אידיבי פיתוח - הסדר בחסות בית המשפט

[tby]

הבנקים מתחלקים ל - 2 - נושים קצרים ונושים ארוכים.

הקצרים מתנגדים מכל וכל אפילו לשמוע על הסדר - וזה צפוי.

הארוכים יותר זהירים:

1. כולם מתנגדים ל"סעד זמני" מיידי כפי שמתבקש - עצירת תשלומים ומינוי בעל תפקיד - והם צודקים כי התשלומים של פיתוח ברבעון הקרוב לא מפלים לרעה נושים קצרים

2. כולם מתנגדים להסדר כפוי שמשמעותו מחיקת חוב, אך יש פתיחות להסדר מאוזן וראוי לטובת כולם

3. רק בנק הפועלים , הנושה הבנקאי הגדול (900 מש"ח אם כוללם ערבות שנתן = 16% מהנושים) של פיתוח אומר בפרוש כי מצב החברה רע - בנק הפועלים כבר סיווג את חוב פיתוח כפגום, משמע הוא רואה אפשרות סבירה שלא כל החוב ישולם

4. כולם מסכימים שמדובר בתקדים - זה לא רלבנטי - התקדים האמיתי היה באפריקה, זו ווריאציה על הנושא.

מתוך מה שנאמר ולא נאמר מתחיל להסתמן כי :

1. בית המשפט לא יעניק סעד זמני לנושי פיתוח - יש זמן לדיבורים - זה היתרון שמתחילים לדבר על הסדר מוקדם
2. בית המשפט יורה על קבלת השלמות ותגובות להתייחסויות מכל הצדדים+ עמדה לגבי כינוס אסיפות נושים עפ"י סוג.

הכוונה בכלל לבדוק האם מבין הנושים לטווח ארוך כקבוצה יש רוב לבקשת הבראה - זו משוכה שנושי פיתוח יהיו חייבים לעבור - אם לא יהיו מסוגלים לשכנע את הנושים הארוכים שיש צורך בהסדר (ותוך כדי גם לשרטט מחדש את סוג ההסדר המבוקש) אזי בקשתם תידחה.

מכיוון שנושי האגח ובנק הפועלים כבר נתנו פומבי לכך שלדעתם יש סיכון בכך השחוב לא ישולם במלואו - מדובר על 87% מנושי פיתוח! -[ 3.8 חוב אגח + 0.9 חוב לפועלים = 4.7 מליארד ש"ח מ - 5.4 מליארד] - אם מישהו חושב שבית המשפט יתעלם מזה, שיחשוב שוב.

כפי שאני מעריך כל העת - לנושים הארוכים (ונושי אחזקות) יש אינטרס בהסדר [ואני חושב שממילא 75% מהחוב הארוך של פיתוח הוא בידי האגח+פועלים ] , לכן באסיפת סוג תיתקבל החלטה כי נדרש הסדר - אך זה עוד 45 יום בעתיד.


יחד עם זאת , 3 תגובות חשובות מאוד טרם התפרסמו :

- כונס הנכסים הרישמי -
- רשות נירות נערך
- אייל גבאי - המומחה מטעם בית המשפט להסדר אחזקות

[tby]

עדכון מפגישת נצגות אחזקות, אלשטיין התחייב חוזית להזרים את הכסף בלי קשר לגנדן:

ועכשיו כל תאוריות הקונספירציות ילכו לפח, וגם התייתר הדרישה לשים את הכסף בנאמנות

אז מסתבר שאלשטיין לא חתם על כלום, רק הבטיח שיחתום, ועכשיו בכלל צריך לשוחח על ההסדר בפיתוח.....:

אלשטיין עלה למטוס מבלי לחתום על הסכם ההשקעה



אדוארדו אלשטיין היה אמור לחזור עם תשובה עד אתמול לנציגות האג"ח של אי.די.בי אחזקות, אך שב לארגנטינה מבלי לחתום על התחייבות להשקעה של 57 מיליון דולר בחברה.

[אורי..]

אז על סמך מה קנית אגח אחזקות אחרי שחודשים אתה אנטי לכל מה שקשור לאחזקות?הבטחה של אלשטיין לנוחי?

[tby]

ההסדר בפיתוח בחסות בית המשפט יוצא לדרך

שלב ראשון - מינוי מומחים לגיבוש הערכת שווי ויכולת פרעון - שוב מיודענו ברנע שמנפיק הערכות שוי על ימין ועל שמאל.

מכיוון שהוא נשכר ע"י המומחה הכלכלי של בית המשפט בפיתוח, שהוא גם המומחה באחזקות (גבאי) אני כבר יודע מה תהיה המסקנה - פיתוח בתחום האפור של סולבנטיות, השווי התאורטי גבוה מהשווי בפועל ויש קושי לבצע עיסקות ראויות וככל השזמן יעבור מצב החברה עשוי להחמיר - יש סכנה שנושים לא יקבלו את כספם אך לא גדול

ימליץ על "הסדר קטן" לטובת כל הפרמידה.

לדעתי נציגויות האגח של פיתוח / אחזקות יכולות ללכת הביתה - בית המשפט נוטל את הרסן וסולל דרך חדשה בהבראת חברות "סולבנטיות" ללא הקפאת הליכים.

[tby]

מתחילה להסתמן שיטה לטיפול בחברות שבתחום האפור של סולבנטיות לחדלות פרעון -

בית המשפט, עפ"י בקשת נושים , יוכל להכניס חברה "למשטר פיקוח" ולברר באופן אוביקטיבי את מצבה ע"י מינוי מפקח ומומחה כלכלי

ככל שיתברר שיש עוד זמן לפני חדלות פרעון - בית המשפט יעודד את הצדדים להגיע לפתרון מוסכם (הסדר בהסכמה) אך זה יהיה תאריך עם תאריך סיום ברור, כך שאם אין הסכמה, בית המספר יוכל להכריז על החברה כחדלת פרעון דה - פקטו ולקבוע הסדר גם ללא הסכמת החברה

נראה כי בית המשפט יתן עוד זמן מוגדר להגיע להסכמה בין נושי פיתוח לחברה - כאשר ההנחיה תהיה - תגיעו להסדר שיאושר ע"י המומחה הכלכלי עד תאריך X אחרת יכפה הסדר .

במקביל נושי אחזקות יוכלו לעשות חושבים מה עדיף להם - לנסות שוב את אופציית אלשטיין או פשוט לפרק את אחזקות, להפוך להיות הבעלים של פיתוח ולהיכנס למו"מ מול נושי פיתוח כשהם מחזיקים 100% מפיתוח במצב בו הבנקים בפיתוח מוכנים לפרוס תשלומים ומחזיקי האגח הארוך מוכנים להמיר חלק מהחוב למניות ויש בית משפט שיהיה מוכן להגן על האינטרסים שלהם.

אני הייתי הולך על פרוק אחזקות - ממיר רק את החוב הארוך למניות של פיתוח וחלק מהחברות הבנות (או אפילו מניות בכורה להמרה) , נשאר עם 75% מפיתוח לפחות, רושם את המניות למסחר וממתין לשיפור בכלכלה - סלקום להערכתי ב 2014 תתחיל להתאושש, כנ"ל אירופה - CS וארה"ב - הנדל"ן - ופיתוח עם הוצ' מימון נמוכות יותר וללא לחץ מימושים תהיה שווה לא מעט.

[tby]

מקריאה של פס"ד שניתן עולות מספר החלטות בסוגיות משמעותיות לעתיד הסדרי החוב בישראל

1. לדעת בית המשפט , אין הכרח בהסכמת החברה בביצוע הסדר עפ"י סעיף 350
2. ניתן לדון בחדלות פרעון של חברה , גם שמדובר בחדלות פרעון עתידית, שלא במסגרת תהליך פרוק


למעשה קיבל בית המשפט את כל טענות נושי פיתוח ונותן זמן מאוד קצר - הנחה כי עד 4/8/2013 תכונסנה אסיפות מניות ונושים של פיתוח לאשר הסדר

לגבי מינוי מפרק באחזקות - בית המשפט קבע שמכיוון שאין חשש להברחת נכסים או פגיעה בנכסי אחזקות , ולאור בקשת הנאמנים ובנק לאומי שלא למנות מפרק , הוא נעתר לבקשה וממנה משקיף לאחזקות .

נקודה משמעותית נוספת - ההנחיה להעביר את כל התשלומים שהיו אמורים להיות משולמים עד סוף אוגוסט לנאמנות מסתמכת על שורה של סימנים שמעידים כי פיתוח כבר לא סולבנטית - הערת עסק חי, הון עצמי שלילי, הקושי במימוש נכסים - כל אלו משנים את "מאזן הכוחות" והסעד - עצירת תשלומים - שסורב באפריל , נענה ביוני.


מה ניתן ללמוד מכך?

לדעתי, בית המשפט כבר הכריע , בינו לבינו, בסוגיה של סולבנטיות פיתוח. עצירת התשלומים מעידה על כך באופן ברור , וכן ההכרעות שניתנו לגבי האפשרות לכפות הסדר על החברה . זה מסר חד וברור לדנקנר וחבורתו , שאם נושי אחזקות / פיתוח לא יסכימו להסדר עם דנקנר, בית המשפט יפסוק להסדר בלעדיו.

יחד עם זאת, בית המשפט מעדיף לא "ללכלך ידיים" ולהכריע על הסדר - הוא מעדיף שהצדדים יסתדרו ויביאו הסדר מוסכם.

[rinmat]

אז מסתבר שאלשטיין לא חתם על כלום, רק הבטיח שיחתום, ועכשיו בכלל צריך לשוחח על ההסדר בפיתוח.....:

מספיק להיות היסטריים מכל הודעה בעיתון, אפשר לחשוב איזה דרמה, בסופו של דבר אלשטיין יחתום, אני עדיין לא רואה משהו אחר קורה.
לגבי הפסיקה בבית המשפט, היא רק חידדה לי כמה המצב כרגע של נושי אחזקות הוא טוב מבחינת סיכון-סיכוי:
לכל אלה שפחדו שמחזיקי האג''ח בפיתוח ינסו להשתלט באלימות על פיתוח, בית המשפט להערכתי, לא ייתן לזה יד, אם האפשרויות יהיו נתינת 100% מפיתוח לנושי פיתוח ומחיקת נושי אחזקות (פגיעה לא מידתית), או פגיעה קטנה בנושי פיתוח ופגיעה קצת יותר גדולה בנושי אחזקות (לדוגמא 60% ממניות פיתוח לנושי פיתוח ו40% לנושי אחזקות מפיתוח), בית המשפט ילך לדרך של פשרה ויבחר באפשרות השנייה, ואפשר להבין את זה בין המילים בפסיקה של השופט.
ולגבי הריבית, התכוונתי, שמי שקנה לפני יום האקס, לא יקבל את כל הריבית במזומן, אלא יחסי להסדר ( מזומן +מניות+ אג''ח)

[gimani]

ולגבי הריבית, התכוונתי, שמי שקנה לפני יום האקס, לא יקבל את כל הריבית במזומן, אלא יחסי להסדר ( מזומן +מניות+ אג''ח)

אני חוזר ואומר שלא ראיתי או קראתי שום התייחסות בהסדר לגבי הריבית שלא שולמה.
מנסיון עבר במקרים מסוג זה הריבית לא תתקבל, כאשר לפעמים בהסדר הסידרה שלא קיבלה את הריבית מקבלת מעיין "בונוס" כמו יותר מזומן על חשבון מניות ואגח וכו.
כיוון שסדרה ד' מרכיבה את מרבית החוב ספק אם גם או תו בונוס יתקבל.
לדעתי מי שקונה היום, יקבל בהסדר בדיוק אותו דבר כמו מי שקנה לפני יום ה X.
לגבי אלשטיין זה נראה כאילו הוא מחכה שיהיה הסדר לפני שהוא ישים כסף ובעלי האגח מחכים (ובצדק) שהוא יביא כסף כדי שיהיה הסדר.

[tby]

היום התבררה תפנית מעניינת בכל הקשור לטיעון של נושי פיתוח כי החברה אינה סולבנטית -

במסגרת "הסדר הנציגיות" בין פיתוח לאחזקות פורסמו הסכמות ואומדני שווי ששומטים את הקרקע מאומדן השווי שצרפו נושי פיתוח לתביעתם -

ראשית, המצגת שפורסמה ע"י נאמן ד' באחזקות מראה כי השווי הנוכחי של פיתוח (NAV) חיובי - זה פחות פוגע בנושי פיתוח כי זה מה שנציגות אגח ד' חושבת

שנית , בעוד שנושי פיתוח טוענים בבית משפט כי פיתוח יכולה לשאת חוב של 2.6 מליארד לכל היותר , הרי בהסכם הנציגויות, לא רק שהסכימו שישאר חוב של 4.2 מליארד ועוד חוב נדחה של 250 מליון ש"ח, אלא הסכימו לקבל חוב של 400 מש"ח של אחזקות שיהיה קודם ל 1.75 מליארד שיהפכו למניות.....

הם פשוט ירו לעצמם ברגל

זה רק מדגיש מספר דברים:

1. לא להאמין להערכות שווי
2. "תפסת מרובה - לא תפסת" - לנושי פיתוח יש קייס אך הם הלכו לקיצוניות שפשוט פגעה באמינות שלהם כאשר מחפשים הסכם פרקטי
3. בית המשפט הוא המקום לביצוע הסדר הוגן וחף מאינטרסים

[tby]

את דעותי על הערכות השווי שמתפרסמות חדשות לבקרים כבר הבעתי מספר פעמים - הערכת השווי נתפרת עפ"י רצון המזמין.

אין "אומדן שווי" אוביקטיבי לחברה , בוודאי לא חברות המורכבות מהרבה נכסים שונים שכל אחד מהם צריך להיות מתומחר אחרת.

היום פורסמה תגובת נושי פיתוח לתגובת פיתוח והבנקים לבקשה להסדר :

http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=815940

עיקר הדגש בתגובה ניתן לניתוח הערכת השווי של פיתוח שהוכנה ע"י פהאן קנה

אני כתבתי על הערכת השווי הנ"ל את הדברים הללו:

. מנסים לשכנע את בית המשפט כי מבחן שווי השוק אינו נכון וצריך לבדוק את השווי הריאלי, עפ"י הערכות שווי כי שווי השוק מושפע מבעיות סחירות ומחירי קיצון. לדעת החברה יש להשתמש במודל תזרים מזומנים מהוון או מודלים אחרים והם מביאים דוגמאות שונות לשימוש במודל.

הבעיות בטיעון זה הן רבות:
א)השימוש בתזרים מזומנים מהוון הובא במצבים בהם משקיעים, שלכאורה זקוקים להגנה מול בעלי עניין, פנו לבית המשפט בטענות על קיפוח בשווי הצעות רכש - כלומר השאלה היתה האם המשקיעים קיבלו שווי הוגן.
ב)הערכת השווי שבוצעה בבסיסה הנחות רבות ושונות - על כל חברה הופעלה מתודולוגיה שונה , מכפילים שונים ומשונים והנחות שעשויות להתקיים או לא להתקיים - זה לא בסיס להחלטה משפטית כי עפ"י מספר מעריכי השווי והאינטרס שהם מייצגים, כך יהיו מספרים שונים
ג) באופן די נוח, את כל הפעילות המפסידה של פיתוח, העריכו עפ"י ההון העצמי........

רק להבין כמה מופרחת הערכת השווי המוצגת:
א)כלל ביטוח מוערכת עפ"י 3 מתודולוגיות, שאחת מהן - השוואה לעיסקת רכישת מגדל, האחרות "שווי כלכלי" ו- "מכפיל"
השווי עפ"י עסקת מגדל - שזו עיסקה אמיתית מהתקופה האחרונה, מעניק שווי של 4,142 מש"ח לכל ביטוח. גישת "שווי כלכלי נותנת שווי הגבוה ב - 13% ו"מכפיל" נותנת שווי הגבוה ב - 5% . לאיזו הערכת שווי בית המשפט ראוי שיתיחס? מה ישקף יותר את המציאות? מעריך השווי כאו במצוקה, - יש כאן פער של 540 מש"ח!!!
אז מה עושים? ממוצע משוקלל - 50% ל"שווי כלכלי" (הגבוה ביותר) ולשתי הנותרות 25% . למה ? ככה?

ב)איך מעריכים את CS? - עושים ממוצע של מחירי יעד של האנליסטים.......

ג) ומכתשים אגן? -יש הערכת שווי של סוארי שצורפה לדוחות - 2.65 . הערכת השווי הנוכחית - מינימום 3.3 מליארד דולר....



הם פשוט עושים צחוק מעצמם - בית המשפט יקנה הערכת שווי שמבוססת על מחירי אנליסטים? יתעלם מהערכת השווי שצורפה לדוחות? יקבל הפרש של מאות מליונים בשווי של כלל ביטוח בגלל ממוצע משוקלל?

עכשיו תתארו לכם מה יקרה אם נושי פיתוח יציגו לבית משפט , מתוך הערכת השווי של פיתוח , את הערכות השווי הנמוכות של כל חברה + יורידו את ההפסדים הצפויים של החברות המפסידות ויציגו זאת בתור הערכת השווי העדכנית עפ"י נתוני פיתוח? - הם יראו שהשווי הכלכלי הוא קרוב ל- 0 !

נושי פיתוח השקיעו קצת יותר זמן ממני בניתוח הערכת השווי מטעם פיתוח (פאהן קנה) והתוצאה מפגן מרהיב של "ריסוק" אומדן השווי - מכל הזויות האפשריות, ממש מודל לקורס במנהל עסקים :

- עפ"י נערכת השווי של פיתוח, השווי המינימלי של דיסקונט השקעות הוא פי 3 ממחיר המניה, של כור פי שניים ממחיר המניה של כלל ביטוח - 1.7 מליארד מעל שווי המניה - באופן כללי 100% מנכסי פיתוח (למעט גיוון) צפויים בוודאות לעלות בערכם בעתיד בין עשרות למאות אחוזים. לאור זאת תוהים נושי פיתוח - הכיצד לא עומדים משקיעים בתור להשקיע בפיתוח?....

- הערכת השווי לא לקחה בחשבון את נושא פרעונות החוב - כלומר בעתיד, בוודאות , עפ"י הערכת השווי כל הנכסים יהיו שווים הרבה יותר - אך כיצד מתמודדים עם פרעונות החוב השוטפים ? איך זה משפיע על השווי העתידי של הנכסים כאשר אתה נדרש לממשם בשלבים מהיום?

- הערכת השווי מתעלמת מהמבנה הפרמידיאלי של הקבוצה - גם אם ימומשו נכסים בבנות, אין זה אומה שהתמורה מגיע במלואה למעלה הפרמידה - כלומר אם נכסים ובניין מממשת נכס - לא בטוח שהתמורה תגיע בסוף לדיסקונט השקעות, לא כל שכן פיתוח - בדרך יש דירקטוריונים שעכשיו הם בלתי תלויים ונושים שלא יוותרו על יציבות החברה שלהם .

- הערכת השווי נותנת שווי עתידי לנכסים, אך מתעלמת מהוצ' הריבית עד הגעתו של העתיד האופטימי....

- בהערכת השווי חוסר עיקביות הזועק לשמיים במתודולוגיה - כל חברה מוערכת באופן שונה - אפילו טווחי הזמן של של אותו פרמטר (למשל מכפיל הון) נלקח בתקופות שונות לחברות שונות 0 למשל כרדיט סוויס -ממוצע של 10 שנים, כלל ביטוח ממוצע של 6 - ומדוע זה כך ? כי המעריך בחר בתקופה האופטימלית מבחינת ההנחיה שקיבל - אומדן שווי מקסימאלי

- התעלמות ממכירת המניות בפברואר מתחת לשווי השוק , לא כל שכן הרבה מתחת שווי עפ"י אומדן השווי - זה כמובן מתנגש באידיליה של אומדן השווי העתידי, אז הכי פשוט זה להתעלם מהמציאות

- שימוש סלקטיבי בנתונים -הערכת השווי היתה מבוססת על נתוני 9/12 , למרות שהדוח השנתי ל 2012 כבר פורסם. אך היכן שנוח, נכנסו הנתונים "היותר טובים" של דוח 2012 והיכן שלא נוח, השתמשו בנתוני 9/2012...

- כל המימושים הצפויים נלקחו כמימוש נטו - כאילו אין הוצ' עיסקה ואין מיסים ....

- בניתוח פרמיית השליטה על עסקאות בשוק הישראלי הציגו באומדן השווי פרמיות גבוהות, בניגוד מוחלט לפרסום שוטף של המשרד שביצע את הערכת השווי שהתייחס לאותה עיסקה בדיוק אך קבע פרמיית שליטה נמוכה משמעותית..... אז למי להאמין - לזה שכתב את הסקירה השוטפת (והאוביקטיבית) או לאותו אחד שקיבל תשלום מפיתוח ....

שווי מכתשים אגן - מתחילים את הערכת השווי ישר מ 2015 . מדוע? כי השווי הנוכחי (בדוחות פיתוח) אינו מספק.... כמו כן משתמשים בשער דולר 4.91 להמיר השווי לשקלים - זה לבד יותר ממליארד ש"ח,

ויש עוד לא מעט - בכל חברה שהוערכה קיימת הטיה משמעותית שנועדה לחלץ שווי גבוה.


בנוסף יש ניתוח ופרוט של הסוגיות האחרות - האם נושה יכול לבקש בקשת הבראה, האם בכלל דרושה הסכמת החברה להסדר, האם הערת עסק חי רלבנטית שבאים לקבוע האם החברה ברת פרעון ועוד ועוד.

מי שרואה עצמו כמשקיע רציני באגח זבל חייב להשקיע את הזמן בלקרוא את החומר - זה ארוך , זה מסובך אך מרתק.