אידיבי אחזקות - הסדר

[tby]

RH

עבודה יפה

אתה יכול להעלות את הקובץ לגוגל דוקס ולתת לינק לשיתוף - כך אפשר יהיה להשתמש בזה

אם אתה רוצה, אתה יכול להוסיף מקדם היוון לכל אגח (התשואה בה הוא יסחר) ואז לחשב את הערך הסחיר של אגח , להניח שווי מניה - ויש לך מודל שמראה כמה שווי מקבלים.

תתאם זאת עם מחירי האגח הסחירים ותקבל מה ההתמורה התאורטית הסחירה שתתקבל בגין אגח סחיר היום

אשמח אם תפרט החישוב של אגח ב' - הפרעון המוקדם עם 30% היוון

[RH2000]

1) העליתי את הקובץ לכאן למי שמעוניין
http://www.sendspace.com/file/vxwzmw

2) להלן הערותיי לחבר המושקע באגח ד' וביקש תמונת מצב:

התפתחויות אחרונות

א. דוחות אידיבי פיתוח פורסמו כצפוי ללא אזהרת רווח. לפיתוח מקורות כספיים לשירות החוב עד הרבעון הראשון של 2014.
ב. בכוונת פיתוח לממש את אחזקתה בכלל ביטוח. מתקיימים מגעים מתקדמים עם משקיע זר שירכוש נתח מהאחזקה. יתרת האחזקה, במחיר שייקבע, תימכר לכור. המכירה תבטיח תזרים מספיק עד סוף 2014 לפחות.
ג. קרן פנסיה גלעד שהינה המחזיק העיקרי בנציגות האג"ח ומחזיקה 5% מאג"ח ד' הודיעה כי טעתה בהצבעה באסיפה הכללית של אג"ח ד' וכי היא התכוונה להצביע בעד דחיית הריבית אך בטעות הצביעה נגד (ממש קונילמלים). תיערך הצבעה חדשה ב 2/4 ותאושר החלטה לדחות את הריבית. יחד עם זאת, הפעולה שכבר בוצעה בבורסה של האקס ריבית תיוותר.
ד. הנציגות ככל הנראה תדרוש שאלשטיין יפקיד את 75 מיליון הדולר שהתחייב להשקיע בגנדן בנאמנות.
ה. צפי לאישור ההסכם בבית המשפט – כחודשיים לכל היותר.

השקעה

אג"ח ד' (אקס ללא זכאות לריבית) נסחר ב-23.9 אגורות. במועד סגירת ההסכם אג" ד' יקבל 23.5 מזומן ועוד 4.4 אג' במניות אידיבי אחז' – סה"כ 27.9 אג'. למי שרכש לפני האקס – סה"כ 29.3 אג'.
כמו כן זכאים המחזיקים לתמורות בהתאם לטבלה שלהלן.


סיכון
טווח קצר: עם הסרת האיום המיידי של השתלטות הנושים על פיתוח, האיום שנותר הוא שאלשטיין יקבל רגליים קרות ולא ישקיע (נראה לי לא סביר) או שהסכם לא יעבור אישור בית המשפט (קלוש).
טווח ארוך יותר: השתלטות נושי פיתוח על פיתוח (ממשי)

אני מניח שלדנקנר יש תוכנית ארוכת טווח אותה הציג לאלשטיין ע"מ שיוכלו לשמר את החזקתם בפיתוח.
1. מכירת כלל ביטוח – תבטיח שירות חוב עד תחילת 2015 - קריטי
2. מכירת בנין HSBC המוחזק 50% ישירות ע"י פיתוח ו-50% ע"י נכסים ובנין. הנ"ל יכול ליצור תזרים חופשי נוסף של מאות מיליוני ש"ח.
3. מכירת חברות בקבוצת דיסקונט השקעות כמו גיוון
4. הנפקת מכתשים במהלך השנתיים הקורובות – קריטי.
5. מימוש מניות קרדיט סוויס
6. מימוש נכסים בקבוצת נכסים ובנין
7. מיזוג אפשרי בין כור העשירה במזומנים לדיסקונט השקעות (לפני הנפקת מכתשים)
8. שיפור רווחיות חברות בקבוצה וצעדי התייעלות ע"מ לשפר את תשואת דיבידנד.
9. אני מניח שדנקנר בונה על חידוש דיבידנד מדיסקונט השק לפיתוח ב- 2015 ומפיתוח לאחזקות ב-2017
10. אפשרות של רישום למסחר של מניות פיתוח וגיוס הון או לחילופין מכירת נתח מפיתוח למשקיע אסטרטגי
11. הסדר חוב בפיתוח שיכלול פריסת תשלומים לתקופה ארוכה יותר (לא נראה לי אפשרי כל עוד קרן יורק בתמונה אבל יתכן שבשלב מסוים יחליטו כי נסיון ההשתלטות לא צלח ועדיף למכור את ההחזקה באגח ברווח נאה)

אפסייד בפיתוח – מכתשים

בשנת 2011 רכשה כמצ'יינה שהיא חברה ממשלתית סינית 60% ממכתשים לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר. 40% מוחזקים ע"י כור שקיבלה כנגדם הלוואה מהסינים של 960 מיליון דולר נון ריקורס ל-7 שנים. כור יכולה להחזיר את ההלוואה מתי שתחפוץ. החיבור של מכתשים לסינים שיפר את מבנה הוון של מכתשים,הרווחיות, והצמיחה בעיקר בשוק הסיני. האפסייד הינו מכירת ה-40% בהצעת מכר במסגרת הנפקה לפי שווי גבוה בהרבה מ-2.4 מיליארד דולר שמתוכננת להתבצע במהלך השנתיים הקרובות בבורסה בהונג קונג , כך שהתזרים החופשי של כור לאחר ניכוי ההלוואה יכול להגיע לכמה מיליארדי ש"ח.


אפשרויות

א. הכי גרוע: אלשטיין לא ישקיע וההסדר לא יעבור – הנושים ישתלטו על אחזקות – מזומן 10 אג' ועוד מניות אידיבי אחק' שבשווי השוק העכשווי (פחות המזומן שנמשך) זה עוד 15 אגורות, אבל אני לא בטוח אם יהיו שוות הרבה שכן אז נושי פיתוח ישתלטו בקלות על פיתוח.
ב. הכי טוב: אלשטיין משקיע ודנקנר+אלשטיין מצליחים לשמר את השליטה לכל אורך התקופה – במיידי יתקבל מזומן + מניות בשווי של 28 אג' מייד (ללא זכאות ריבית אגח ד) ובסה"כ לאורך תקופה של 13 שנים 142 אגורות (לא מהוון כולל אפסייד ריבית על אג"ח 1) שחלקם המכריע צמודות למדד.
ג. מצב ביניים: אלשטיין משקיע אבל במהלך התקופה עומס החובות מכריע את פיתוח והנושים משתלטים עליה. בתלות מתי זה קורה התמורה המינימלית תהיה 28 אגורות.

[danben68]

RH2000 תודה רבה לך על הקובץ,
סוף סוף ניתוח רציני, במספרים, של ההסדר המוצע - תודה.
האם יש לך ו/או למי מהחברים, קובץ לחשובי אג"ח כגון :
חישוב מחיר אג"ח לאחר אירוע פדיון כאשר נסחר לפני כן בדיסקאונט גדול ממחיר הפארי וכד'
במידה וכן, אודה לך אם תעלה את הקובץ לשימוש החברים המעוניינים,
תודה רבה וחג חירות שמח,
לך ולכל חברי האתר

[kelazar]

אם דנקנר יקבל דיבידנדים מדסק"ש תוך שנתיים זה נס. לחברה יתרת רווחים שלילית של 2.5 מיליארד...

[tby]

RH ,

הלינק לקובץ לא פותח דבר אצלי.

כפי שאתה כותב - התוכנית של דנקנר זה מימושים אין סופיים ובלחץ זמנים - לא מתכון טוב לשרות חוב לטווח ארוך, בוודאי לא אם חושבים שהנכסים צרכים להשביח.

חשוב לזכור שתמיד מוכרים את הנכסים הטובים בהתחלה - כי אפשר לנכור ומקבלים מחיר סביר, וכך נשארים עם נכסים פחות ופחות טובים.


מה שאתה מכנה :

הכי גרוע: אלשטיין לא ישקיע וההסדר לא יעבור – הנושים ישתלטו על אחזקות – מזומן 10 אג' ועוד מניות אידיבי אחק' שבשווי השוק העכשווי (פחות המזומן שנמשך) זה עוד 15 אגורות, אבל אני לא בטוח אם יהיו שוות הרבה שכן אז נושי פיתוח ישתלטו בקלות על פיתוח.

לדעתי זו דווקא החלופה הכי טובה, נושי פיתוח לא יצליחו "לקחת" את פיתוח - היום הם יכולים אולי לכפות עצירת תשלומי אגח והסדר רה-ארגון חובות שישפר את מצבם לטווח ארוך וזה לא קשור מיהו בעל השליטה בפיתוח -דנקנר או נושי אחזקות

דנקנר לא יכול להרשות לעצמו הסדר וויתור על מניות בפיתוח (נניח 20% לנושי פיתוח) - זה שומט את יכולת ההחזר שלו בגנדן

מנגד, נושי אחזקות לאחר השתלטות על אחזקות יכולים לכפות הסדר על נושי פיתוח - כל זמן שההסדר הגון ומקבל את תמיכת בית-המשפט - ולנושי אחזקות לתת 20% מפיתוח לנושי פיתוח בהסדר - אין שום בעיה.

[RH2000]

אם דנקנר יקבל דיבידנדים מדסק"ש תוך שנתיים זה נס. לחברה יתרת רווחים שלילית של 2.5 מיליארד...

החברה לא חייבת לעבור ליתרת רווחים חיובית ע"מ לחלק דיבידנד. החברה יכולה לחלק את רווחיה מהשנתיים האחרונות (ואפילו אם לא היו לה רווחים באישור ביהמ"ש) התנאי שהוכיחה יכולת פרעון.

להלן בחוזר רואי חשבון:
חוק החברות נכנס לתוקף בסוף
1999. מאז חלפו תריסר שנים
והגיע הזמן להתייחסות לחוק
על בסיס הניסיון שנצבר. אחד הנושאים
הראויים להתייחסות הוא חלוקת דיבידנד.
החוק קובע כי חברה רשאית לבצע חלוקה1
מתוך רווחיה ("מבחן הרווח"), ובלבד שלא
קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מן החברה
לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע
מועד קיומן (מבחן "יכולת הפרעון").
מבחן הרווח הוא בעיקרו אובייקטיבי,
כאשר יתרת הרווח שמתוכה ניתן לחלק
היא נתון מוגדר המופיע בדוחות הכס
פיים. מאידך, מבחן יכולת הפרעון הוא
סובייקטיבי, ומבוסס על הנחות ותחזיות
לגבי התרחשויות עתידיות העשויות להש
פיע הן על מצב המשק כולו, הן על מצב הענף
בו פועלת החברה והן על מצבה שלה.
לגבי חובת העמידה במבחן הרווח,
מעניק החוק הקלות: ניתן לחלק דיבידנד
אם החברה עדיין ביתרת הפסד אך עברה
לרווחיות בשנתיים האחרונות. בנוסף, ניתן
לחלקו באישור בית המשפט לבקשת החברה,
אם אין מספיק רווח לחלוקה או אין רווח
כלל, ובלבד שבית המשפט שוכנע שמתקיים
מבחן יכולת הפרעון. מאידך, מבחן יכולת
הפרעון הוא מוחלט ואין לשום גוף או רשות,
גם לא לבית המשפט, סמכות לאשר חלוקה
שאינה עומדת במבחן זה.

[rinmat]

RH2000 תודה על ניתוח מעמיק ואובייקטיבי של ההסדר,
מנית אחד לאחד את כל האופציות שבגללן כל התיק שלי מושקע באחזקות...
אני הייתי אפילו מוסיף את הסיכוי לנפט בגבריאלה בשנתיים הקרובות כמשהו שייתן ערך בלתי צפוי לקבוצה.
מה להערכתך הסיכוי לגבי האפשרויות שרשמת? ההסדר נופל, דנקנר ואלשטיין מצליחים לאושש את הקבוצה וכל הכסף חוזר, ואחרון, דנקנר ואלשטיין רק דוחים את הבעיה לעוד שנתיים-שלוש?
לTBY אני לא מבין למה אתה חושב שדנקנר הולך לעשות לפיתוח פירוק מרצון? אין הגיון שדנקנר יפרק את פיתוח כמו שאין הגיון שיפרק את אחזקות,
דנקנר מוכר את כלל כי הוא יהיה חייב למכור אותה בגלל הרגולציה, ומכירת כלל לכור ולשותף חיצוני ישקיט כל התנגדות למכירה, בסופו של דבר, דנקנר יישאר עם חברות כמו סלקום, שופרסל נכסים ובניין וכור, שיהיו פרות המזומנים של הקבוצה ואתה לא יכול לומר שנשארים עם נכסים פחות טובים, אם דנקנר יגיע להסדר בפיתוח תמורת 20% מהחברה לנושים אני לא רואה סיבה למה דנקנר לא יילך על זה, זה WIN WIN לכולם
אם מה שRH2000 אמר לגבי חלוקת דיבדינד אפשרית גם במצב של יתרה שלילית, אז הסיכויים להתאוששות פיתוח ואחזקות אפשרית במסגרת הזמן הזה, זה משהו שלא לקחתי בחשבון. (גם פיתוח תוכל לקבל דיבדנדים מדיסקונט השקעות)

[RH2000]

tby

לשיטתך, מחזיקי אגח אידיבי אחז' ירויחו בהסדר אבל פחות מאשר מאשר בפירוק. מאחר ו-2 האפשרויות מובילות לשיטתך לרווח, מדוע אינך פשוט קונה את האג"ח שאי אפשר להפסיד בו?

בכל מקרה אני מעדיף רווח קטן בטוח פלוס אופציה לרווח גדול בהרבה מאשר רווח לא ודאי בטווח הארוך גם אם גבוה יותר.

הקובץ כבר הורד מספר פעמים. ייתכן כי יש לך תוכנה החוסמת כניסה לאתרים מסוימים. מקסימום תנסה ממחשב אחר.

RINAMAT

אני חושב שבשקלול סיכוי/סיכון , השקעה באג"ח ד' כיום, גם אם לא נטולת סיכון לחלוטין, נוטה באופן גורף לצד החיובי. אני גם מאמין, שהקבוצה תעבור לרווח ניכר בשנים הבאות וזה יגדיל משמעותית את הסיכוי שכל התשלומים העתידיים באג"ח יתקבלו.

הנושא של חלוקת דיבידנד הוא כפי שכתבתי. כבר יצא לי לטפל בחלוקת דיבידנד בעבודתי בעבר בחברות עם יתרת רווח שלילית ביותר, כך שהנושא ממש לא תיאוריטי.

[tby]

מתקיים כאן דיון שלדעתי הוא מנותק מהמציאות.

השווי הנכסי של פיתוח שלילי והשווי הכלכלי מגרד את החיובי- וזאת שהבורסה בארה"ב מגיע לרמה הגבוהה של כל הזמנים. המצב לא טוב.

ההסדר של אחזקות זה משחק ב"נדמה לי" - נדמה כי שווי פיתוח יעלה ויהיה מקור לשירות החובות בפיתוח ואחזקות.

"פרוק מרצון" זה במרכאות, לא הפעולה המשפטית, אלא הפרקטית - הווה אומר שאם מוכרים נכסים במחירים הקיימים - לא יהיה כיסוי לחוב בפיתוח , אם ימכרו עפ"י השווי הכלכלי - לא יוותר שווי למניות פיתוח - אלו העובדות הידועות היום.

עכשיו יש סיפור אופטימי שנקרא "השבחה" - כתבתי פוסט בעבר על ההשבחות האפשריות ואינני אומר שאין פוטנציאל - נהפוך הוא יש פוטנציאל - אבל תזמון זה כל העניין.

הבעיה היא שלדנקנר אין זמן להמתין להשבחה - הוא חייב לממש עפ"י לוחות הזמנים של הפדיונות באגח / הלוואות בנקאיות - כל זמן שאינו יכול למחזר חוב.

לפיכך , מה שהוא מוכר היום, ישביח אצל הקונה, לא אצל דנקנר - כלומר עם כלל ביטוח עוד שנתיים תרוויח המון כסף - כי הבורסה מתאוששת כי סימה לבצע מהלך התייעלות -אך כלל ביטוח תימכר עוד 6 חודשים - פיספסת את ההשבחה - וכך אפשר לעבור נכס נכס - באף אחד מהם הזמן למכור הוא לא היום.

דנקנר לא ישאר עם שופרסל, סלקום, כור - הוא יהיה חייב למכור - זה תסריט מציאותי המבוסס על הערך הכלכלי היום - העברת כלל ביטוח מכיס לכיס לא משנה את העובדה שהשווי הכלכלי של פיתוח מכסה את החובות ואולי את הריבית והוצ' התפעול - זה רק מזיז מזומנים מצד לצד וקונה זמן.

אני כנושה של אחזקות, שכל מה שיש לי זה את פיתוח, נכנס עם דנקנר להסכם שבעצם מכריח אותו למכור נכסים בזמנים לא אופטימליים, כאשר מראש הקלפים נגדו- השווי הכלכלי של פיתוח הוא ~0 - ככל שההשבחה תיקח יותר זמן , כך הסיכוי שיוותר שווי למניות פיתוח הולך וקטן והסיכון שנושי פיתוח יעשו צרות (ובצדק) - הולך ועולה.

זו המציאות. אם משהו מערער על זה - אז זה שווה דיון.

דנקנר לא יכול להציע הסדר בפיתוח הכולל 20% מהמניות לנושי פיתוח - כי זה מוריד לו את השווי / תזרימים שדרושים לו לשירות החוב בגנדן / טומהוק - נתן 20% מפיתוח, הפסיד 20% מהשווי העתידי וזה ההבדל אצלו בין להחזיק מעמד אם הכל הולך עפ"י התכנון או לפשוט את הרגל -הוא חייב ליצור ערך רב למניות אחזקות על מנת לשרוד

בניגוד לדנקנר, שאין לו ברירה אלא ללכת בנתיב הזה, לי כנושה של אחזקות יש ברירה - אין לי צורך ליצור ערך למניות אחזקות. יש לי צורך לקבל החוב בחזרה.

עכשיו השאלה היא - מה הסיכוי לקבל את כל החוב חזרה - בהסדר עם דנקנר או בהשתלטות על אחזקות והסדר בפיתוח?

מה הסיכוי של נושה של פיתוח לקבל כל כספו חזרה - שדנקנר לחוץ ומממש או שיש הסדר היום בפיתוח?

לי התשובה נראית ברורה כשמש - הבעיה שלרוב המשקיעים קשה לזהות את הבעיות עד הרגע האחרון (ראו מקרה אלביט)

RH -כבר כתבתי שיש לי פוזיציה גדולה בפיתוח - אני רוצה הסדר שיבטיח את תשלום החוב של פיתוח. אינני רוצה להיות תלוי בלחצים החיצוניים של דנקנר

לשיטתך, מחזיקי אגח אידיבי אחז' ירויחו בהסדר אבל פחות מאשר מאשר בפירוק

כנראה לא הייתי ברור - מחזיקי אחזקות בהסדר עם דנקנר מכניסים עצמם לתהליך בו הסיכוי להפסיד את רוב החוב די גדול. אני מציע אלטרנטיבה שלדעתי יותר טובה - לוותר על דנקנר והתרומה העכשווית של 10 אג לאגח על מנת להגדיל משמעותית את הסיכויים לקבל 100% מהחוב ועוד קצת

כל מקרה אני מעדיף רווח קטן בטוח פלוס אופציה לרווח גדול בהרבה מאשר רווח לא ודאי בטווח הארוך גם אם גבוה יותר.

איזה רווח? מקבלים נניח 30 אג היום והיתר מאוד מאוד בספק. לעומת לקבל 15 היום ולהגדיל את הסיכויים משמעותית

[RH2000]

פרעונות חוב פיתוח (מיליוני ש"ח):

חוב פיתוח.PNG

ברבעון השני של 2013 צפוי פרעון "כבד" ועד פרסום הדוחות באוגוסט על פיתוח לממש את אחזקתה בכלל ביטוח ע"מ למנוע אזהרת עסק חי.

בדוח הדירטוריון של פיתוח נרשם:
"בכוונת החברה להשתמש באפשרויות העומדות לרשותה לגיוס מקורות ולייעד מקורות אלה בעיקר
לפרעון חוב. בשים לב ליתרות הנכסים הנזילים של החברה ליום 31 בדצמבר 2012 אשר ישמשו
לפרעון התחייבויותיה לשנה ממועד הדוחות הכספיים, וכן בשים לב לאפשרויות העומדות לרשות
החברה כאמור, החברה מעריכה כי נכסיה הקיימים – אף ללא גיוס אשראי או הון – מאפשרים לה את
פרעון מלוא התחייבויותיה גם בשנת 2014 , תוך המשכה של עיקר הפעילות העסקית של החברה.
לצורך גיבוש ההערכות האמורות בחנה החברה, בתהליך סדור ומובנה, בסיוע יועצים כלכליים,
תרחישים עסקיים, העריכה את סבירותם ואת היותם חלופות מציאותיות, ובחנה את התנאים למימושם
בטווחי הזמן הנדרשים לחברה (מכח הסכמות עם מממנים, מכח דין ומכח חוזים קיימים), ואת יכולת
החברה לעמוד בהם. החברה מעריכה כי סביר שהתרחיש העסקי שיתממש יתבסס על מימוש חלק או
מלוא השקעתה בכלל החזקות עסקי ביטוח, תוך אפשרות שילוב של מימושים נוספים בהיקף קטן יותר.
דירקטוריון אי די בי פתוח, לאחר שערך בחינה של היתכנות ויכולת, הנחה את הנהלת החברה לפעול
במקביל למכירת אחזקותיה בכלל החזקות עסקי ביטוח עד לסוף חודש אוגוסט 2013 בחלופות הבאות:
מכירה של עד מחצית האחזקה בכלל החזקות ביטוח לצד ג' תוך אפשרות להסדר לשליטה משותפת
עם הרוכש בהתאם לשיעור הנמכר והתמורה; מכירה של עד מלוא האחזקה בכלל החזקות עסקי ביטוח
לכור (ראה באור 48 .ב. לדוחות הכספיים); וכן לבחון אפשרות של שילוב שתי החלופות האמורות
במסגרת עסקה אחת. בהקשר זה יצוין כי למועד אישור הדוחות הכספיים מנהלת החברה מגעים
ראשוניים בדבר אפשרויות למכירה של חלק מהחזקותיה לצדדים שלישיים."

עסקה מוצלחת במכירת כלל ביטוח תקנה בטחון בפרעונות עמוק לתוך 2015 ובכל מקרה לחץ הפרעונות יורד מהותית ב-2015 ועוד יותר ב-2016 ועד אז אני מאמין שרווחיות הקבוצה תשתפר דרמטית.

לאור זאת הייתי מדרג את כדאיות ההשקעה באחזקות ופיתוח כדלקמן:
1) רכישה עכשיו של אידיבי אחז' אג"ח , בעדיפות לאג"ח ד' עקב סחירות גבוהה יותר ומחיר יחסי טוב יותר
2) רכישה של אג"ח פיתוח קצרות
3) רכישה של אג"ח פיתוח ארוכות - שכן קיים חשש כי בסופו של דבר דנקנר "ירים ידיים" לא לפני שיממש את מרבית הנכסים הטובים בקבוצה.

האינטרס הכלכלי של בעלי אג"ח פיתוח ארוכות הינו למנוע מכירת נכסים טובים "בלחץ" וזה אפשרי אם יסכימו לפריסת חובות לתקופה ארוכה יותר (אפילו ללא תספורת). זה כמובן גם ישרת את האינטרסים של דנקנר. הבעיה שזה לא נראה לי אפשרי תחת נציגות האג"ח הנוכחית בפיתוח, שיותר מעוניינת בהשתלטות על החברה מאשר בהחזר החוב.

אג"ח ד' נסחר במחיר נמוך מהתמורה המיידית שתתקבל וזה נובע משקלול של האפשרות שאלשטיין לא יכניס את היד לכיס. כידוע, אלשטיין כבר העביר 25 מיליון דולר לגנדן עוד לפני ההסדר. אנו יכולים אולי לתמוה מהם השיקולים הכלכליים שהנחו אותו, אבל כעת כשההסדר נחתם ויעבור אישור בית המשפט , ה-75 מיליון דולר הבאים הם הרבה יותר כלכליים, ועל כן אותם שיקולים שהובילו אותו להשקעה הראשונית, חזקה עליו שיובילו אותו גם להשקעה הנוספת.