שווי אלביט לאחר הסדר

[tby]

פשוט עם,

יש לי תחושה שמשנינו, זה אתה שדבק בפוזיציה, אבל זה בסדר - אין כמו להפסיד קצת כסף בשביל שיעור חשוב.

אני גם חושב שהתפיסה שלך מאוד נאיבית - די אם תסתכל על השוק היום ותראה כי אף אחד לא ממש מסתכל על השווי המאזני, כלומר אתה חי בסרט שבאפט אומר עליו (בפראפראזה) - "השוק יכול להיות לא רציונאלי יותר זמן משאתה יכול להישאר מושקע (ובהפסד)"

עזוב את מה שאני חושב, אומר או מנתח, עזוב את המתודולוגיה שלי - היא שלי ואין לי צורך שתסכים לה, אני רק מקווה שקראת את כל מה שכתבתי בתמונת מצב על אלביט ועל פלאזה על מנת שלפחות תהיה בטוח שלא שכחתי שום דבר.

תחשוב על המתודולוגיה שלך ותבדוק את עצמך:

נניח שווי הנכסים היום זה 1.5 מליארד.

כמה אתה צופה שהחברה תהיה שווה עוד שנה? עוד שנתיים? עוד 5 ? עוד 10? - תעשה טבלה ותרשום מה לדעתך השווי שיהיה.

עכשיו תסביר לעצמך, ברחל ביתך הקטנה, איך מבוצעת ההשבחה - פיתוח פרויקט, מכירת קרקע - תבדוק את הפרויקטים והקרקעות, עפ"י הדוחות לגבי המצב התינוני שלהם - יש התרים / אין התרים, תבדוק מה פלאזה מתכננת לפתח ומתי - אם אתה חושב שעוד שנה החברה צריכה להיות שווה 100 מליון יותר - תגדיר בדיוק מהיכן השווי יגיע.

אחרי שעשית זאת, תבדוק מה נדרש לחברה כדי להגיע למטרה - כמה זמן , כמה מימון עוד נדרש לפיתוח ומהם מקורות המימון

תפחית מהשווי את הוצ' ההפעלה והמימון ברמת המטה - והנה לך מודל

עכשיו תשאל את עצמך - קניתי מניית אלביט היום - איזה תשואה אני רוצה ב - שנה, שנתיים , חמש, עשר - המטרה שלך צריכה להיות ברורה -הרי אין לך כוונה לרכוש המניה ולקבל תשואה של אגח - נכון? [הרי אתה יכול לקנות אגח של פלאזה ולקבל ~ 20% שנתי בסיכון משמעותית יותר נמוך ממנית אלביט)

עכשיו תבדוק האם יש דרך שבה אלביט תפתח את נכסיה בקצב / שווי המתאים למטרות התשואה שלך - כלומר האם לחברה יש ההון הזמין להשקיע בפיתוח הפרויקטים? האם השבחת הפרויקטים זה תהליך של שנה או 5? עוד 3 שנים מהיום - כמה קרקעות , שהיום לא מתוכננות לבניה ע"י פלאזה, יכנסו לתכנון.

אני בניתי מודל - מ - 1.5 מליארד ל- 3 מליארד ב - 10 שנים - זו תשואה שנתית של 7% - אם מתאים לך 7% שנתי ואתה מסכים ל 3 מליארד ב - 10 שנים - הרי שווי 1.5 הוגן

את האומדן שלי גיביתי והדגמתי בשני אופני חישוב שונים - אתה מוזמן לעשות עבודה ולהראות את החישובים המפורטים שלך

אני רק רוצה להפנות אותך לגבי כמה "דגלים אדומים" שהם אינדיקציה לכך שאתה בסיכון רציני להפסיד כסף:

אני חושב שזה סביב 1.5 מ'. אני לא יכול להעריך כמה היום שווים הנכסים וכמה תזרים צפוי מהם

- "אני חושב" זו אסטרטגיית השקעה לא מוצלחת. "אני לא יכול להעריך" - אז מדוע להשקיע דווקא בזה ולא במשהו שאתה כן יכול להעריך?

אני שוב חוזר לבאפט " "אינני משקיע במה שאינני יכול להבין "

קצת נתונים:
פלאזה היתה שווה השנה כפול מהיום.
בשלוש שנים האחרונות פי 5 מהיום
ו 5 שנים מהיום פי 7 מהיום

אתה מביא זאת כדוגמא ששוי פלאזה צריך להיות גבוה יותר?

אולי , במקרה, בלי להעליב, שווי השוק של פלאזה יורד כי אין רווחים, הנזילות יורדת, הנכסים מתכווצים והמודל העיסקי שבור? יש סיכוי כזה?

אין לי כוונה חס וחלילה לפגוע בך, ההיפך, אני משקיע מזמני ומרצי לנסות ולתת לך זוית הסתכלות שונה ממה שאתה רגיל , על מנת שתוכל להיות משקיע יותר טוב. המודלים ושיטות החישוב שהדגמתי הם גנריים -כלומר ניתן ורצוי להשתמש בהם בכל פעם שבוחנים השקעה.

[פשוט עם]

התייחס בקצרה כי אנחנו הולכים סחור סחור ונמאס לי.

הציטוטים של באפט :משקיע רק במה שאני מבין" מתייחסים לנכס הסופי ולא להערכת השווי. כמו כן הוא התיחס להשקעות בהיי טק שהוא לא מבין בהם דבר - אבל היי הכי טוב לזרוק כמה ציטוטים לא?

בשווי הנכסים של אלביט אני חושב שאני מבין לגביי התנהגות השוק בטווח הקצר/בינוני אני לא - כמשקיע אני אני מנסה להעריך מה אני יודע ומה אני לא - אתה חושב שאתה יודע הכל ? לבריאות.

אפרופו באפט 1 המסרים החשובים שלו זה שצריך להסתכל על השוק לאורך זמן - וזו 1 המטרות שבגללל נתתי את הדוגמא של פלאזה(בהקשר ל חוסר רציונליות ועקביות של השוק,ובגלל זה אני טוען שאני לא מבין מספיק בהתנהגות הנ"ל)

כמובן שבחרת לא התייחס לדברים שכתבתי עניינית אלה לצטט משפט שלי , להוסיף אליו פרשנות עלובה "תה מביא זאת כדוגמא ששווי פלאזה צריך להיות יותר גבוה.." (אגב אתמול השוק העריך את פלאזה שווה 10% זה מכסה לך תזרים לשנה ?)

הדוגמא של פלאזה היתה כדי להמחיש למה הערכה כזאת היא מאוד מורכבת וגוזרת תסריטים שונים, כאמור אני מעדיף להגיד שאני לא יודע מאשר לשלוף מהאצבע - 3 מיליארד עוד 10 שנים שלא מבוסס על כלום.

אגב, אין לך מושג מה הפוזיציה שלי.

תקציר למי שנגמר לו הכוח כמוני, טיבי ואני דיי מסכימים סה"כ. יש את ה 200 מילון שהוא פשוט שכח וקשה לו להודות בזה + פרמיית שליטה שאני הערכתי ב 100 והוא ב 0 - יכול לחיות עם זה.
בוא תנסה פחות ללמד אותי ויותר לשוחח איתי, אולי ייצא גם לנו משהו מזה

[tby]

הנושא של כיצד מגייסים מזומנים לאלביט מייד לאחר ההסדר צף ועולה באופן חד:

לטענת המחזיקים, השוק לא יתמחר בעתיד את החברה לפי ההון העצמי, כפי שכיום הוא מתמחר את שווי חברת הבת פלאזה ב-25% מההון העצמי, כ-300 מיליון שקל.
המחזיקים מהציבור והמוסדיים שלא היו מעורבים במתווה מסבירים כי "בניגוד לקרן יורק ול-DK שלהן אין בעיה להזרים כסף בעתיד לחברה בשביל לבסס את שליטתם, לנושים המוסדיים ולנושים מהציבור יהיה קשה בעתיד להזרים עוד כסף לחברה שעדיין תזדקק למזומנים בשביל להשביח את הפרויקטים".
לדברי המחזיקים החוששים, "אם לא נדרוש כי הדילול העתידי לא יעשה לפי מחיר נמוך, נעזור לג'רמי בלנק להשתלט על החברה בנזיד עדשים. את בלנק לא מעניינים מחזיקי איגרות החוב לכן אנו חייבים לחייב את החברה להתחייב למנגנון דילול לפי שווי שוק גבוה שלא נפסיד את ההון".
מקורבים לחברה אמנם לא שללו על הסף את הטענה כי החברה תבצע גיוס עתידי, אך הסבירו כי אם יתבצע גיוס קרוב לוודאי שהוא יתבצע בחברות הפרויקטים. אך המחזיקים מהציבור ונציגי המוסדיים מסבירים כי גם מקרה זה אינו טוב להם שכן "אם יורק יזרימו כסף לחברות הנכסים הדבר יאפשר להם להשתלט בנזיד עדשים על אותם פרויקטים, בתמורה לכך שאלביט תוותר על עוד מניות בחברת הנכס, דבר ששוב ידלל את מחזיקי איגרות החוב באופן דרסטי".


צריך להבין את התהליך -

יהיה הסדר על בסיס "שווי" שמנותק מהמציאות - יסבירו שזה רק עכשיו עיוות שוק שהמחירים כל כך נמוכים (גם בפלאזה) ואל דאגה, אחרי ההסדר החברה תהיה שווה הון...

יומיים אחרי ההסדר , יתכנס הדריקטוריון החדש ויגלה שאין בחברה מספיק מזומנים להפעלת החברה וגם לפיתוח הנכסים וגם אין יכולת לשעבד את הנכסים (אם זיסר היה יכול, היה כבר מזמן משעבד....) אז מה עושים? - צריך לגייס כסף.

שבוע אחרי ההסדר , המניות שחולקו למחזיקי האגח מצאו שיווי משקל חדש לאחר שירדו באופן חד -החברה שווה 600-800 מש"ח ועכשיו מכריזים על הנפקת זכויות עפ"י שווי נוכחי - ושוב מחזיקי האגח שקיבלו מניות מוצאים עצמם מדוללים. הבעיה היא שבגלל שווי השוק הנמוך , אי אפשר לגייס את הסכומים שבאמת צריך לפיתוח . מי משקיע בהנפקת הזכויות? - הקרנות שלמעשה משתלטות באופן מלא על אלביט. [איך דפקנו אותם , אומר ג'רמי לזיסר, הם אפילו הסכימו לוותר על 300 מש"ח כחוב תמורת קצת מניות... ]

חודש אחרי ההסדר, הדרקטוריון מתכנס ומגיע למסקנה שאין הרבה מה לעשות - חייבים למכור את המלונות - אלו הנכסים היחידים שאפשר למכור המחיר סביר

חצי שנה אחרי ההסדר , הדריקטוריון מתכנס שוב ומגיע למסקנה ששגם לאחר מכירת המלונות , פשוט אין לחברה היכולת הפיננסית לפתח הפרויקטים בהודו ואין ברירה , חייבים למצוא משקיע.

שנה אחרי ההסדר הדריקטוריון מתכנס שוב - במחירים שהחברה מחפשת , אין משקיע. אין ברירה, מתפשרים.... מוחקים 200 מליון דולר מהשווי בהודו [פלאזה מוחקת 100 מליון על הודו ועוד 100 מליון על רומניה ] - מליארד וחצי ש"ח מ"ההון העצמי" התאדו ועדיין אין שותף בהודו....

שנה וחצי אחרי ההסדר - פלאזה במצוקת מזומנים, עדיין אין שותף בהודו.....

[eynetane]

אם החברה תמחק כמליארד מההון העצמי, ואז תיסחר בשווי שוק של 50% מההון העצמי החדש, כלומר שווי שוק של כמליארד (אני מעגל כאן לצורך הפשטות), שווי החבילה של ההסדר הוא כ850 משח עבור המניות ועוד כ250 משח עבור האגח החדשה (לפי ערך נכיון משוער של כ-80) כלומר סה"כ 1100 משח, או תספורת של כ 55%, שעדיין מבטאים רווח מסויים מעל מחיר השוק הנוכחי, אבל כזה שלטעמי לא מצדיק כניסה לפוזיציה. עם זאת, אם אתם מעריכים כמוני שההסדר הסופי יהיה טוב יותר מכך או אם הולכים לפירוק בעיקבות סדרות א,ב, אז אולי יש כאן בכל זאת הזדמנות.
מבחינת ההסדר אני למשל הייתי דורש דילול עמוק יותר של בעלי המניות הנוכחיים, כזה שמשקף נכון יותר את שווי החברה; בנוסף אופציות לחמש שנים במחיר מימוש 100 ובכמות של 10% להגנה מסויימת מפני דילולים עתידיים מצד בעלי השליטה, וכן להוסיף סדרת אגח נוספת של 300 משח נוספים לטווח זמן כפול, בכדי להמתיק את ההצעה. זו עדיין תספורת, אבל מתונה יותר והוגנת יותר. מה הסיכוי שנראה דבר דומה קורה? לא יודע, יש לי חשד שזיסר והקרנות הזרות מתואמים מידי, והיחידים שבאמת יילחמו יהיו בנק הפועלים ואגח ב.

[tby]

אמיר ברנע: "הסדר חוב באלביט הדמיה ישפר את מעמד בנק הפועלים"


בחוות דעתו שהוזמנה על ידי אירופה ישראל, מסתמך ברנע על המתווה הקודם שהציע זיסר, ובו הוא קובע כי שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לבנק הפועלים יהיה גבוה יותר במסגרת ההסדר לעומת שוויין באפשרות של כינוס


הוא פשוט גאון ברנע. מתווה שבנק הפועלים ישאר עם 9% מהמניות עדיף על כינוס בו יקבל 0. כל הכבוד!

עכשיו להערכת השווי:

1. בחוות הדעת מציין ברנע כי לא ביצע הערכת שווי עצמאית לנכסי אלביט הדמיה, ובהערכותיו הוא מסתמך על מחירי שוק, שווי נכסי נקי (NAV) והונה העצמי של החברה.

במילים אחרות - אין לברנע מושג כמה הנכסים שווים , הוא יוצא מנקודת הנחה שהנתונים בדוחות - אמיתיים......

2. נכון לסוף ספטמבר 2012, ההון העצמי של אלביט הדמיה מסתכם בכ־500 מיליון שקל. לאחר שעיין במצגת של אלביט הדמיה ובה הערכותיה כי השווי הנכסי הנקי של החברה עומד על 800–850 מיליון שקל, העריך ברנע כי ברבעון הרביעי של השנה התכווץ ההון העצמי של החברה בעד 200 מיליון שקל, כך שאת 2012 סיימה אלביט הדמיה עם הון עצמי של 300–400 מיליון שקל. נכון לדצמבר, ברנע מעריך כי ה־NAV של החברה מסתכם ב־600–650 מיליון שקל.

כלומר - לקח הנתונים מהמצגת, הוסיף "כיווץ" של 200 מש"ח ברבעון הרביעי [למה? למה רק 200 מש"ח? ביתר הרבעונים בעתיד לא יהיה "כיווץ"?] והגיע לשווי ....


3.לצורך בחינת שווי השוק של מניות אלביט הדמיה לאחר ההסדר ברנע נסמך על שיטת המכפיל ההוני. ברנע בחן את מכפילי ההון בחברות נדל"ן אחרות הנסחרות בבורסה המקומית. כך, למשל, הוא מצא שחברות נדל"ן גדולות כמו עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות נסחרות במכפיל של 0.9–1.1 על ההון העצמי. מנגד, מכפיל ההון של חברות נדל"ן דומות לאלביט הדמיה, שעיקר פעילותן הוא בחו"ל כמו אלוני חץ וגזית גלוב, נע בטווח של 0.7–1, כשמכפיל ההון נמוך יותר אם חלק משמעותי מהפעילות של החברה הוא במזרח אירופה. לאור זאת, עולה תהייה לגבי המכפיל המתאים ביותר שבו יש להשתמש לשם הערכת שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לפועלים.

המסקנה של ברנע היא כי "מכפיל סביר לחברה שלאחר הסדר חוב שמביא בחשבון, מצד אחד, את המשבר הפיננסי שבו נמצאה ואת הקושי במימוש ומימון נכסים במזרח אירופה, ומצד שני, את שווי השוק של הפעילות שאיננה מיוצגת בהון הפיננסי המאזני של החברה כמו פעילות המדיקל ושווי הפלטפורמה היזמית הוא בתחום של 0.6–1 או בממוצע 0.8%"


פשוט פנטסטי. משווים את אלביט הדמיה - חברה ייזמית עם כל סיכוני הייזמות במזרח אירופה והודו ל - עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות שעיקרן נדל"ן מניב בישראל או אלוני חץ וגזית גלוב שעוסקים בנכסים מניבים ברחבי העולם - זה פשוט גניבת דעת.

המכפיל של אלביט הדמיה צריך להיות כמו של קרדן NV או פלאזה [אגב - אם לא יהיה כמו של פלאזה יהיה ארביטרז נחמד ביניהם] - זה אומר לא 0.8 אלא יותר קרוב ל - 0.6-0.7 במקרה הטוב


הערכת השווי המפוברקת של ברנע נועדה להשיג שתי מטרות -

1. האחת להראות כאילו נותר שווי אמיתי במניות החברה (אתם מבינים הסיטואציה - יש "חותמת" של ברנע, אז אפשר לאשר הסדר "שרוצים" לאשר....)
2. למכור למחזיקי האגח שווי מופרך אחרי הסדר כדי שיסכימו לוותר על חלק ממניות החברה לטובת הבעלים הנוכחים שבכל מקרה אחר , לא היה צתקיים אפילו דיון על האפשרות....


נראה האם הפריארים יוכלו את השקשוקה שהוכנה להם. הכין אותה שף ידוע.

[tby]

בעקבות פניה של מחזיקי האגח מונה מומחה להסדר חוב.

אני ממש במתח לראות כיצד מומחה של בית המשפט תומך בהסדר בו בעלי המניות לא מזרימים כסף אך נשארים עם מניות......

[tby]

שני נושאים -

1. מצגת "הסדר חוב" של אלביט - אני לא מבין כיצד הם לא מתביישים להציג את אומדן שווי החברה - לא רק ששווי פלאזה נקבע עפ"י ההון העצמי ולא עפ"י שווי השוק, אלא שווי אלביט מדיקל נקבע עפ"י שווי השוק + הלוואות הבעלים........

2. הצעה חדשה הפעם ממחזיקי האגח - המרת מליארד ש"ח ל - 95% מהמניות ופריסה מחדש של החוב הנותר. הרעיון הוא אחרי ההמרת החוב, להקצות מניות נוספות לבנק הפועלים על מנת לקבל ממנו שקט תעשייתי בקשר לחוב המובטח במניות פלאזה. המשמעות של הנפקת 95% מניות תמורת חוב ואח"כ עוד כ - 10% מניות (אני מניח) אומר מחיקה כמעט מוחלטת של מחזיקי המניות הקיימים.

לטעמי רמת החוב נותרת גבוהה מדי, גם לאחר מחיקת / המרת מליארד ש"ח למניות. רצוי שאת היתר יהפכו למניות בכורה - כך יהיה ערך למניות החדשות רק לאחר שמניות הבכורה יפדו / יקבלו שווי.