השבוע בישראל נפתח בירידות חדות ומתעתעות, נמשך במגמה לא החלטית והסתיים באקורד סיום חזק. ניתן לסכם ולומר כי המדד למעשה לא בצע שום תנועה מעניינת, ואנו ממשיכים לנוע ברצועה הצרה של 940- 1000 נקודות. כרגע אין בנמצא קטליזטור להתבססות מעל לרף 1000 הנקודות, כמו גם לירידה דרמטית שתשבור את התמיכה התחתונה. מכיוון שכך, ניתן להניח כי המדדים ישדשו ברמות הללו עוד זמן מה עד לבחירת כיוון מובהק.
הכיוון להערכתי יהא בסופו של דבר מטה בשל הסיבות אותן ציינתי בסקירות הקודמות, אך לא מין הנמנע כי המהלך יצא אל הפועל רק בעוד פרק זמן לא קצר.
מהלך בהחלט בולט השבוע היה מחזורי המסחר שקטנו משמעותית בהשוואה לחודשים האחרונים והתקשו לחצות את רף ה 1.5 מיליארד ₪. הדבר ניכר היטב דווקא במחזורי העליות, אך מכיוון שגם מחזורי הירידות לא אופיינו במחזורים משמעותיים אפשר להסיק כי כסף רב עודנו ממתין על הגדר, וסיבות להמתנה לא חסרות כעת: שהתיקון יגיע, שהמדד יתבסס מעל 1000, או לאחרי החגים. כך או כך אם מהלך דרמטי לא יגיע בספטמבר לבטח נבחין בו בחלק השני של אוקטובר, לאחר חופשת סוכות. זהו רף המחזורים אותו שחקני המעוף חובבים במיוחד – קטנים בהם ניתן להשפיע, אך לא קטנים מידי, קרי עדיין ניתן להתכסות. דוגמא מצויינת היתה בשלישי עת המעוף פתח כמעט בפלוס 2% בהפתעה עבור רוב המשקיעים, חזר לטריטוריה האדומה, ובשעת מהסחר האחרונה שב לעליות חדות של למעלה מ 1.5%. שום דבר, ובפרט החוזים, לא תמכו במהלך מעין זה ומי שהביט בפוזיציות המשתנות במהירות הבחין בכך היטב. במהלך השבוע ניכר כי השחקנים "מושכים" את המדד אל עבר הנקודה הנוחה להם סביב רמות 970-980 הנקודות. בנקודה זו קיימים אוכפים רבים, וזוהי הפקיעה האופטימאלית כשקיימת הגנה עד לאיזור 930-1020. עם זאת, קיים ריבוי כתיבת 1000CALL הצפוי להקשות על פריצת רמה זו, ולבטח מעיד על רצון שחקן גדול בפקיעה נמוכה מכך. מעבר לכך, סטיות התקן (הגבוהות לכשלעצמן), יחס C/P או כל אינדיקטור אחר לא נותנים לנו אינדיקציה בנוגע לכיוון המדד.

סביר כי השבוע יפתח בירוק, ובהיעדר חוזים משפיעים לא צפוי המעוף להיתקל במכשול כלשהו בהמשך הטיפוס. חשוב לזכור כי בשני אין מסחר בארה"ב בשל הלייבור דיי, ובהתאם בורסות אירופה ישלימו פערים, אסיה צפויה לזנק כהרגלה במינוף וול סטריט, ובהתאם האוירה אף כאן צפויה להיות חיובית בשני.

עונת הדוחות הגיעה לסיומה השבוע, כשהמדווחות העקריות הן לאומי ודיסקונט. לאומי מציג דוח סביר אם כי נמוך במעט מהצפי, כשהנקודה העקרית בו היא שיפור משמעותי בהלימות ההון לכדי 13%. ניכר כי הבנק הפנים את לקחי המשבר האחרון (והוראות המפקח על הבנקים), ופועל בהתאם. הדו"ח של דיסקונט היה חזק הרבה יותר עם זינוק הרחק מעבר לצפי, ושוב שיפור בהלימות הון. לאחר קריאה מעמיקה לא ניכר אפסייד מיוחד במניות והן מתומחרות בשווין ההוגן. סביר כי יציגו ביצועים שווי ערך למדד ולו בשל משקל מניות הבנקים אך ההערכות המוקדמות כי המניות יחזרו בקרוב לשיאיהן היו מופרזות מידי. בכדי ששני הבנקים הללו, כדוגמא למגזר הפיננסים, יעשו כן עליהם לעבור כיברת דרך בהלימות ההון, ברווח התפעולי ובשורה תחתונה שאינה יכולה להיעשות ברבעון או שניים. מכיוון שכך, למחזיקים במניות מוטב לתת להם ערך כמשקלם במדד או מעט יותר מזה על חשבון מניות הנדל"ן, ובתנאי והתיק מפוזר היטב.

שוק האגח הראשוני ( ההנפקות) התעורר בחודש אוגוסט משנת חורף ארוכה במיוחד. מבט קל לעבר ההנפקות דוגמת כור, פניקס, ואלבר מלמד כי סך ההנפקות החודש הסתכם ב 4 מיליארד ₪. סכום נאה בהחלט גם לימים שטרום המשבר. ההנפקות החודש ברובן היו מיועדות לציבור והציבור אכן רכש ובתיאבון גדול: ברבעון האחרון למעלה מ 2.5 מיליארד ₪ זרמו דרך תעודות הסל וקרנות הנאמנות . התשואה במרבית הסדרות היא כ % 5 נומינאלי בלבד אך הצפי כי מגמת ההנפקות רק תיגבר מהטעם שיועצי ההשקעות נותרו ללא מענה מול לקוחות המעוניינים באפיק סולידי . זו גם הסיבה ששוק האג"ח השניוני מתקשה להתקרר לאחר תיקון חד בחודש שעבר. ניתן היה לצפות כי אירוע אפריקה ייצור הד משמעותי יותר מזה שהשליך על אגחי הנדלן בלבד אך בהיעדר אלטרנטיבה הכסף ימשיך להיות מווסת לאפיק זה, גם אם משמעות הדבר היא בועה עת מרבית החברות נסחרות במחיר המשקף להם מצב טוב מאי-פעם, לרבות טרם המשבר.
כמובן שאם באפריקה עסקינן יש לייחד לחברה מקום נרחב. לשאלת רבים, אין דבר כזה שאפריקה חייבת לשלם. המוסדיים יכולים לאיים אך חשוב לזכור כי לפנינו חברה בה שווי כל נכסיה נמוך מהתחיבויותיה, כך שקשה להבין מאין מצפים המוסדיים כי אכן יקבלו את מלוא כספם. האמת, הם אינם מצפים. אנו עדים כעת להכשרת דעת הקהל לתספורות שיבואו או להסדרים מיני הסדרים. אף גוף מוסדי לא יכול לבוא בטרוניה לאפריקה משום שכל משקיע מתחיל ידע שמצב החברה בכי רע. דוח אחר דוח, רבעון אחרי רבעון התמונה שהשתקפה היתה של ירידה חדה בערך הנכסים עד למאזן שלילי, ולכן אם אותו מוסדי לא מצא לנכון להיפטר מאותה אחזקה הרי שהוא יכול לבוא בטענות רק לעצמו. וזה לא שהדבר לא יישנה פעם נוספת. רק לפני כשלושה שבועות סובסד אילן בן דב ע"י שני גופים מוסדיים גדולים לעיסקה הממונפת פי 5 ויותר מהונו. לא שדין פרטנר כדין אפריקה אך עד 2007 מצבה של האחרונה היה מרשים ואיתן לכל הדעות....
חשוב לעקוב אחר השתלשלות האירועים העתידית מכאן בכל הנוגע לאפריקה. החברה הודיעה על הסדר חוב. הסדר חוב אינו כולל בהכרח ויתור על קרן או ריבית אלא הוא קודם כל פריסה ודחיה של החזר החוב באופן שיאפשר לחברה להמשיך לפעול ולהתפתח. לכל הצדדים יש אינטרס מובהק להגיע למצב זה אך לא בטוח שבכך הדברים יסתיימו. מכאן המצב יכול להידרדר ל"תספורת" בה אעסוק בהמשך, ובתרחיש הפסימי שהוא פירוק החברה. אפשרות הפירוק אינה סבירה בשלב זה, משום שמימוש מהיר של הנכסים יגרור מכירה ברמות שפל עולמי כשנדמה שמכאן אין עוד הרבה לאן לרדת. מעבר לזה, כפי שציינתי השמיכה קצרה מידי בכל מקרה, כך שהדבר בהחלט אינו רצוי.
מבין שלושת האפשרויות הסבירה ביותר הינה "תספורת" לאג"חים וזוהי גם נקודת אור למשקיעי האג"ח.
אגרות החוב הארוכות של אפריקה נראות מעיינות בהחלט. אם ניקח כדוגמא את סידרה כ"א הרי שהיא נסחרת בשליש מהפארי (הערך המתואם). אם נשווה זאת לחברות במצבה של אפריקה בעבר ובהווה הרי שהתשלום הנמוך ביותר היה רבע ואילו הגבוה ביותר הגיע גם לשני שליש ויותר. הממוצע הוא מעט פחות מחצי ובהתאם קיימת כאן אפשרות נאה לתשואה מרשימה על אג"ח המתמחר חדלות פירעון מוחלטת. הדברים אמורים ובתנאי ושוק הנדל"ן לא יוסיף לרדת או ידשדש שנים ארוכות, וזו כבר ספקולציה שבין המשקיע ועצמו אך הנקודה החשובה מבחינתי היא שבתשואה כזו על האג"ח אין בכלל מה לחפש במניה. זה לא רלוונטי אם המניה תרד או תעלה (להערכתי יש מקום לירידות נוספות לצד תיקונים נקודתיים), כשאגחים מוצעים בתשואה שכזו.

בהמשך לסקירה קודמת אתייחס שוב גם לטאואר. בסקירה האחרונה ציינתי כי המתנהל במניה הוא פסיכולוגיה טהורה, ושמבחינה ריאלית שווי המניה הוא 350 ואף למטה לכך. המניה אכן הגיעה ליעד זה ואף נמוך ממנו. אע"פ כן, ירידה כה דרמטית מחייבת תיקון ולו טכני, ולכן אני מעריך שהמניה צפויה לתקן אך לא תשבור במהרה את רף ה 400. הדילול שבוצע במניה לא הוסיף למשקיעים נחת, ומעבר לזה המוסדיים המתמחרים את המניה בשוויה הריאלי קבעו כי 370-380 הוא הסכום "הנכון" למניה. דילול לרוב הוא בשורה רעה ותו לא אך הפעם ניתן למצוא גם את החיובי בבשורה. הנפקת המניות למוסדיים היא למעשה הבעת אמון שלהם בחברה, ויש בכך בכדי לתמוך במשקיעי הטווח הארוך. סביר כי המניה תמשיך להיסחר בפראות בימים הקרובים, עם נטיה לעליות דווקא הנובעות מתיקון.

הדולר יפתח את השבוע (באיחור קל) במצב מעניין – לראשונה מזה זמן רב הדולר משמעותית מתחת ל 3.8 וכעת עיני כולם נשואות אל הנגיד. ההנחה היתה שהנגיד ינסה לקבע את המטבע על 3.8 אך ההתערבות לא הגיעה בחמישי, ואף בשישי בוששה מלהגיע. יש כאן אלמנט פסיכולוגי משמעותי משום שהנגיד לא יכול לבלום את הדולר בכל שלב. החלפת קידומת לכיוון 3.69, פחות מ 2% בלבד מהמצב כיום, והמוני ישראל יתחילו למכור דולרים. פישר מודע לאפקט צפוי זה, ולכן סביר כי ינסה עם חידוש המסחר להטות את השער מעלה. כבעבר אציין שוב שהדבר נידון לכשלון בטווח הבינוני-ארוך אך בטווח הקצר (שלא לומר המיידי בלבד) יש בזה לתמוך בשער החליפין.
בהקשר זה עלו קולות רבים מצד המעסיקים והיצואנים הטוענים (ובצדק מצידם), כי: "הספקולנטים חוגגים עלינו, צריך להפעיל נשק לא קונוונציונלי". הרבה הצעות היו שם החל מלאסור לחלוטין מסחר קצר טווח ועד יצירת טופסולוגיה שתקשה על ביצוע פעולות מהירות. כל אלה הינם יותר בגדר הוצאת אויר חם מאשר צעדים פרקטיים, משום שהם מתעלמים מעובדה מרכזית פשוטה: המסחר בזוג דולר–שקל גדול פי כמה מהמסחר היומי בבורסה, ובהתאם מעשיר את קופת המדינה פי כמה. הצעדים אותם היצואנים דורשים מהמדינה הם למעשה ירייה ברגל, משום שבנק ישראל לא יכול ליזום חוק או תקנה שיפגעו בקופת האוצר ולמעשה במקרה זה הכח כולו מרוכז בידי האוצר, והכשלון אם יהא ידבק כולו בבנק. מאזן שבהחלט לא מעודד את האוצר לפעול בכיוון אותו דורשים היצואנים.

הנפט התנהל השבוע כפי שצפינו בחודשים האחרונים וחזר לרצועה הטבעית סביב 60-70$ לחבית, וסביר שימשיך לדשדש ברמות הללו. לשאלות העולות מהפן הטכני אחדד כי בהשתמש בכלי ניתוח זה הרי שכעת נוצרה תקרה כפולה, אך מכלתחילה איני תומך בניתוח טכני הנעשה כניתוח בלעדי בלבד. ניתוח סחורה הוא ניתוח קשה במיוחד הנידון לכשלון ולכן לא הייתי ממהר לחרוץ כי הכיוון השתנה, משום שפיצוץ של צינור נפט או סופה במפרץ מקסיקו יהפכו מהר את הקערה על פיה.
גם בניתוח הזהב אין לחדש. הערכנו מתחילת השנה כי הזהב יחצה את רף 1000 ה $ ואכן נדמה כי המתכת הזהובה שמה פעמיה אל עבר יעד זה. הרף הוא משמעותי הן פסיכולוגית והן פונדמנטאלית ובהתאם הערכות כי במידה ויחצה יתחיל ראלי חד. מוקדם לקבוע מהלך זה אע"פ שלכאורה הדבר מתבקש לאחר דשדוש לא קצר סביב רמות מחירים אלה אך אלו שמחוץ לזהב מוטב כי ימתינו לפריצה או לחזרה מטה ואז ירכשו במחירים נוחים יותר, משום שהנחת היסוד שבסופו של דבר כן הזהב יגיע ליעדו.

אירופה מסיימת עוד חודש חיובי כשהפוטסי והקאק מציגים תשואה משולשת מהדאקס. יש בכך לאושש סברה שהועלתה כאן בתחילת החודש כי גרמניה תפגר בהתאוששות אחרי שאר היבשת. עם זאת חשוב לזכור שהקאק מעולם לא היה מדד יציב ולרוב התנהלותו קפריזית משהו, ולכן מוקדם לחרוץ אם זה הכיוון משום שאינטרוואל הזמן לא רחב דיו.

לעומת אירופה, אסיה, וליתר דיוק שנחאי, מציגה מפולת של ממש עם צניחה של 20% ויותר במדד. בהתאם להערכותינו ערב המפולת, השוק הסיני היה בתחילת החודש בועתי ועודנו כזה. מאמצי הממשל לקררו לצד משקיעים רבים שהבחינו באותו חוסר קורלציה גרמו לבורסה לאבד גובה, והמדד התרסק. הירידות במדד שנחאי טרם הסתיימו והמגמה עודנה שלילית לפחות עוד כ 10%. למעוניינים לפתוח פוזיציית שורט מוטב להמתין ליום שלישי לאחר שבשני בהחלט יתכן והשוק יתקן חדות ואף בשלישי במידה והחוזים יספקו רוח גבית.

בארה"ב, המדדים גילו השבוע בעיקר עייפות מסוימת עת מרבית הזמן שהו בטריטוריה השלילית גם לאחר פתיחה חיובית. המדדים התקשו להתרומם ואלמלא זינוק נאה ביום המסחר האחרון לשבוע היינו מקבלים שבוע שלילי במיוחד. המדדים מסיימים חודש חיובי אך חלש עם ממוצע של כ 2% תשואה בשלושת המדדים המובילים . מצד אחד חודש שישי ברציפות של עליות אך מצד שני, מרבית התשואה הושגה בתחילת החודש ובכל מקרה בהשוואה לחודשים הקודמים מדובר בתשואה בהחלט מינורית. אם נצייר גרף תשואות של ששת החודשים האחרונים נבחין כי העקום יורד חדות ומאבד מהמומנטום שאפיין אותו. זה אחד הגורמים המביאים את המשקיעים להניח כי חודש ספטמבר יאופיין במקרה הטוב בדשדוש ובמקרה הרע אף בירידות. מעבר לזה, השוק גם מקבל חדשות חיוביות באדישות מופגנת בהשוואה למצב ששרר בחודשים האחרונים. דוגמא מצויינת לכך הוא מדד ה-ISM שהצביע על קצב התרחבות לראשונה מאז ינואר 2008. בשורה חיובית מעין כמותה, אך המשקיעים סירבו להתרגש ושלחו את המדדים לדשדוש ובסופו של דבר יום המסחר אף הסתיים בירידות. רק לשם החידוד נציין כי קריאה מעל ל-50 נקודות מצביעה על קצב התרחבות בפעילות המגזר התעשייתי, וההודעה כמוה כהכרזה על התאוששות ברת קיימא במגזר זה. גם זה הינו מסימניו של סוף ראלי, כשהשוק כבר לא מצליח למנף כל הודעה ולתרגמה לעליות חדות.
הסיבה שהמדדים לא זינקו ואף בחרו להתעלם היא שהבורסה מפנימה כי האינדיקטורים אינם מחלחלים לכלכלה הריאלית. ההתאוששות שהחלה כתיקון טכני, וצברה תאוצה הודות לפסיכולוגית המשקיעים והערכות בדבר התאוששות מקדמת של הכלכלה לצד חוסר אלטרנטיבה, אינה באה לידי ביטוי והשבוע היו לכך דוגמאות רבות.
ראשית, הרשתות הקמעונאיות דיווחו על על ירידה נוספת בצריכה באוגוסט וברמת הדוחות שש מתשע רשתות פיספסו את התחזית שכבר היתה מונמכת מלכתחילה. די שנזכיר כי הצרכן האמריקני תורם ל-70% מהפעילות הכלכלית בארה"ב, ולכן הנתונים חשובים מאוד לבחינת מצב המיתון והביטחון של הצרכנים בכלכלה הגדולה בעולם.
שנית, שיעור האבטלה עלה החודש והגיע לרמתו הגבוהה ב 26 השנים האחרונות. אמת כי אובדן המשרות החודשי בארה"ב ירד לרמתו הנמוכה בשנת 2009 אך בקצב אותו הוא מציג ארה"ב תגיע לאובדן אפסי נטו רק בתחילת הרבעון השני של 2010 וגם זה בתרחיש האופטימי (אגב המדדים זינקו לא כפי שהוצג בגלל הדוח שאחרת הפתיחה היתה ירוקה אלא בעיקר בגלל נאום שנשא ברננקי וחמק מהתקשורת הישראלית).
שני פרמטרים אלה מקשים על המשקיע האמריקני "לשכוח" את מצב הכלכה בו הוא שרוי ומוציאים את רוח מהמפרשים. המדדים זקוקים לאינדיקטור מפתיע או זינוק משמעותי מעל הצפי בכדי להתניע מחדש את הראלי שאלמלא כן, הסבירות שימשך נמוכה ביותר. הצרכן האמריקני אף שואל עצמו מה יקרה ברגע שהמדינה תפסיק את הסיוע ו"הקבים" ילקחו מהשוק - האם השוק יצליח לעמוד בכוחות עצמו?! זו שאלה שכרגע לאיש אין תשובה עליה אך אני סבור שהאינדיקטורים הנלווים, מלמדים כי הצרכן האמריקני סבור שלא, ואולי מוטב לומר עדיין לא, שאחרת הם היו חיוביים משמעותית מהמצב הקיים.
הדבר החשוב עליו על המשקיע לעקוב בכדי להעריך את שוק המניות הוא שוק האג"ח.
האג"ח הממשלתי ל-10 שנים בארה"ב רשם בחודשיים האחרונים ירידה משמעותית בתשואות, כאשר מרמה של כמעט 4% באמצע חודש יוני, התשואה ירדה לפחות מ 3.5%, תנועה משמעותית במונחי אג"ח. עלינו להמתין לחודש הנוכחי ולבחון האם התנועה בכיוון זה נמשכת כי אז המשקיעים מתחילים לווסת השקעותיהם לכיוון הנכסים נטולי הסיכון. הסיבה שפרק זמן זה אינו ארוך דיו בכדי לחרוץ זאת כעובדה היא שהפד כל העת רוכש אג"חים לטווח ארוך דבר הלוחץ את הריביות מטה. בחודש הנוכחי צפויה הקטנה ניכרת ברכישות שיבצע הפד, ובתאם נוכל לבחון האם המשקיע הוא זה המווסת כספיו לאפיקים סולידיים, כי אז הדבר יעורר נורת אזהרה עבור שוק המניות. ימים יגידו.

מניות ומגזרים
נפט – ימשיך לדשדש ברמות 60-70$.
זהב – הכיוון לטווח הבינוני –ארוך הוא לעבר ה 1000$.
נדל"ן – להוציא תיקונים נקודתיים הירידות במדד טרם הסתיימו.
בנקים – בהתאם לסקירה , צפויים להציג תשואה שוות ערך למדד.
דיסקונט – המניה המועדפת לטווח הקצר מבין מניות הבנקים בעקבות הדו"ח המרשים הציגה.
נייס – רכישת הקסאגון, וקופת המזומנים התפוחה לצד הדו"ח החיובי שהציגה החברה והערכות בדבר רכישות עתידיות נוספות הופכות את המניה לאטרקטיבית בטווח הבינוני ומעלה.
כיל – אין שינוי בהערכות, המניה טרם סיימה להתממש.
חברה לישראל – הערכה זהה.
אג"חי אפריקה הארוכים – בהתאם לסקירה ובהתאם לסייגים שהוזכרו. זו אינה השקעה סולידית כלל ועיקר אך בעלת יחסי סיכון-סיכוי מעניינים.
IYR – לשאלת רבים אין שינוי בהערכות לטווח בינוני-ארוך. הערכתי תיקון נקודתי שאכן התרחש אך עדיין קניה טובה לטווח שצויין.
סיטי – מחיר גבוה מידי וסיכון הולך וגובר אם לשפוט עפ"י הדו"ח האחרון. אינה מומלצת לאחזקה. למעוניינים במגזר הפיננסים עדיפה כמובן תעודת סל המתאימה למשקיע לטווח ארוך בלבד, ואם במניה בודדת עסקינן הרי שגולדמן היא המניה המועדפת כיום.
דיינק הלת'קייר – מניה דפנסיבית ביותר שלא התחזקה (ולא ירדה) בגל העליות האחרון ונדמה שכעת מתחילה להתאושש. המניה אינה מומלצת לטווח ארוך אלא למספר אחוזים בודדים של תשואה בטווח הקצר.
פרנקלין ריסורסז – קבוצת אחזקות פיננסיות שהדוח האחרון שלה הינו המשכו הישיר של שנה בהחלט מוצלחת מבחינתה. קיימת התיחסות מצד ראשיה כי המצב ימשיך להשתפר והערכות בדבר העלאת תחזית. מתאימה למשקיעי הטווח הבינוני ומעלה.

• בנוגע לשאר המניות והמגזרים אין שינוי בהערכה.
• את סקירת האופציות ניתן לקרוא תחת פורום אופציות ספטמבר.
• ברצוני לקדם בבירכת ברוכים הבאים את כל חברינו החדשים. מקווים להיעזר ולעזור
באותה מידה.


שבוע טוב ומוצלח !