מאקרו
> עדכון תחזית הצמיחה של בנק ישראל לא נובע דווקא מהתרחבות בפעילות המשק אלא מצמצום היבוא עקב תגליות הגז
> הוועדה המוניטרית החליטה להפחית את הריבית לחודש ינואר 2013 ב-25 נ"ב לרמה של 1.75%. ההתרה המוניטרית כבר קרובה לכדי מיצוי
> אחוז המשכנתאות הניטלות לצורכי השקעה גדל בחודש נובמבר

איגרות חוב
> הפחתת ריבית בנק ישראל דווקא מספקת דלק למח"מים הארוכים
> שיפוע העקומים הממשלתיים צפוי להצטמצם במהלך 2013
> יש מקום לסלקטיביות בכל האמור לאיגרות החוב הנמצאות מחוץ למדדים המובילים



הצמיחה ב-2013 תלויה בעצמת המינוס של היבוא
ביום ב', במקביל להפחתת הריבית, העלה בנק ישראל את תחזית הצמיחה שלו לשנת 2013. כך, לעומת תחזית צמיחה של 3.0% אשר ניתנה בחודש ספטמבר, כעת צופים בבנק כי הצמיחה בשנה הבאה תגיע לכדי 3.8%.
ממה נובעת האופטימיות של בנק ישראל? הטבלה בצד שמאל מציגה את עיקרי התחזיות של בנק ישראל, הן בהערכה הקודמת, בחודש ספטמבר והן זו של השבוע האחרון (הערכת דצמבר). מהלוח עולה, כי בצריכה הפרטית לא חל שינוי בין שתי ההערכות וזו צפויה להתרחב בשנה הבאה ב-2.2%. ההשקעות במשק והיצוא הידרדרו, לעומת התחזית של ספטמבר. ההשקעות עודכנו מטה ב-0.7%, היינו כעת צופים בבנק ישראל כי אלו יתרחבו ב-0.3% בלבד, לעומת הערכה של 1.0% בספטמבר. כיוון דומה מתרחש גם ביצוא אשר צפוי להתרחב ב-3.2%, לעומת צפי של 3.8% בספטמבר. היינו, קיצוץ של 0.6% בתחזית.
בהוצאה הממשלתית ישנה דווקא מגמה חיובית זו עודכנה כלפי מעלה ב-0.9%, להתרחבות של 4.3%, שהיא גבוהה מאוד, לעומת קצב ההתרחבות הריאלי בשנים עברו. זו, כפי הנראה, נובעת מהבעיה הפיסקלית הנוכחית אשר תביא להתרחבות בגודלה של הממשלה (העלאת מסים), תוך שמירה על גירעון גבוה למדי.
עם זאת, ה"סיפור" החשוב נמצא במקום אחר לגמרי - ביבוא. בעוד שבהערכה של חודש ספטמבר צפו בבנק ישראל כי היבוא יתרחב בשיעור של 2.0%, כעת צופים לכדי התכווצות של 1.4%. כלומר, פער של 3.4%, בין הערכת ספטמבר לזו של דצמבר. אם נניח שכל שאר הגורמים (כגון, צריכה פרטית, השקעה בנכסים וכד') היו נותרים ללא שינוי, משמעות הדבר הייתה תרומה של כ-1.5% לצמיחה בשנת 2013. עם זאת, הואיל וההשקעות במשק וגם היצוא צפויים להתרחב בשיעור צנוע מאשר הערכת ספטמבר, בהתחשב בקיזוז מסוים של ההוצאה הממשלתית, עודכנה, כאמור, תחזית הצמיחה ב-0.8%, כלפי מעלה.
היינו, הסיפור המרכזי של השיפוע בתחזית הצמיחה של בנק ישראל לא מגיע משיפור בפעילות המשקית, אלא מצמצום בעלויות היבוא של חומרי האנרגיה למשק (שימוש בגז המופק בשדה "תמר"), שלו יש השפעה משמעותית על הצמיחה. נציין, כי יבוא חומרי האנרגיה לישראל הסתכם בשנת 2012 בכ-65 מיליארד ש"ח ומשמעות התחזית היא לצמצום של כ-10 מיליארד ש"ח ביבוא חומרי הגלם.

יחד עם זאת, נשמור מידה מסוימת של אופטימיות, כאשר נציין כי בבנק ישראל צופים למעשה ליציבות בשיעור האבטלה, אשר יהיה ברמה של 7.1% בשלהי 2013, לעומת התחזית הקודמת בה הם צפו לכדי עליה ל-7.6%.


בנק ישראל הפחית את הריבית לחודש ינואר 2013
הוועדה המוניטרית החליטה להפחית את רמת הריבית לחודש ינואר 2013 ב-25 נ"ב, ל-1.75%.
הגורמים שהובילו להפחתת הריבית:
(1) מדד המחירים לצרכן לחודש נובמבר ירד ב-0.5%, זהו החודש השלישי ברציפות שבו המדד מפתיע כלפי מטה. התפתחות המחירים בפועל מצביעה על המשך התמתנות סביבת האינפלציה.
(2) הפעילות הריאלית במשק מעידה על האטה מסוימת. הייצור התעשייתי הצטמצם ויצוא הסחורות ירד. בנוסף, החודש עדכנה מחלקת המחקר של בנק ישראל את תחזית הצמיחה. זו עדכנה כלפי מטה ב-2013 מ-3.0% ל-2.8%, ללא פעילות הפקת הגז מתמר. בהנחה שהפקת הגז תחל המשק יצמח ב-3.8%.
(3) ארגון ה-OECD עדכן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה לחברות בארגון. צמיחת התוצר של ארה"ב ירדה מ-2.6% ל-2.0%. לדברי הארגון, אם ארה"ב לא תפתור את בעיית התקציב ואירופה לא תתקדם בפתרון משבר החוב, הכלכלה העולמית עלולה להיכנס למיתון נוסף. בעוד מנגד, מתקבלים נתונים כלכליים טובים מארה"ב ומסין.
(4) הבנק המרכזי של ארה"ב הודיע על תוכנית הרחבה כמותית נוספת, מספר בנקים מרכזיים הפחיתו החודש את הריבית. יתר על כן, השווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה הקרובה על ידי אף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות.
(5) הוועדה חושבת שעדיין מוקדם להעריך את השפעת המגבלות על שיעורי מימון המשכנתאות, על מחירי הדירות.
בבנק ישראל חוששים יותר, ככל הנראה, מההאטה בפעילות המשק, ובהיעדר לחצים אינפלציוניים, יכלו חברי הוועדה לנצל את חופש הפעולה להוריד את רמת הריבית.
להערכתנו, הריבית לחודש פברואר 2013, תיוותר ללא שינוי, ברמה של 1.75%. קיימת האפשרות להפחתה נוספת בהחלטת הריבית לחודש אפריל בעוד 25 נ"ב.

אינדיקטורים נוספים לפעילות במשק
• יתרת החוב של המגזר העסקי גדלה בחודש אוקטובר ב-0.7% לרמה של 788 מיליארד ש"ח. הגידול ברובו נבע מגיוסים בסך 6.5 מיליארד ש"ח. אלו קוזזו בחלקם בהשפעת ירידת המדד ב-0.2% וייסוף שער החליפין של השקל מול הדולר.
יתרת החוב של משקי הבית הסתכמה בחודש אוקטובר בכ-386 מיליארד ש"ח, לעומת 384 מיליארד ש"ח בחודש הקודם, גידול של 0.6%. יתרת החוב לדיור מסך החוב של משקי הבית התרחבה בכ-1 מיליארד ש"ח, מראשית השנה גדלה יתרה זו ב-16.5 מיליארד ש"ח.
כזכור, בחודש נובמבר נרשמה עלייה בביצועי המשכנתאות בהשוואה לחודש אוקטובר, של 4.1 מיליארד ש"ח לעומת 3.8 מיליארד ש"ח, בהתאמה. יתר על כן, בחודש נובמבר ניתן לראות גידול באחוז המשכנתאות לצורך קניית דירות להשקעה מסך נטילת המשכנתאות. בעוד הממוצע מתחילת השנה, עומד על 13.8%, בחודש נובמבר סך המשכנתאות שנלקחו לצורך רכישת דירה להשקעה הסתכם ב-17.5%.
• השבוע פורסם מדד סך הרכישות בכרטיסי אשראי לחודש נובמבר. בחודש זה, סך הרכישות התרחבו ב-1.1% בניכוי עונתיות לעומת חודש אוקטובר. זאת בהמשך להתרחבות שנצפתה בחודש הקודם של 1.4%. עם זאת, במבט על נתוני המגמה, קצב ההתרחבות של רכישות בכרטיסי אשראי התמתן בחודשים האחרונים ועומד כרגע על 0.2% לעומת התרחבות של 0.6% בתחילת השנה.

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון התנהל בעיקר, על רקע הפחתת ריבית בנק ישראל לחודש ינואר 2013 ב-25 נ"ב לכדי 1.75%. התפתחות זו הביאה לכדי עליות שערים במרבית איגרות החוב, במיוחד באלו הארוכות.
האפיק הממשלתי השקלי רשם השבוע רווחי הון בכל הטווחים, אשר הושפעו במיוחד מההפתעה של בנק ישראל. יתר על כן, החלקים הארוכים הגיבו השבוע בצורה משמעותית במיוחד, אפילו מעבר לזו שאפיינה את החלקים הקצרים וגם מעבר לרווחי ההון שנרשמו ב-UST. לראיה, בעוד שהממשלתי השקלי לשנתיים (מח"מ) רשם ירידה בתשואה לפדיון ב-4 נ"ב, התשואה לפדיון בשקלי ל-10 שנים צנחה ב-11 נ"ב. התשואה לפדיון ב-UST ל-10 שנים פחתה מ-1.8% לפני שבוע לכדי 1.76%, לאחרונה. כלומר, 4 נ"ב. לאור זאת, אין ספק כי יש כאן מהלך שלא ניתן להסבירו רק באמצעות הפחתת ריבית בנק ישראל.
בסיכום שבועי רשם מדד האג"ח הממשלתי השקלי עלייה של 0.5% כאשר החלקים הקצרים רושמים עלייה של 0.1% והארוכים, לדוגמא ה-1026, מוסיפים עד 1.1% לערכם.
מדד האג"ח הממשלתי הצמוד רשם גם הוא עלייה של 0.5%, עם זאת, פער השינוי במחיר בין האג"ח הקצרות לארוכות היה צנוע. האיגרות הצמודות הקצרות שמרו על יציבות במחירן במהלך השבוע כאשר האיגרת לשנתיים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.24%-. לעומתה, האיגרת ל-10 שנים שרשמה רווחי הון של כ-0.5%, כאשר לדוגמא ה-5904 נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 1.53%, הנמוך ב-5 נ"ב מאשר לפני שבוע.
המהלכים החדים שנרשמו בחלקים הארוכים בשני האפיקים, לעומת הקצרים הביאו השבוע לירידה של שיפועי העקומים הממשלתיים באופן הבא: השיפוע השקלי (מח"מ 10 שנים פחות מח"מ שנתיים) הצטמצם ב-7 נ"ב לכדי 234 נ"ב. השיפוע הצמוד התכווץ ב-6 נ"ב לכדי 176 נ"ב.
להערכתנו, ריבית בנק ישראל כבר נמצאת קרוב למדי לרמה בה היא צריכה להיות, בהתאם לפעילות הכלכלית, להערכתנו ולהערכת מחלקת המחקר של בנק ישראל (צופים 1.75% בסוף 2013). אי לכך, ועל רקע התשואה הנמוכה הגלומה בחלקים הקצרים, אנו מעריכים כי השיפועים של שני העקומים ימשיך להתכווץ בשנה הקרובה. במיוחד זה השקלי, הגבוה בכ-60 נ"ב מאשר הצמוד.
המגמות באפיק הממשלתי השקלי והצמוד הביאו לכדי ירידה של ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון, הן בטווחים הקצרים (ירידה של 6 נ"ב, לכדי 2.12% במח"מ של 2 שנים) וכך גם בחלקים הארוכים (ירידה של 6 נ"ב לכדי 2.66% במח"מ של 10 שנים). במידה מסוימת היינו צופים כי הפחתת הריבית תביא לכדי התגברות של ציפיות האינפלציה, אך הואיל והן גבוהות למדי, נמשך ביצוע החסר של האפיק הצמוד על פני השקלי. להערכתנו, ציפיות האינפלציה הן גבוהות למדי ולכן ישנה עדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד, במיוחד בחלקים הארוכים
במנוגד, לשבועיים האחרונים, בשבוע המסחר האחרון גם באפיק הקונצרני נרשמו עליות מחירים, כאשר המדדים הצמודים רושמים עלייה של 0.5% לערכם והתל-בונד השקלי מוסיף 0.4% לערכו. העובדה כי רווחי ההון במדדים הקונצרנים היו דומים למדי לאלו שנרשמו במדדים הממשלתיים מצביעה על כך שלא היה מהלך שינוי מיוחד בטעמי המשקיעים ביחס לאפיק הקונצרני, אלא עליות המחירים התקיימו תוך צמצום קל של מרווחי התשואה לפדיון, מול הממשלתיים. כך, המרווח שבין התל-בונד 20 לבין הממשלתית המקביל התכווץ ב-7 נ"ב, לכדי 158 נ"ב. המרווח של התל-בונד השקלי פחת ב-2 נ"ב, ל-128 נ"ב.
הואיל ואנו לא מזהים כי ישנה עלייה ברמת הסיכון של איגרות החוב הקונצרניות, על רקע החרפה בסביבה העסקית או הפיננסית, להערכתנו ישנה עדיפות לאפיק הקונצרני, לעומת הממשלתי, כמעט בכל מח"מ. הדברים נכונים במיוחד לאפיק הצמוד, אשר בו אנו מעדיפים אחזקה של איגרות חוב קונצרניות צמודות על פני ממשלתיות צמודות למדד (בכפוף לרמת הסיכון של המשקיע).
במיוחד בדירוגים הנמוכים ישנה, להערכתנו, חשיבות גבוהה לבחירת איגרות באופן פרטני ולא על ידי היצמדות למדדים. למשקיעים הרגישים לסיכון אנו ממליצים על שילוב שבין איגרות חוב קונצרניות שלהן מח"מ קצר עד בינוני ואיגרות חוב ממשלתיות שקליות שלהן מח"מ בינוני עד ארוך.


הנפקות אג"ח
השבוע פורסמה תחזית גיוס החוב לחודש ינואר 2013.
בחודש ינואר צפוי האוצר לגייס כ-5.25 מיליארד ש"ח, בעזרת אגרות חוב שקליות בריבית קבועה, בהיקף של כ-2.95 מיליארד ש"ח. סך של 1.55 מיליארד ש"ח יונפק באמצעות אגרות צמודות למדד. סך של 0.75 מיליארד ש"ח יגויס באמצעות בממשלתית קצרה.
מנגד, בחודש זה, צפוי להגיע לפדיון סך של 3.1 מיליארד ש"ח. אזי הממשלה תנפיק נטו סך של כ-2.15 מיליארד ש"ח.
להלן הנפקות החוב הממשלתי לחודש ינואר (מיליוני ש"ח):

בסיכום שנת 2012 הגיוס הממשלתי ברוטו הסתכם ב-82.5 מיליארד ש"ח בהשוואה לשנת 2011, בה הונפק 64.6 מיליארד ש"ח חוב ממשלתי.
הפעילות בשוק הראשוני הקונצרני בחודש דצמבר
היקף ההנפקות בחודש זה, עמד על כ-2.7 מיליארד ש"ח. אמנם, נמוך יותר מהחודש הקודם, בו הונפק חוב בסך של כ-2.9 מיליארד ש"ח, אך ביחס לחודשים קודמים מדובר בסכום גבוה. בהחלט, מדובר בהתעוררות של החודשיים האחרונים מבחינת היקף ההנפקות וגיוון החברות המנפיקות.. החוב המונפק שייך לסקטור הבנקים, הביטוח, חיפושי הנפט והגז וחברות הנדל"ן והבינוי. ההתפתחויות האחרונות יוצקות אופטימיות ביחס ל-2013.
למרות עלייה בהיקף ההנפקות, בדומה לחודשיים האחרונים, עדיין לא נרשמות הנפקות של אגרות חוב שאינן מדורגות.
סך החוב, שהונפק בכל שנת 2012, מסתכם בכ-26.9 מיליארד ש"ח (ללא הנפקות פרטיות), בהשוואה לשנה הקודמת בה עמד סך החוב המונפק על כ-31.2 מיליארד ש"ח, ומכאן ניתן להצביע על מגמת ירידה בהנפקות החוב של החברות הציבוריות.
מתוך החוב שהונפק השנה, ענף הפיננסים הנפיק כ-10 מיליארד ש"ח, בענף הנדל"ן והבינוי הונפק כ-8 מיליארד ש"ח. בנוסף, גם חברות חיפושי הגז והנפט הנפיקו כ-0.5 מיליארד ש"ח בהשוואה ל-2011 בה לא הונפק חוב כלל.
בנוסף, נפנה את תשומת ליבכם לטבלה שבעמוד הבא, הבודקת כדאיות השקעה בין שתי איגרות חוב בעלי אותו מנפיק ומח"מ, אך הצמדה שונה, על פי האינפלציה הגלומה במרווח בין התשואות לפדיון של האיגרות.
מהשוואה עולה כי:
(1) למחזיקים איגרת חוב שקלית- דיסקונט השקעות 7 (תשואה לפדיון-10.01%, מח"מ-2.32), יש לשקול החלפה לאיגרת החוב הצמודה של החברה שמספרה 4 (תשואה לפדיון-10.77%, מח"מ-1.62).
(2) למחזיקים איגרת חוב צמודה- אלבר 10 (תשואה לפדיון-2.59%, מח"מ-1.71) יש לשקול החלפה לאגרת השקלית של החברה שמספרה 12 (תשואה לפדיון-5.01%, מח"מ-1.74).
(3) למחזיקים איגרות חוב צמודה- כלל תעשיות 13 (תשואה לפדיון-1.64%, מח"מ-2.34) יש לשקול החלפה לאיגרת החוב השקלית של החברה שמספרה 15 (תשואה לפדיון-3.87%, מח"מ-2.2.
(4) למחזיקים איגרת חוב שקלית- אלבר 9 (תשואה לפדיון-5.02%, מח"מ-1.56) יש לשקול החלפה לאיגרות החוב הצמודות של החברה שמספרה 8 (תשואה לפדיון-3.01%, מח"מ-1.11) ו-11 (תשואה לפדיון-3.22%, מח"מ-1.82).