טוב, מחר וזה סופי, היום האחרון למסחר באג''ח של אחזקות, קרוב לשנתיים מאז שהתחילה הסאגה,
האמת שבזמנו לא חשבתי שנקבל יותר מ45 אגורות אחרי הסדר, אבל גם לא חשבתי שזה ייקח כל כך הרבה זמן, אבל ככל שהזמן עבר התברר שהאג'ח שווה יותר ממה שחשבתי,
מי ששמע להמלצות בזמנו וקנה את האג''ח במחירים מגוחכים של פחות מ20 אגורות, עשה תשואה חלומית (הייתי צריך הרבה להתאפק ולא לממש רווחים בשביל להיכנס עם כל התיק להסדר...)
ובשביל ללמוד לעתיד שלא הכל זה חישובים כלכליים נטו, ולפעמים צריך לראות מעבר לאחד ועוד אחד, הנה פוסט מלפני שנה ותשע, מדיון שלי ושל פיראט לגבי האג''ח של אחזקות:
אז ראשית, זהבהחלט לאמה שאני כתבתי. מה שאני כתבתי הוא:לא ניתן "להשביח נכסים" בנכסים הקיימים בקבוצה
פורסם במקור על ידי pirate
כלומר, במטרה ש-IDB פיתוח תהייה בעלת ערך חיובי כלשהו, צריך לקרות המצב הבא: דסקש מתאוששת (על כל ההתניות שבכך) וגם קרדיט סוויס מתאוששת וגם כלל ביטוח נמכרת קרוב להון העצמי וגם נמצא גז בכמויות וגם IDB פיתוח משיגה נזילות לשימור הנכסים בארהב.
אוסיף ואומר את אשר Jorge אמר במילותיו (לפחות לפי הבנתי),. הנכסים היחידים שהיו ניתנים ל"השבחה" היו בכלל תעשיות אותה הוא מכר בנזיד עדשים. כרגע נוחי תלוי בנתוני המקרו ובמזל (ונדרש לו הרבהההההה מאוד מזל). בדגש על כך, שהמתואר מתייחס ל-IDB פיתוח, IDB אחזקות היא צרה מדרגה יותר גבוהה.אינה כלכלית ומכיוון שפירוק לא יגרום ל-IDB פיתוח כל נזק וכיוון שפירוק לא תלוי ממש בנוחי, הייתי מעריך - 70% סיכוי לפירוק.
הבעיה הרצינית שלו כרגע, זה מזומנים לאידיבי אחזקות, אבל יש לו זמן עד יוני 1013 בשביל לגייס את הכסף, וכמעט שנה בשוק ההון זה הרבה מאוד זמן,
אישית, לא מסכים גם עם טענה זו. זו רק אחת הבעיות ולדעתי הקטנה שבהן. נוחי ניצב ב-IDB אחזקות עם חוב ובלי נכסים. הבעייה העיקרית שלו לטעמי היא שמול חוב של 1500M ש"ח לא קיים כל נכס (לפי חישובי, IDB פיתוח == 0).
עכשיו תגיד לי, מה הסיכוי לדעתך שדנקנר ייקח את החברה שלו לפירוק? ההערכה שלי שזה יקרה קרובה לאפס
כיוון שלדעתי הכנסת כסף לאידיבי אחזקות
מה הסיכוי שדנקנר ייקח את החברה להסדר חוב? וקרוב לאיזה שווי חבילה לע.נ. זה יתקרב? לזה של אפריקה ולבייב בזמנו או לזה של תשובה ודלק''ן? אתה מניח שדנקנר ייתן כמו תשובה, אני מניח שזה יהיה כמו לבייב, ההערכה שלי שאם יהיה הסדר חוב, נוחי יצטרך להגיע לשווי חבילה של 70-80 אגורות בשביל לשמור על החברה שלו, אחזקות זה לא דלק''ן שנוחי יכול לזרוק אותה לכלבים ולהישאר עם פיתוח, אם אחזקות מפורקת נוחי מפסיד הכל, לכן הוא יהיה חייב להתקרב לסטנדרטים של לבייב אם יהיה הסדר חוב.
כיוון שאיני רואה כל ביסוס כלכלי לטענה הבאה, אני מתקשה להבין מהיכן היא מגיעה. אין פה עניין של "סטנדרט" אלא ערך. אפריקה היתה בעלת שווי נכסי חיובי גבוה בכניסתה להסדר ודלק נדלן היא בעלת שווי נכסי שלילי גבוה בכניסתה להסדר. מבחינת השוואה כלכלית, IDB פיתוח קרובה מאוד לדלק נדלן (מבחינת כמות נכסים וגירעון בהון). להערכתי, במטרה שאתה תקבל 70-80 אג לאגח, נוחי דנקנר צריך להכניס כ-800M ש"ח ל-IDB אחזקות. אם זאת ההערכה שלך - זכותך, אם היית שואל אותי מה הסיכוי לכך, הייתי אומר keep dreaming.
ולצורך הדגשה - נוחי דנקנר כבר הפסיד הכל. יש לו זמן שאול לנסות ולהחזיר את ההפסד ולדעתי אין לו את הכלים לכך.
מה הסיכוי שדנקנר יצליח לגייס הון? אם זה בהנפקות, או על ידי מחזור חוב עם שעבודים על אידיבי פיתוח, או מכירה של חלק מפיתוח, ואזי דנקנר יוכל להמשיך להתגלגל על החוב עוד כמה שנים? אגב, זאת הסיבה שנכנסתי לפוזיציה, אני מעריך שזה מה שיקרה לבסוף, קשה לי להאמין שדנקנר זרק עכשיו 35 מיליון שקל מהבית על מניה ששווה אפס, אני נותן לו קצת יותר קרדיט מהמשקיעים כאן שכבר שלחו אותו לפירוק...
טוב, אז לדעתי הסיכוי לגיוס הון או חוב הוא 0. בוא נבחן את הצעותיך:
1. הנפקה - פעם אחת הוא כבר השחיל את ה"חברה" (הוא לא השתתף בהנפקה הקודמת). אינני חושב שה"חברה" יאותו לזרוק כסף פעם נוספת על חברה ללא נכסים.
2. אידיבי פיתוח - IDB פיתוח == 0 לפי כל מדד שהוא. לא ניתן לשעבד נכס בשווי אפס ולא ניתן למכור חלקים ממנו.
למה נוחי זורק 35M ש"ח זה ענינו שלו, לתת קרדיט למישהו זה אחלה ואמונה זה דבר מעולה. אני אדם פשוט, אני לא "מאמין" לבעלי שליטה ולא "נותן קרדיט" לבעלי שליטה. השאלה הראשונה והעיקרית שאני שואל היא בנוגע לאינטרס הכלכלי - האם משתלם כלכלית להציל את IDB אחזקות והתשובה לטעמי היא לא רבתי.
אנשים אוהבים לראות חישובים כלכליים, זה פחות זה ייתן לנו 12 אגורות בפירוק וכדומה, אבל אני מקווה שאתה יודע שהבורסה זה לא מתמטיקה מדויקת.
אני מכבד את דעתך, אבל אני חושב הפוך ממך, בשערים של 25 אגורות לאג''ח ד, זה בדיחה בעיני,
רק בשביל להבין את הפרדוקס, אם שער האג''ח יגיע ל12 אגורות, כי השוק חושב שאידיבי תפורק, וזה מה שהאג''ח שווה לדעתך, מי שיקנה בשער הזה יקבל 50!! אחוז מהקרן שלו בתור ריבית בדצמבר, גם בשוק מעוות כמו שלנו אני לא חושב שזה יקרה
אכן, כאן אני מסכים איתך על חלק מן הדברים. לפני כחצי שנה (כשאידיבי אחזקות נסחרה ב-60 אג) אמרתי:
הלו Jorge,
ראשית - תודה.
נדמה לי שהיתה לנו חוסר הסכמה בנוגע לניירות IDB ואני חושש שברגע שאתן לך את התשובה, תמליץ להכניס אותי לבית משוגעים. אז הנה זה - לדעתי אגח ד של IDB אחזקות צריך להיסחר באזור ה-18 אגורות לאגח. זה מה שחשבתי כששאלת את דעתי לראשונה וזה מה שאני חושב כרגע ....
ולא שיניתי את דעתי. לא, איני מתמחר את הנייר ב-15 אג (כמחירו בפירוק), אלא מעט יותר לשקלל את האופצייה שאולי אתה צודק. אתה יכול להבין כמה סיכוי אני נותן לכך, אך ברור גם לי שלא הכל הוא חישובים חשבונאיים.
לסיכום: אני מכבד את זכותך להאמין בכל אשר תרצה. לדעתי, החישוב הכלכלי אינו מסכים עם אמונתך ולכן סיכוייה לקרות נמוכים.
השאלה היא האם כדאי למכור את המניות ביום הראשון למסחר (12/5) ?
לדעתי לא.
אני מניח שהמניות יסחרו ביום הראשון במחיר המשקף 1.0-1.2 מיליארד שח לחברה - בין 5 ל-6 ש"ח למניה.
במידה וכלל ביטוח לא תימכר עד 30/9, הבעלים יזרימו עוד 500 מיליון שח לפיתוח בעוד ששיעור אחזקתם לא ישתנה. כלומר- שווי פיתוח יעלה לכיוון ה-1.5-1.7 מיליארד ש"ח וכל מניה תהיה שווה 7.5-8.5 ש"ח.
מאחר וכל הנראה ביום המסחר הראשון לא נדע אם כלל ביטוח נמכרת, כדאי לחכות.
- אם כלל ביטוח תימכר עד 30/9 - סביר שהמניה תעלה ואולי תגיע למחיר של 6 ש"ח - דיסקאונט מסוים לעומת הצעת הרכש כ 6.5 שח בדצמבר 2015/2016- מכירת כל המניות המוחזקות על ידך.
- אם כלל ביטוח לא תימכר - כדאי לחכות להזרמה של 500 מ' ש"ח לחברה ב-30/9 ואז למכור את המניות שלא מכוסות בהצעת הרכש - בערך מחצית המניות שבידך- אני מעריך במחיר מניה של 8 ש"ח.
בנוסף יתכן לחץ מכירות על המניה ביום הראשון.
אני בהתחלה חשבתי שפיתוח תיסחר בדיסקאונט רציני, אבל אולי בגלל שפיתוח תהיה המניה הראשונה שנושים השתלטו עליה, ובנוסף יתנו פרמיה לניהול של בן משה ואלשטיין, אז אולי צפויות הפתעות, אני גם מעריך שפיתוח תיסחר ביום הראשון בין 5-6 ש''ח,
אם במקרה היא תגיע ל7 אני אתחיל לממש חלק.
ל- Rinmat,
מי שנתן ל- IDB אחזקות שווי מסויים הוא השופט אורשטיין. ברצותו, היה יכול לאפשר לנושי IDB פתוח להשתלט על נכסי IDB פתוח – ונושי אחזקות היו נותרים עם ~ 10אג המזומן שבקופה + תביעות כך שלאחר הרבה שנים ולאחר כל שרשרת אוכלי הנבלות בשוק ההסדרים היית נשאר עם כמה אגורות בודדות.
IDB אחזקות תקבל שווי של 60-80אג רק בשל מהלך חיובי בשווקים שאפשרו לדסק"ש להגיע לשווי חיובי – בצירוף הכוונת המהלכים שאפשרו להתמחרות בין נוחי דנקנר וקבוצתו לבין קבוצת אלשטיין-בן משה.
ההתמחרות הזאת הביאה למצב בו מי שמשתלט על הקבוצה צריך למצוא פתרונות כיצד משלמים את חובותיה ואיך (עסקת כלל) בהכוונת הנאמנים שמונו ע"י בית המשפט.
ללא כל זאת, בדומה להרבה מאוד הסדרים שכבר היו בישראל – היה ניתן לצפות למהלך דומה שישיב אולי 10אג + תביעות.
כנראה שמקרה IDB היה כזה שבשל גודלו שלא אפשר לבית המשפט ללמצוא איזה פתרון מהיר שהיה סוגר את התיק אבל לא משיב את מירב הנשיה או מחציתה לנושים.
בישראל להערכתי יש בעיה דווקא בהסדרים של חברות שחבות 20-200M ש"ח – שלא מקבלות מספיק פוקוס תקשורתי כמו אפריקה או IDB או דלק נדלן שחבות מיליארדים. דווקא שם היו הרבה מאוד מחיקות והסדרים שהחזירו כמה בוטנים.
זה שבדיעבד מי שנכנס ב- 25אג יקבל 60אג ביום ההסדר לא אומר שהסכוי שהיה נכנס עם 25 אג נמוך משהיה יוצא עם 8אג.
השוק תמחר את IDB אחזקות ב- 18אג כי זה היה פחות או יותר שווי המזומן שבקופה וצפי לתביעות.
אתה לא יכול מראש להעריך שתהיה עלייה בשווקים.
בתנאי שוק יורד סביר כי נושי IDB פתוח היו כבר בעלי הבית ואולי אף נושי דסק"ש.
על זה בדיוק דיברנו, על סיכוי-סיכון במחיר של פחות מ25 אג', ברור שהיה סיכוי שנישאר רק עם המזומן ועם 10 אג', אבל אמרתי גם שהסיכוי שזה יקרה מאוד מאוד נמוך, אני לא סתם מכרתי את כל התיק ולקחתי עוד הלוואות כשהאג''ח ירד ל18 ועברתי לתיק של 100% אג''ח אחזקות, רוב הסיכויים היו שיגיעו לאיזה שהוא הסדר, לאחזקות יש את השליטה בפיתוח ואנשים היו מוכנים לשלם כסף בזמנו גם להיכנס לאחזקות (זוכר שפיראט גיחך שמישהו ישים אגורה על פיתוח כי היא שווה 0?... למה? כי הוא עשה אחד ועוד אחד והתעלם שהיתה פאניקה בקונצרן וחברות בקבוצה ירדו בחדות למרות שהיו שוות יותר, והתעלם גם מפרמיות שליטה)פורסם במקור על ידי jsphs7
וגם אם השווקים לא היו עולים, ולא היה את אורנשטיין, היה כבר הסדר סגור עם נוחי ואלשטיין, שהיה מזרים 400 מיליון לנושים ועוד 1.2G אג''ח כשבדיעבד היה יכול להיות אחלה הסדר עם שווי גבוה גם היום)
לסיכום, הייתי חוזר על המהלך הזה גם היום, אבל אני בספק אם יהיו מציאות כאלה בעתיד עם חברות כמו אידיבי
חוק מספר 1 בהשקעות הוא לא להפסיד הכסף. חוק מספר 2 הוא לא לשכוח את חוק מספר 1.
אפילו אם היחס הסיכון-סיכוי היה 80:20 לטובתך, עדיין היה סיכון של 20% שתיק ההשקעות שלך ימחק. זו הפרה בוטה של כלל 1.
במילים אחרות, זה שהרווחת בסוף לא אומר שהסיכון שלקחת לא היה גדול מידי.
אני כותב זאת רק כי כתבת ששמת את כל תיק ההשקעות שלך בנייר אחד.
לעומת זאת, פזור התיק בין כמה אגחים דומים לאגח אחזקות זה כבר ספור שונה לחלוטין.
ל- Rinmat,
אני לגמרי מסכים עם האמור בדבריו של מר eyal12.
אנחנו עם עתיק, ויש דברים שלא משתנים גם לאחר 2000 או 3000 או 4000 שנים ואחד מהם הוא האופי האנושי. מסחר (או בורסה בימינו) היא תנועה בין שני פוטנציאלים: תאוות בצע לבין הפחד מהפסד ומחיקה.
אחד הכללים שנקבעו בזמנו ע"י חז"ל קבע כי: "לעולם ישליש אדם את מעותיו: שליש בקרקע ושליש בפרקמטיה ושליש תחת ידו"
פרקמטיה – היא מילה שאינה עברית ומייצגת מסחר\סחורה.
אתה אומר שמה שעשית היה ללוות כסף ואת כל הכסף שהיה לך יחד עם הלוואות הכנסת לנייר בודד בסכון שהשוק תמחר ב- 20אג על פארי של 120אג.
בכנות, אני חושב שזה דבר מטומטם ביותר.
נניח והעסק היה מתגלגל לחדלות פרעון ופירוק כך שאוכלי הנבלות של תעשיית הפירוקים היו אוכלים את ה- 180M ש"ח שהיו באותו הזמן בקופה – ובית המשפט היה משתף עימם פעולה ומאפשר להם להכנס לכיס של הנושים ולקחת אותו לטובתם האישית – ע"י דיוני אינסוף, ניירות אינסופיים, 1000 ש"ח לשעה לשעת מתמחה ומה לא.
כמו כן, בסעיף התביעות מיטב עו"ד של נוחי ומנור ולבנת היו מצליחים לחלץ הכרזה כי אין ראיות מספיקות על מנת להרשיע מי מהם באיזו עברה. בית המשפט היה מקבל את הטיעון כי עסקאות מעריב, גנדן ואחרות היו עתידות לייצר סינרגיה בתוכן של אנשי מעריב ועסקי הסלולאר. כמו כן, החברה פעלה בצורה מופתית וכל שקרה היה ביש מזל מצער שלא היה ניתן לחזות.
כעת תאר לך שהיית קונה את הנייר ב- 18אג ולאחר 5 שנים מקבל 2אג.
כמה חובות אישיים היו נותרים לך מהמלך?
גם אם אתה חושב שמדובר בהסתברות נמוכה אל תשכח שההסתברות קיימת.
לכל היותר אם אתה כה בטוח במהלך הדבר הנכון לטעמי הוא לקחת לא יותר משליש שיש לך במסחר ולשים אותו על נייר שאתה מאמין. בטח שלא יותר ובטח לא לקחת אשראי.
קו המחשבה שאתה מוביל הביא לחדלות פרעון של מירב הקונצרניים בישראל שבמשבר של 2009 התגלו כשוחים ללא בגד ים. אתה חושב שאתה יותר חכם מנוחי דנקנר שחלש על כל המשק הישראלי ולקח אשראי על מנת להשקיע במה שהוא מאמין כעסק טוב? אולי יותר חכם מלב לבייב באשראי ענק שנלקח על מנת לקנות נדלן בשיא המחירים בארה"ב או תשובה ועסקי הנדלן בלונדון?
אני חושב שמושג הקונספקציה וההסתברות הנמוכה הם מהלכים שאסור שיגרמו לך ליותר מדי צרות אם אתה שוגה.
לגבי pirate, אני לא תמיד מסכים עם pirate – היו מקרים שסברתי שהטיעון שלו לא נכון. מצד שני, ההתרשמות שלי לפרשנויות שלו היא טובה מאוד ואחד האנשים שבהחלט הייתי מקשיב לה שיש לו לומר.
עוד משפט לסיום והפעם מקהלת:
"דברי קוהלת בן-דויד, מלך בירושלים. ב הבל הבלים אמר קוהלת, הבל הבלים הכול הבל. ג מה-יתרון, לאדם: בכל-עמלו--שיעמול, תחת השמש. ד דור הולך ודור בא, והארץ לעולם עומדת. ה וזרח השמש, ובא השמש; ואל-מקומו--שואף זורח הוא, שם. ו הולך, אל-דרום, וסובב, אל-צפון; סובב סובב הולך הרוח, ועל-סביבותיו שב הרוח. ז כל-הנחלים הולכים אל-הים, והים איננו מלא; אל-מקום, שהנחלים הולכים--שם הם שבים, ללכת. ח כל-הדברים יגעים, לא-יוכל איש לדבר; לא-תשבע עין לראות, ולא-תימלא אוזן משמוע. ט מה-שהיה, הוא שיהיה, ומה-שנעשה, הוא שייעשה; ואין כל-חדש, תחת השמש. י יש דבר שיאמר ראה-זה, חדש הוא: כבר היה לעולמים, אשר היה מלפנינו. יא אין זכרון, לראשונים; וגם לאחרונים שיהיו, לא-יהיה להם זיכרון--עם שיהיו, לאחרונה. "
עכשיו אנחנו מדברים על אסטרטגיית השקעות? מי אמר שחייבים לפזר את ההשקעות? איזה מרצה בקורס השקעות? חז''ל? אלה שאמרו שכינים נוצרות מזיעה?... (אני חס וחלילה לא מזלזל בחז'ל אבל שכל אחד יתעסק במה שהוא מבין, אני בשוק ההון מתחילת שנות התשעים וראיתי כבר הכל)
אני גם מכיר מישהו שאמר שאפשר לשים את כל הביצים בסל אחד, אבל לשים טוב טוב עין על הסל,
אם הייתם עוקבים אחרי בפוסטים, זה לא שאני כל הזמן שם את הכסף על מניה או אג''ח בודדת, אלא רק אם יש הזדמנות יוצאת דופן עם סיכוי-סיכון בעיני מאוד גבוה (והיו לי 2 כאלה, ההסדר באפריקה ובאחזקות, שתי חברות שהיה לי ברור שיש מישהו שישים כסף על השולחן, לכן, הסיכוי להסדר הוא מאוד מאוד גבוה והסיכון הוא מאוד מאוד נמוך, ובמקרה כזה אני מוכן לסכן הרבה כסף)
לגבי פיראט, אני גם חושב שיש לו פרשנויות טובות והוא מבין הרבה בשוק, רק הפריע לי הזלזול שלו לאלה שחשבו הפוך ממנו.
בסופו של דבר, עם עובדות אי אפשר להתווכח, אתה תשקיע איך שאתה חושב ואני אשקיע איך שאני חושב, ושוב, הזלזול שלכם קצת לא מובן בעיני.
Rinmat מכובדי,
בוא, ננסח את הדברים מתמטית:
- אתה יודע לנבא היטב סכוי-סכון. אתה צודק ב- 90% מהמקרים, בתמורה אתה משלש את הכסף. בהסתברות של 10% אתה מפסיד הכל.
- כשאתה מזהה הזדמנות כזו אתה שם את כל הכסף (עזוב אשראי) על אותו נייר ובהסתברות של 90% משלש את הכסף.
- הרי ברור שמאחר ושמת את כל הכסף על נייר ושילשת את הכסף, לאחר מכן מגיע עוד נייר וגם עליו שילשת את הכסף וכך הלאה – בסופו של יום באחד המקרים אתה תפול – מרגע שזה יקרה אתה מאבד את הכל.
אני עדיין מאמין שלא חשוב כמה אתה חושב ש-IDB זו השקעה מצויינת אין לשים יותר משליש על השקעה בודדת.
אני לא הפרקליט של פיראט כך שאני לא יכול להתייחס.
לגבי, חז"ל, גם בהם אל תזלזל, האופי האנושי לא השתנה בכמה אלפי השנים האחרונות – מאוד סביר שפקיד מיסים מצרי שידע לקרוא ולכתוב יכול היה ללמוד את חוקי המס של מדינת ישראל ולשמש כפקיד גביה לא פחות טוב ממר ישראל – ישראלי ויתכן והיה עושה את עבודתו טוב יותר.
הרבה מהקביעות שנקבעו מייצגות ידע ארוך טווח – וכבר אז המסחר היה עסוק מכניס ומפתה.
הרשאות
הגב עם ציטוט