , ללא רכישות חדשות, המח"מ יתקצר ל- 5 שנים כאשר חלק מהאחזקות ממילא יגיע לפדיון, כלומר הפד לא באמת צריך למכור 2 טריליון דולר אלא משמעותית פחות.
כמו כן , יש לשים לב להרכב מאזן הפד – אגח מבוסס משכנתאות ואגח ממשלתי. רכישות אג"ח מבוסס המשכנתאות בוצעו כתגובה למשבר והרצון לשמור על ריבית טווח ארוך נמוכה – כאשר המאזן יגיע לגודלו הנורמלי, אג"ח זה לא ימצא במאזן. החזקות הפד באג"ח זה יכולות להגיע לכ – 1.5 טריליון דולר, כלומר , במהלך ה- 5 שנים של הקטנת המאזן, זה יהיה הנכס העיקרי שיימכר – ויש לצפות כי הביקוש ממשקיעים לאג"ח זה יגדל עם עליית הריבית ובשורה התחתונה לא תהיה בעיה אמתית בלמכור את חלק מהאחזקות שיידרש למכור.
האתגר של הפד אינה המכירה עצמה, אלא ההשפעה של המכירה על עקום הריבית. גם שהפד יעלה את הריבית הוא ירצה לשמור את הריבית לטווח ארוך ברמה נמוכה , לפיכך הוא יעדיף למכור אגח במח"מ קצר . אחד "התרגילים" שהפד יכול לנקוט בהם אלו חוזי החלפה שממירים אגח ארוך באגח קצר - סביר להניח שיש משקיעים שמתבצרים עכשיו באגח קצר, כי ממתינים לעליית הריבית – אלו המשקיעים שמכרו לפד את האגח הארוך שביצע את הטוויסט – עכשיו במתווה ריבית עולה – הם יתחילו לעברו למח"מ יותר ארוך - באופן זה יקצר הפד את המח"מ של התיק ויוכל למכור או להמתין לפדיון, כאשר אינו לוחץ את שערי הריבית לטווח ארוך ע"י מכירת אגח במח"מ ארוך.
אז עם זה כל כך פשוט, מדוע חושבים שזה בלתי אפשרי?
יש סוגיה אחת שמאוד מפחידה את רואי השחורות – במתווה ריבית עולה, אחזקות הפד באגח בעל מח"מ ארוך שנרכשו בסביבת ריבית נמוכה, ימכרו בסביבת ריבית יותר גבוהה – כלומר בהפסד, ועל תיק של 4 טריליון דולר ההפסד יהיה עצום ויגרום לסוף העולם כפי שאנו מכירים אותו......
על מנת להרגיע את ההיסטריה יש לקחת החשבון מספר גורמים:
1. הפד יחזיק לפדיון חלק לא מבוטל מהאג"ח בו הוא מחזיק היום, הפסד על הנייר בשל שיערוך מחיר הנובע משינוי ריבית , לגבי הפד – הוא חסר משמעות לחלוטין.
2. ההפסד האמיתי הוא בגין אגח שיימכר / יוחלף, אך יש לזכור שהפד נהנה מהכנסות ריבית בגין תיק האגח הענקי שלו, ומכיוון שאינו מוכר את כל התיק בשנה אחת, ההפסדים יתפזרו על פני השנים ויהיו תלויים במכירות הספציפיות – מח"מ / שער ריבית במכירה מול מחיר הרכישה ויתקזזו מול הכנסות הריבית
3. הפד הרוויח בשנים האחרונות 80-90 מיליארד דולר בשנה שהועברו לאוצר
4. גם אם ההפסד בפועל ימחק את ההון העצמי של הפד – אין חשש – הוא ייצר לעצמו הון מהאוויר באמצעות פעלול חשבונאי – כאילו קיבל הלוואה מהאוצר, שתוחזר, חשבונאית, שיהיו רווחים בעתיד.....
מה צפוי להיות ההפסד של הפד מהקטנת המאזן?
התחזיות האחרונות מעריכות כי "הפסדי הנייר" שיגרמו יהיו בשיא כ 300 מיליארד דולר וההפסדים בפועל כתוצאה ממכירת האגח כ – 20-40 מיליארד דולר כל שנה בין 2016-2018 סה"כ כ – 100 מיליארד דולר – שזה משמעותית פחות ממה שהרוויח הפד מתחילת המשבר
המספרים הנ"ל עשויים להשתפר אם הריבית תעלה מעט או להיות יותר גרועים אם הריבית תעלה מהר.
הגב עם ציטוט
פורסם במקור על ידי tby
